Rynek kapitałowy czekają duże zmiany gdyż w dniu 21 października br. weszły w życie, długo oczekiwane, przepisy nowelizujące ustawę o obrocie instrumentami finansowymi. Przypomnijmy, że stanowią one implementację przepisów MiFID, jak również zawierają rozwiązania uwzględniające postulaty zgłaszane przez podmioty działające na rynku finansowym. O tym, jakie zmiany niesie ze sobą wspomniana nowela opowiadają: Maciej Kurzajewski oraz Edyta Kniaziowska – eksperci z Departamentu Usług Finansowych, Licencjonowania i Nadzoru Funkcjonalnego Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego.
Czy ostatnia nowelizacja ustawy o obrocie to kamień milowy w historii rynku kapitałowego, czy raczej modyfikacja pewnych – znanych już rynkowi – zasad postępowania?
Edyta Kniaziowska: Krajobraz rynku kapitałowego z pewnością ulegnie istotnej transformacji. MiFID to przecież w istocie trzy akty zawierające rozwiązania w dużej mierze nowe lub nieznane, w tak obszernym kształcie w polskim systemie prawa rynku kapitałowego. Ponadto, wartym podkreślenia jest, że nowelizacja w sposób wyraźny rozszerza stosowanie przepisów MiFID na liczną grupę banków świadczących usługi inwestycyjne w obszarze innym niż działalność maklerska. Reasumując, rynek kapitałowy czeka w najbliższym czasie skok jakościowy.
Maciej Kurzajewski: Moim zdaniem, w niektórych sferach działania uczestników rynku kapitałowego, zmiany można wręcz określić mianem rewolucyjnych. Jakkolwiek pełen ich obraz, jak również skutki, jakie wywołają, będą widoczne dopiero po zamknięciu procesu implementacji systemu MiFID. Nastąpi to wraz z wydaniem nowych aktów wykonawczych do ustawy o obrocie.
Dobrze, ale jakie konkretnie zmiany wnosi ustawa?
M.K. Lista nowowprowadzonych rozwiązań i modyfikacji jest bardzo długa. Próbując je usystematyzować można powiedzieć, że nowela oddziałuje na dwa segmenty rynku kapitałowego – jego infrastrukturę oraz działających na nim pośredników.
Co się zmieni w ustawowym funkcjonowaniu wspomnianej przez Pana infrastruktury rynku?
M.K. Przykładowo, znacznemu doprecyzowaniu uległy zasady organizowania alternatywnego systemu obrotu przez spółki prowadzące rynek regulowany. Dotychczasowe regulacje sprowadzały się do zastrzeżenia prawa Komisji Nadzoru Finansowego do zatwierdzania regulaminu aso i jego zmian. Obecnie, uprawnienie to, w ślad za wymogami unijnymi, zostało zniesione. Jednocześnie jednak wprowadzono normy prawa wspólnotowego, dotyczące osób kierujących działalnością tegoż miejsca obrotu, interwencji w notowane na nim instrumenty finansowe, przejrzystości przed- i posttransakcyjnej. Niemniej istotną okolicznością jest objęcie definicją aso organizacji obrotu każdego rodzaju instrumentem finansowym, a nie – jak do tej pory – papierów wartościowych i instrumentów rynku pieniężnego.
Przybliżone zasady są raczej włożeniem nowych powinności na rynek regulowany. Czy przewidziano także korzyści?
M.K. Tak. Przykładem jest możliwość swobodnego wyboru podmiotu, który będzie dokonywał rozrachunku i rozliczenia transakcji zawartych na tym rynku. Oznacza to de facto potencjalną możliwość rezygnacji z usług KDPW S.A. Ponadto, jeżeli spółka uzna to za opłacalne biznesowo, może również zorganizować nowe miejsce obrotu w segmencie rynku towarowego. Rynek regulowany uzyska również prawo do aktywnej działalności, w celu pozyskiwania nowych członków na terenie Państw Członkowskich.
Przy okazji nowelizacji dużo mówi się o „krótkiej sprzedaży” …
M.K. „Krótka sprzedaż” to jedno z wielu rozwiązań wprowadzonych w zakresie możliwości inwestycyjnych. Niemniej istotne jest zniesienie barier dla transakcji arbitrażowych lub zawierania transakcji typu „buy sell back” czy „repo”. A co do samej „krótkiej sprzedaży”, to rzeczywiście zmienia się dotychczasowy model zawierania tego typu transakcji. Ciężar zapewnienia bezpiecznego jej organizowania spoczywa – w głównej mierze – na spółce prowadzącej rynek regulowany. Nie mając więc żadnych doświadczeń, tym bardziej należy podjąć zwiększone środki, w celu zminimalizowania ryzyka wystąpienia potencjalnych negatywnych konsekwencji. Wierzę, że zaproponowane rynkowi i nadzorcy rozwiązania spełnią te oczekiwania, doprowadzając jednocześnie do rozwoju tej instytucji w Polsce. Nie zapominajmy bowiem, że dotychczas rynek „krótkiej sprzedaży” w praktyce u Nas nie istniał.
Czy nowelizacja, w swoich regulacjach, w jakikolwiek sposób odnosi się do planowanej prywatyzacji giełdy warszawskiej?
M.K. Tak. Nowowprowadzane przepisy umożliwiają proces zmiany dotychczasowego właściciela Giełdy jakim jest Skarb Państwa. Zniesiono bezwzględnie obowiązujący zakaz uzyskania statusu większościowego akcjonariusza przez inwestorów prywatnych oraz umożliwiono wypłatę dywidendy z akcji spółki. Równolegle, rozbudowano mechanizm kontrolny Komisji Nadzoru Finansowego nad podmiotami zamierzającymi zwiększać swoje zaangażowanie w akcjonariacie Giełdy. Przykładowo, wprowadzono trzy nowe progi w stanie posiadania akcji, których zamiar osiągnięcia lub przekroczenia powoduje konieczność uzyskania zezwolenia Komisji. Zmieniono przesłankę wyrażenia sprzeciwu Komisji na nabycie lub objęcie akcji w wielkościach kwalifikowanych. Domknięto także krąg przypadków faktycznych, w których nabycie lub objęcie akcji, wbrew zamierzeniom ustawodawcy lub Komisji, wywoła sankcję bezskuteczności przedsięwziętych działań inwestora.
Wspomniał Pan o zniesieniu monopolu Krajowego Depozytu. Na czym będzie polegało zniesienie owej wyłączności?
M.K. Utrata pozycji monopolistycznej, którą Krajowy Depozyt miał niejako „od zawsze”, zaistnieje w dwóch obszarach, mianowicie procesu rozliczenia oraz rozrachunku transakcji. Ta dość istotna zmiana determinowana jest przez regulacje MiFID, które wskazują, że Państwa Członkowskie powinny zapewniać wolność tworzenia podmiotów wykonujących tego rodzaju działalność oraz swobodę korzystania z ich usług. Poza wspomnianym wcześniej uprawnieniem giełdy, warto zasygnalizować, że na mocy noweli będzie możliwe tworzenie, za zezwoleniem Komisji, izb rozliczeniowych lub rozrachunkowych. Czas jednak pokaże, czy w naszym kraju będzie to tylko formalne wypełnienie wymogów dyrektywy, czy też nabierze znaczenia praktycznego.
Analogicznie, jak w przypadku rynku regulowanego, nasuwa się pytanie o plusy jakie pojawią się w związku z nowelizacją w funkcjonowaniu Krajowy Depozytu?
M.K. Nowowprowadzane przepisy tworzą wprawdzie podstawy do konkurencji na rynku rozliczeniowo-rozrachunkowym. Nie należy jednakże zapominać, że Krajowy Depozyt, ze względów bezpieczeństwa obrotu, wciąż będzie jedynym podmiotem prowadzącym depozyt papierów wartościowych, które są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym. Dodatkowo, Krajowy Depozyt uzyskuje ciekawe uprawnienia do dematerializacji i depozytu szeregu innych papierów wartościowych. Możliwość tę, wprowadzono w uwzględnieniu oczekiwań rynku, dla których Krajowy Depozyt będzie tuj pełnił niejako rolę gwaranta solidności i bezpieczeństwa rejestrowania stanów emisji.
To na pierwszy rzut oka raczej niewiele …
E.K. Nie wspomnieliśmy o chyba najważniejszej zmianie, jaka dotknie Krajowy Depozyt. Otóż, znowelizowana ustawa o obrocie dopuszcza możliwość uzyskania przez Krajowy Depozyt niejako statusu spółki holdingowej. Rozwiązanie to sprowadza się do dopuszczalności przekazania przez Krajowy Depozyt spółkom zależnym, ustawowych zadań, do których wykonywania Krajowy Depozyt nominalnie upoważniony jest samodzielnie.
M.K. Oczywiście w takim przypadku spółki, którym Krajowy Depozyt powierzył wykonywanie czynności, pozostaną pod nadzorem Komisji, w zakresie takim, jak to ma miejsce w przypadku Krajowego Depozytu. Przewidziany mechanizm powierzania czynności nie jest odzwierciedlony w dyrektywie MiFID. Wpisuje się wszakże w powszechną praktykę krajów o rozwiniętych rynkach kapitałowych, gdzie oddziela się ryzyko związane z rozliczaniem i rozrachunkiem transakcji.
Czy to wyczerpuje katalog zmian w instytucjach infrastruktury rynku?
M.K. Jak podkreślałem na wstępie, sfera oddziaływania nowelizacji jest bardzo rozległa. Implementacja systemu MiFID, poza zmianami w kształcie rynku kapitałowego, przełoży się także na funkcjonowanie giełd towarowych w Polsce. Aktualnie, mogłoby to odnosić się do działalności prowadzonej przez Towarową Giełdę Energii S.A. Istota zmian sprowadza się do konieczności wejścia giełdy towarowej do krajobrazu opisywanego przez MiFID, a w Polsce przez ustawę o obrocie, w przypadku zamiaru organizacji obrotu na pochodne instrumenty towarowe. W takiej sytuacji giełda towarowa zobowiązana będzie uzyskać zezwolenie na prowadzenie rynku regulowanego pozagiełdowego. Niewykluczone jest więc, że do aktualnie działających na rynku kapitałowym GPW i BondSpot dołączy wkrótce wspomniana TGE.
Wspomnieli Państwo, że ustawa wprowadza również zmiany w sferze pośrednictwa na rynku kapitałowym, jakie to są zmiany?
E.K. Ustawa modyfikuje zakres działalności maklerskiej. Z jednej strony poprzez zmiany w katalogu czynności maklerskich. Z drugiej strony poprzez rozszerzenie katalogu instrumentów finansowych. Zmiany te mają znaczenie nie tylko dla firm inwestycyjnych, ale również dla innych przedsiębiorców, bowiem niektóre rodzaje działalności, które do tej pory mogły być prowadzone w ramach swobody gospodarczej, w wyniku nowelizacji, stały się działalnością maklerską. Odnosząc się do katalogu instrumentów finansowych, należy w szczególności zwrócić uwagę, iż pojawia się w nim szerokie spektrum instrumentów pochodnych, w których instrumentem bazowym jest towar. W związku z tą zmianą, przedsiębiorca, który np. wykonywał zlecenia nabycia lub zbycia takich instrumentów – w obecnym stanie prawnym jest zobowiązany do uzyskania zezwolenia KNF na prowadzenie działalności maklerskiej.
Przykładowo, jakie zmiany wprowadziła ustawa w katalogu czynności maklerskich?
M.K. Nowością w katalogu jest działalność polegająca na sporządzaniu analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych, której wykonywanie przez firmy inwestycyjne wymaga uzyskania odpowiedniego zezwolenia. Zmieniono także definicję doradztwa inwestycyjnego oraz zarządzania portfelem klienta, a kierunek tych zmian powoduje rozszerzenie zakresu działalności regulowanej ustawą.
Zatem jakie zmiany wiążą się z usługą doradztwa?
E.K. Obecnie ustawa szczegółowo precyzuje przedmiot rekomendacji sporządzanych w ramach doradztwa inwestycyjnego, wskazując, że dotyczy to polecania klientowi szeregu różnorodnych zachowań inwestycyjnych. Doprecyzowanie powinno wykluczyć wszelkie wątpliwości przy kwalifikacji prawnej konkretnych rekomendacji jako usługi doradztwa inwestycyjnego. Ponadto, ustawa o obrocie uznaje każde doradztwo inwestycyjne za działalność maklerską sensu stricto, bez odwoływania się do podziału na instrumenty dopuszczone i niedopuszczone do zorganizowanego obrotu. W związku z tym, przedsiębiorca, który zajmuje się doradztwem inwestycyjnym w zakresie instrumentów finansowych niedopuszczonych do tego obrotu – który przed zmianą ustawy nie był objęty obowiązkiem uzyskania zezwolenia KNF – obecnie ma taką powinność.
Co nowego niesie ustawa w kwestii zarządzania portfelem klienta?
E.K. Ustawa znosi element odpłatności, jako ten, który ma znaczenie dla uznania danej działalności, jako usługi zarządzania portfelem klienta. Jest to przejaw implementacji MIFID, która nie posługuje się tą przesłanką. Patrząc na obecne, ustawowe brzmienie definicji zarządzania portfelem, nasuwa się wrażenie, iż obejmuje ona wiele stanów faktycznych. Przytaczając kazus ze studium przypadków skrajnych, podam sytuację, w której mąż – posiadając pełnomocnictwo do rachunku papierów wartościowych żony, z możliwością składania zleceń w imieniu mocodawcy – samodzielnie podejmuje decyzje inwestycyjne oraz składa odpowiednie zlecenia, celem ich realizacji. Literalnie czytając przepisy, ten stan rzeczy mógłby kwalifikować się jako działalność maklerska wymagająca zezwolenia. Oczywiście, nie to było intencją ustawodawcy. Powoduje to jednak powinność wypracowania racjonalnego stanowiska w zakresie interpretacji przedmiotowej regulacji. Jednakże, nawet w przypadku wypracowania takiego stanowiska, które – w moim przekonaniu – stanowić może jedynie wskazówkę wyznaczającą kierunek interpretacyjny, w konkretnym przypadku kwalifikacja podejmowanych czynności uzależniona będzie od okoliczności, w tym w szczególności zamiaru zawodowego świadczenia przedmiotowej usługi przez podmiot.
Wracając do wspomnianej działalności polegającej na sporządzaniu analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym – czym się ona charakteryzuje? Czy się różni w stosunku do doradztwa inwestycyjnego?
M.K. Działalność ta dotyczy szerokiego „wachlarza” aktywności podejmowanych przez firmę inwestycyjną, począwszy od ogólnych analiz rekomendacyjnych w zakresie zachowań danej klasy instrumentów finansowych, a skończywszy na konkretnych rekomendacjach w zakresie nabycia lub zbycia instrumentu finansowego. Analizy lub rekomendacje, przekazywane w ramach tej działalności, mogą być adresowane zarówno do klientów firmy inwestycyjnej, jak również do nieokreślonego grona odbiorców. W przypadku klientów, istotnym jest fakt, iż zasadniczym elementem odróżniającym tego rodzaju usługę od doradztwa inwestycyjnego jest brak oparcia rekomendacji o indywidualne potrzeby lub sytuację klienta. Dlatego też przy świadczeniu tego rodzaju usługi, klientowi nie powinno towarzyszyć przekonanie, iż firma inwestycyjna przygotowała mu zindywdiualizowaną rekomendację.
Wspomnieli Państwo, że prowadzenie przez firmę inwestycyjną działalności polegającej na sporządzaniu analiz inwestycyjnych i finansowych wymaga uzyskania przez firmę inwestycyjną zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej. Czy nie jest w tej sytuacji wystarczająca, stosowana do tej pory, procedura zawiadomienia KNF o zamiarze rozszerzenia działalności maklerskiej?
E.K. Procedura zawiadomienia o zamiarze rozszerzenia zakresu wykonywanej działalności maklerskiej na 30 dni przez jej rozpoczęciem, na dzień dzisiejszy nie obowiązuje. Zmiana konstrukcji zezwolenia na wykonywanie działalności maklerskiej, pozbawiła tę procedurę racji bytu. Dotychczas mieliśmy do czynienia z tzw. zezwoleniem generalnym. Wniosek o udzielenie zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej zawierał wskazanie zakresu czynności, od wykonywania których wnioskodawca zamierza rozpocząć działalność maklerską. Od strony formalnej, wniosek oraz udzielone zezwolenie, dotyczyły całego zakresu działalności maklerskiej. Faktyczne rozszerzenie zakresu działalności następowało poprzez zawiadomienie o zamiarze rozpoczęcia działalności maklerskiej w zakresie innym niż wskazany we wniosku. W dniu wejścia w życie nowelizacji, zezwolenia „generalne” zostały zastąpione zezwoleniami „cząstkowymi”. Wniosek o udzielenie zezwolenia zawierać ma wskazanie zakresu czynności, które wnioskodawca zamierza wykonywać. Zezwolenie wydawane jest w tym właśnie zakresie. Zatem, w przypadku zamiaru rozszerzenia prowadzonej działalności maklerskiej, każdorazowo konieczne jest uzyskanie zezwolenia.
Czy nowelizacja ustawy o obrocie niesie ze sobą jakieś istotne zmiany w samym sposobie wykonywania działalności maklerskiej przez firmy inwestycyjne?
E.K. W tym zakresie, do istotnych zmian zaliczyłabym przykładowo, pojawienie się regulacji o outsourcingu oraz nowe regulacje dotyczące wykonywania działalności za pośrednictwem agenta firmy inwestycyjnej. Do tej pory nie było w ustawie przepisów, które wprost dopuszczałyby powierzenie przez firmę inwestycyjną wykonywania określonych czynności, związanych z działalnością maklerską, zewnętrznemu podmiotowi. Obecnie, stanowi to materię ustawową i dotyczy nie tylko outsourcingu czynności związanych z działalnością maklerską, ale wszystkich pozostałych czynności o ważnym i podstawowym znaczeniu dla firmy inwestycyjnej. Związane jest to z faktem, iż zagrożenie dla ciągłości lub prawidłowości wykonywania tego drugiego rodzaju działań – może zagrażać również prawidłowości wykonywania przez firmę działalności licencjonowanej.
Przykładowo, jakie obowiązki ustawa nakłada na firmę inwestycyjną, która korzysta z możliwości outsourcingowania usług?
M.K. Ustawa formułuje szereg wymogów. Przykładowo, zobowiązuje się firmę inwestycyjną do dokonania starannego wyboru przedsiębiorcy, który owe usługi będzie dostarczał. Ocena ma być dokonana pod kątem spełnienia określonych warunków, takich jak posiadanie niezbędnej wiedzy i doświadczenia oraz wymogów finansowych, technicznych i organizacyjnych, niezbędnych do prawidłowego wykonania umowy. Staranność w wyborze przedsiębiorcy, nie tylko pozostaje w zgodzie z ustawą, ale leży również w praktycznym interesie firmy. Zgodnie z przepisami firma inwestycyjna nie może bowiem ograniczyć, ani wyłączyć swojej odpowiedzialności za szkody wyrządzone klientom wskutek niewykonania lub nienależytego wykonania umowy outsourcingowej przez przedsiębiorcę. Korzystanie z outsourcingu kojarzy się głównie z chęcią obniżenia kosztów wykonywanej działalności. Należy jednak pamiętać, że firma inwestycyjna jest ustawowo zobowiązana do stałego wszechstronnego nadzoru nad wykonywaniem powierzonych zewnętrznemu przedsiębiorcy czynności. W związku z tym, powinna posiadać dostęp do wszelkich potrzebnych ku temu informacjom, jak też zatrudniać odpowiednio wykwalifikowany personel, który będzie w stanie skutecznie dokonywać oceny działań przedsiębiorcy.
Agenta firmy inwestycyjnej już w ustawie mieliśmy, co się zmienia w zakresie tej instytucji?
E.K. Taką zmianą jest przykładowo regulacja, przewidująca możliwość alternatywnego spełnienia wymogu posiadania doświadczenia w zakresie obrotu instrumentami finansowymi przez jednostkę organizacyjną ubiegająca się o wpis do rejestru agentów lub przez osoby nią kierujące. Zmiana ta, umożliwi wykluczenie dotychczasowych sytuacji, w których między innymi nowoutworzony podmiot jest z góry „skazany” na odmowę wpisu do rejestru, ze względu na formalne niespełnienie przesłanki posiadania odpowiedniego doświadczenia, w przypadku gdy, pomimo faktu, iż sam podmiot nie posiada odpowiedniej praktyki, wykazują się nim wszystkie osoby kierujące jednostką. Firmy inwestycyjne powinny zwrócić uwagę na objęcie agenta definicją osoby powiązanej, co powoduje m.in. obowiązek objęcia agenta przepisami obowiązującego w firmie regulaminu inwestowania na własny rachunek. Ciekawą regulacją jest również, nałożenie na firmę inwestycyjną obowiązku nadzorowania agenta, co do wykonywanych przez niego czynności, również w zakresie innym niż wynikający z umowy agencyjnej – w celu zapewnienia w szczególności, że działalność agenta nie powoduje niekorzystnego wpływu na czynności podejmowane na podstawie tej umowy.
Zmiana ustawy weszła w życie 21 października, czy to oznacza, że działalność firm inwestycyjnych oraz innych przedsiębiorców już dziś powinna spełniać te wszystkie wymogi?
E.K. Nowelizacja przewiduje okresy przejściowe. Dla firm inwestycyjnych, jest to dwa miesiące na dostosowanie działalności do nowych standardów. Przedsiębiorcy, którzy przed nowelą wykonywali działalność kwalifikowaną, obecnie jako maklerską wymagającą zawsze zezwolenia Komisji, mają również dwa miesiące na złożenie odpowiednich wniosków do KNF. W tej sytuacji, zgodnie z regulacjami noweli, do momentu wydania przez KNF decyzji w ich sprawie, prowadzenie przez nich działalności objętej wnioskiem, nie będzie stanowiło naruszenia przepisów prawa. W innym wypadku, to znaczy niezłożenia wniosku w terminie, dany przedsiębiorca powinien zaprzestać prowadzenia takiej działalności. Kontynuowanie jej po upływie terminu, oznaczać bowiem będzie, narażanie się na sankcję karną w postaci grzywny do pięciu milionów złotych.
M.K. Zdajemy sobie sprawę ze skutków wprowadzanych nowelą zmian. Dlatego wprowadziliśmy dla przedsiębiorców wspomniane przepisy przejściowe. W tej sprawie opublikowany został również specjalny komunikat informacyjny. Wierzymy, że te działania okażą się skuteczne i zapobiegną sytuacji, w której nieświadomy przedsiębiorca będzie kontynuował działalność w kolizji z prawem. Także w odniesieniu do firm inwestycyjnych, staramy się aby proces wdrażania implementacji MiFID przebiegał sprawnie. Naszym zamiarem, urzeczywistnianym już, jest wysyłanie w razie potrzeby stanowisk w sprawie rozumienia nowowprowadzanych regulacji. Dodatkowo, liczymy na wysoką frekwencję na seminariach edukacyjnych w ramach projektu CEDUR, które stanowią doskonałą okazję do zaprezentowania stanowisk i wymiany poglądów.
Dziękuję za rozmowę.
Rozmawiała Barbara Koziar, Bankier.pl
Źródło: Bankier.pl