Pod koniec czerwca 2007 r. Rezerwa Federalna i Federalna Korporacja Ubezpieczeń Depozytów zaostrzyły regulacje dotyczące standardów udzielania kredytów subprime. Działanie to przyszło jednak o wiele za późno. Jego efektem będzie nie tyle poprawa jakości rynku kredytów hipotecznych, co późniejsze jego wyjście z kryzysu. W sytuacji, kiedy przychodzi kryzys, za późno bywa na walkę z jego przyczynami – trzeba też pomyśleć o niwelowaniu skutków.
Fed interweniuje
Amerykański bank centralny zajął się kryzysem w sierpniu 2007 r., gdy już rozpoczęły się spadki na giełdzie. Wpompował kilkadziesiąt miliardów dolarów. Chodziło o to, by zwiększyć płynność rynku finansowego. A zatem oddziaływano za pomocą bieżących instrumentów, czego celem było uspokojenie paniki.
Na regularnym posiedzeniu Komitetu Rynku Otwartego 7 sierpnia br., które odbyło się tuż po rozpoczęciu spadków na giełdach, nie podjęto decyzji o obniżeniu stóp procentowych. Zrobiono to dopiero na nadzwyczajnym posiedzeniu 17 sierpnia, tnąc jedną ze stóp (dyskontową) – o 0,5 punktu procentowego.
Poszerzono też okno finansowania, z overnight do 30 dni. To może być nawet ważniejszy instrument przywrócenia płynności systemu finansowego niż sama obniżka stóp procentowych. Banki dotychczas niechętnie korzystały z tej możliwości, obawiając się, że Fed straci do nich zaufanie.
Działania systemu Rezerwy Federalnej zapewne będą kontynuowane. Podobnie jak w przypadku poprzednich podobnych sytuacji zagrożenia kryzysem giełdowym, można się spodziewać dalszego obniżania stóp procentowych. Fed bowiem jest zobowiązana nie tylko do stabilizowania poziomu cen, ale i do dbania o koniunkturę i są to równorzędne cele. Będzie to jednak miało skutki uboczne: jak stwierdza tzw. złota reguła Tinbergena, realizacja dwóch celów polityki gospodarczej za pomocą jednego instrumentu nie da optymalnych rezultatów. Nakręcanie koniunktury będzie powodowało wzrost poziomu cen. W długim okresie jedynym efektem poluzowania polityki pieniężnej będzie inflacja. Prędzej czy później Fed będzie zmuszona do walki z nią, co doprowadzi do nasilenia presji recesyjnych. Im głębsze będą trudności na rynku nieruchomości, tym mocniejsza może być reakcja amerykańskiego banku centralnego i tym większe mogą być skutki uboczne tej polityki. Tak więc recesja będzie nieunikniona – tylko kwestią czasu jest jej wystąpienie.
Polskie echa
Czy kryzys na amerykańskim rynku nieruchomości może zaszkodzić Polsce? Oczywiście, załamanie giełdowe przeniosło się bardzo szybko do Polski. Od wielu lat warszawska giełda podąża za amerykańską – zwłaszcza w okresach kryzysów giełdowych. Najczęściej jednak analitycy twierdzą, że sytuacja ta szybko się skończy. Również politycy twierdzą, że fundamenty polskiej gospodarki są stabilne i niezagrożone. Ale czy rzeczywiście tak jest?
Owszem, bezpośrednie podobieństwa amerykańskiego i polskiego rynku kredytów hipotecznych nie są bardzo duże. W Polsce regulacje kredytowe są bardziej restrykcyjne niż w USA. Możliwe jest jednak zaciągnięcie kredytu nawet o wartości przekraczającej 100 proc. wartości nieruchomości przy zerowym wkładzie własnym. Jest to jedną z oznak spekulacji na rynku: banki wierzą w to, że ceny nieruchomości będą rosły.
W ostatnich latach doszło w Polsce do dużych spekulacji nie tylko na rynku giełdowym, ale i na rynku nieruchomości. Wierzono przy tym w procesy konwergencji, że sprawią one podwyższenie cen nieruchomości. Było to usprawiedliwieniem dla spekulacji – coraz chętniej zaciągano kredyty na zakup mieszkań, przeznaczając je na wynajem. Wzrost cen nieruchomości był nakręcany nie tyle przez wzrost płac, zakupy obcokrajowców czy niską podaż, co poprzez znaczące łagodzenie procedur udzielania kredytów (oraz stabilizację samej gospodarki, w tym głównie dzięki niskiej inflacji). W przeciwieństwie jednak do USA, w Polsce nie było tak intensywnego, rządowego stymulowania rynku budowlanego.
W sytuacji, gdyby ceny nieruchomości spadły a stopy procentowe wzrosły, niektórzy klienci zaczęliby mieć problemy ze spłatą kredytów, a banki – z odzyskiwaniem ich. Sytuację ratowałby jedynie wzrost płac. Jeśli jednak nadeszłaby słabsza koniunktura (i związana z nią stabilizacja poziomu płac czy wzrost bezrobocia), np. spowodowana podwyższaniem stóp procentowych dla walki z inflacją, kondycja finansowa społeczeństwa pogorszyłaby się.
Ale wpływ tych zachowań spekulacyjnych na cały rynek nieruchomości nie będzie duży, ze względu na ich stosunkowo niską skalę. Poważniejszą przyczyną trudności gospodarczych w Polsce może być przeniesienie się impulsów koniunkturalnych ze Stanów Zjednoczonych. Jeśli gospodarka USA by zachorowała, infekcja po kilku miesiącach zaraziłaby Europę, a wraz z nią również Polskę. Recesja w USA pogorszyłaby możliwości eksportowe z Polski, zmniejszyłaby strumień inwestycji zagranicznych napływających do naszego kraju, a także strumień transferów Polonii, osłabiłaby możliwości wzrostu indeksów giełdowych (prowadząc nawet do bessy). Wszystko to wpłynęłoby na sentyment ludności, obniżając popyt konsumpcyjny, co już bardziej bezpośrednio wpłynęłoby na tempo wzrostu gospodarczego. Wtedy to dopiero zaraza ze Stanów przeniosłaby się na polski rynek nieruchomości, prowadząc do spadku cen na nim.
Analogie
Obecne zawirowania na rynkach finansowych to również efekt kończenia się cyklu na amerykańskim rynku nieruchomości. Jego poprzednie dno było w 1991 r. Ponadto wpisują się one w teorię cykli boom-bust, czyli wzajemnie następujących po sobie okresach hossy i bessy na giełdzie, czemu towarzyszy dobra i słabsza koniunktura gospodarcza.
Szukając innych podobieństw, warto zwrócić uwagę na analogię do lat 2000-2002. Po pęknięciu bańki internetowej w USA niewiele osób w Polsce uważało, że może mieć to wpływ na polską gospodarkę. Skoro kapitalizacja warszawskiej giełdy była znacznie mniejsza niż amerykańskiej (nie tylko nominalnie, ale i w stosunku do PKB), wydawało się, że kryzys giełdowy nie zaszkodzi sferze realnej. Podobnie jak obecnie, również wtedy politycy i analitycy giełdowi starali się uspokoić sytuację, mówiąc, że fundamenty polskiej gospodarki są mocne i nie ma podstaw do głębszych spadków na giełdzie, nie mówiąc o jakiejkolwiek recesji. Tymczasem było inaczej: gospodarka USA wpadła w recesję i pociągnęła za nią szereg innych krajów – również europejskich, w tym Polskę. Należy przy tym uściślić, o czym dokładniej mówimy. Recesje koniunkturalne w ostatnich latach mają charakter spowolnienia gospodarczego (dlatego mówi się czasami o recesjach wzrostu – growth recession), a nie klasycznie definiowanej recesji, jako spadku PKB w dwóch kolejnych kwartałach.
Ekonomistom na początku XXI w. wydawało się, że związki pomiędzy USA i Polską są zbyt słabe, by móc doprowadzić do przenoszenia się impulsów koniunkturalnych na tak duże odległości. Opinie te bazowały bowiem głównie na udziale wzajemnych obrotów handlowych – te zaś nie były wysokie. Ale procesy globalizacji były mocniejsze niż się wydawało. Doprowadziły one nie tylko do pewnej integracji rynków towarowych, ale do znacznego powiązania rynków finansowych.
W efekcie, przy wyższej niż kilka lat temu kapitalizacji polskiej giełdy, przy tak dużej obecności na niej funduszy inwestycyjnych (i emerytalnych), dłuższy kryzys giełdowy wpłynąłby niekorzystnie na popyt konsumpcyjny, który zależy nie tylko od bieżących zarobków, ale i od wielkości zasobu kapitału – również w postaci akcji czy jednostek uczestnictwa.
Historia sprzed kilku lat może się powtórzyć. Jeśli w USA wystąpi recesja, przełoży się ona na pogorszenie koniunktury w Polsce. Kwestią czasu jest, kiedy rzeczywiście rozpocznie się recesja za Atlantykiem. Mimo że cykl koniunkturalny jest zmienny i jego przebieg mogą zakłócić czynniki przypadkowe (np. wojny, zmowy monopolistyczne), to jednak jego nieodłączną cechą jest to, że po każdym okresie dobrej koniunktury przychodzi recesja. Przypomnijmy, że w ostatnich dekadach recesje były coraz mniej gwałtowne, również dzięki temu, że politycy gospodarczy umieją coraz lepiej reagować. Aczkolwiek, mimo że wielokrotnie w historii gospodarczej świata uwierzono już w wyeliminowanie cyklu koniunkturalnego, za każdym razem jednak okazywało się, że mechanizmy cyklu zwyciężają. Podkreślić jednak trzeba, że czas na recesję na świecie jeszcze nie nadszedł – powinna ona wystąpić za ok. 3-4 lata. Dlaczego?
Recesja nadejdzie
W ciągu ostatnich dwóch dekad światowy cykl koniunkturalny wydłużył się do ok. 10 lat, a poprzednie jego dno było w 2001 r. Spowodowane to jest m.in. tym, że na zjawiska ekonomiczne mają wpływ instytucje (rządy, banki centralne). Ich zachowania w pewien sposób można antycypować. Można przewidywać, że amerykański bank centralny będzie w nadchodzących miesiącach poluzowywał politykę pieniężną. Będzie to prowadziło do poprawienia perspektyw wzrostu gospodarczego – krótkookresowo. W dłuższym okresie efektem tego będzie jednak wzrost inflacji, a z nią niestety trzeba będzie walczyć poprzez podniesienie stóp, co odczuje nie tylko gospodarka USA, ale też inne kraje.
Na zakończenie można potwierdzić słowa niektórych polityków czy ekonomistów – kryzys gospodarczy Polsce nie grozi. Przypadki wystąpienia kryzysów gospodarczych w krajach tak bardzo integrujących się jak unijne – są w ostatnich latach rzadkie. Nie oznacza to jednak, że kolejne lata będą równie korzystne, co poprzednie. Wręcz przeciwnie: nadejście recesji wzrostu gospodarczego (tj. jego spowolnienia) jest tylko kwestią czasu. Przy czym nie będzie to czas bliski.
Opinia publiczna łatwo ekscytuje się możliwością szybkiego pogorszenia się sytuacji gospodarczej. Kryzysy generalnie są ciekawsze niż inne, wolniejsze procesy. Tymczasem nic z tych nadzwyczajnych rzeczy nie powinno się wydarzyć (chyba że wystąpi jakiś nieprzewidywalny czynnik, np. powódź); kolejne lata będą cechowały się jedynie słabszą koniunkturą, ale nie kryzysami czy panikami. Warto przy tym dodać, że obecny cykl koniunkturalny w Polsce będzie zaburzony przez czynniki zewnętrzne w postaci funduszy unijnych. Dodatnio wpłyną one na wzrost gospodarczy, ale nie zdołają wyeliminować zniżkowej fazy cyklu. Kwestią niewiadomą jest tylko czas. Jeśli logika ostatnich dwóch cykli na świecie i w Polsce zostałaby utrzymana, oznaczałoby to, że dno obecnego cyklu powinno wystąpić około 2011 r. A zatem mamy jeszcze kilka lat wzrostu gospodarczego przed sobą, choć powinien on być zapewne słabszy niż w ciągu ostatnich 2-3 lat, kiedy to zarówno światowa, jak i polska gospodarka były w fazie rozkwitu.
Autor reprezentuje Katedrę Polityki Gospodarczej SGH, Instytut Wiedzy i Innowacji
Pierwsza część artykułu została opublikowana w „GB” nr 35 (983)