Inwestorzy indywidulani, zarówno Ci szukający atrakcyjnych stóp zwrotu, jak i ci chcący zwyczajnie zadbać o ochronę wartości swojego kapitału, coraz częściej decydują się uwzględniać w swoich portfelach takie aktywa finansowe jak obligacje. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych zapominają oni często o wielu istotnych cechach tych instrumentów, które mogą znacząco wpłynąć na rentowność poczynionych inwestycji, sprawiając przy tym, że wartość portfela zamiast wzrosnąć – obniży się.
W artykule zostaną po krótce przybliżone podstawowe błędy popełniane przez inwestorów oraz kwestie, które często są przez nich pomijane na etapie lokowania swoich oszczędności na rynku instrumentów dłużnych.
Zapominanie o wpływie zmienności stóp procentowych na ceny obligacji
Podstawową determinantą wpływającą na wyceny obligacji jest poziom stóp procentowych, obserwowany w otoczeniu gospodarczym emitenta, który często jest wynikiem decyzji banku centralnego, sterującego podażą pieniądza w danym systemie monetarnym. Na samą wysokość oprocentowania, patrząc w dużym uproszczeniu, składają się oczekiwania inflacyjne dla danej gospodarki oraz realny poziom stóp procentowych panujący na danym rynku. Zmiany oczekiwań w stosunku do kształtowania się inflacji oraz tempa rozwoju gospodarczego wpływają na wysokość stóp procentowych. Te z kolei oddziałują bezpośrednio na ceny obligacji na rynku wtórnym i tym samym poziom zysków lub strat kapitałowych w portfelach inwestorów. Skala tego wpływu w przypadku większości papierów dłużnych emitowanych przez polskie przedsiębiorstwa jest jednak ograniczona. Wynika to z powszechnego zastosowania w warunkach emisji zmiennej stopy procentowej (opartej o stawkę WIBOR), która sprawia, że ewentualne odchylenia cen od wartości nominalnej obserwowane są głównie w okresach pomiędzy kolejnymi dniami ustalenia stopy procentowej. Zdecydowanie bardziej na to ryzyko narażone są obligacje oparte o stałą stopę procentową, które nie mają już wbudowanego mechanizmu dostosowania wysokości kuponu do zmian stóp procentowych obserwowanych na rynku. W ich przypadku każdy wzrost stóp wpływa na obniżenie ceny. Jedynym wyjściem, aby nie stracić na takiej inwestycji jest trzymanie obligacji do terminu ich wykupu, kiedy to emitent jest zobowiązany do zwrotu wartości nominalnej. Warto w tym miejscu pamiętać również o pośrednim ryzyku jakie niesie ze sobą wzrost stóp procentowych w przypadku mniejszych spółek, które nawet pomimo wyemitowania obligacji opartych na zmiennym kuponie, mogą mieć operacyjne trudności z obsługą wyemitowanych, droższych już instrumentów finansowych. Środowisko wysokich stóp procentowych sprawia, że takie spółki muszą płacić wyższe odsetki, co zdecydowanie bardziej obciąża ich wyniki finansowe i przekłada się na wyższe ryzyko prowadzenia biznesu. Inwestorzy widząc to, często wyprzedają obligacje, przez co ich cena na rynku wtórnym spada a rentowność wzrasta, dostosowując się do nowego profilu ryzyka kredytowego emitenta. W tym przypadku czynnikiem wpływającym na ceny obligacji danej spółki jest również ryzyko jej niewypłacalności.
Brak znajomości cech obligacji oraz rodzaju roszczeń jakie przysługują inwestorom z tytułu posiadanych papierów wartościowych
Każda seria obligacji posiada unikalne warunki emisji, które inwestorzy akceptują z chwilą złożenia zapisu na dany papier. Często jednak osoby nabywające instrument finansowy nie do końca pamiętają o dokładnej lekturze dokumentacji. Sprawia to, że w sytuacji skrajnej, jaką jest np. upadłość emitenta, może się okazać, że obligacje, które posiadają w swoim portfelu, cechują się statusem podporządkowania innemu długowi lub zabezpieczone są na majątku, którego sprzedaż jest niemożliwa do realizacji (np.z uwagi na jego nietypowy charakter). Prawdopodobieństwo odzyskania środków ulokowanych w takiej inwestycji może być bardzo niskie. Inną, niekorzystną z perspektywy inwestora, sytuacją jest ta, kiedy emitent wykorzystując przyznane mu w warunkach emisji prawo, wykupuje przed terminem obligacje od inwestorów. Dzieje się tak często w sytuacji, gdy spadają stopy procentowe i spółka emituje nowy tańszy już dług, a pozyskane w ten sposób środki przeznacza na spłatę obligatariuszy droższych serii. Co prawda, inwestorzy wtedy realizują zysk kapitałowy na inwestycji (emitenci często płacą premię, gdy korzystają z tej opcji), lecz z drugiej strony po wykupie obligacji pozostają oni z gotówką, której mogą nie być w stanie głównie korzystnie reinwestować. Do tego dochodzi konieczność zapłaty podatku od zysków kapitałowych, co może sprawić, że w skrajnych sytuacjach przedterminowy wykup obligacji może okazać się stratny dla inwestorów. Zdarza się tak, gdy kupią oni na rynku wtórnym papier za cenę wyższą niż cena po której później przedsiębiorstwo odkupuje przedterminowo swój dług. Warto więc pamiętać o tej właściwości niektórych obligacji już w momencie kupna, ponieważ może ona istotnie wpłynąć na rentowność papierów dłużnych, zwłaszcza tych płacących stałe kupony.
Potencjalnych problemów może być znacznie więcej, co oznacza, że analiza dokumentacji oraz wyrobienie sobie zdania w zakresie ryzyk jakie niosą ze sobą poszczególne papiery, pozwala albo uniknąć sytuacji podbramkowych, albo dobrze się do nich przygotować. Przy ocenie inwestycji najważniejsze jest przecież to, aby ryzyko jakie się z nią wiąże, było dobrze zidentyfikowane. Bez tego racjonalna ocena atrakcyjności kuponu płaconego przez dany papier jest po prostu niemożliwa.
Brak analizy kredytowej emitenta
Kolejnym fundamentalnym błędem jest podjęcie decyzji o zakupie obligacji, bez wcześniejszej analizy sprawozdań finansowych, przyjmując za pewnik, że emisja zostanie spłacona. Rzeczywistość pokazuje jednak, że część spółek, zwłaszcza tych oferujących obligacje z wysokimi kuponami rzędu 9 – 10% w skali roku, ma później trudności z obsługą swojego długu. Warto pamiętać, że wysoka wartość kuponu z czegoś musi wynikać. Na to, jak i wiele innych pytań stawianych na etapie rozważania decyzji inwestycyjnej, może bardzo często pomóc odpowiedzieć niezależna analiza finansowa przedsiębiorstwa. Uwaga inwestorów powinna wtedy skupić się przede wszystkim na kwestii wpływu dodatkowej emisji na działalność przedsiębiorstwa oraz perspektyw spłaty zadłużenia w terminie zapadalności obligacji. Powinny też być zidentyfikowane wszystkie potencjalne źródła spłaty zadłużenia, gdyż najważniejszym elementem w analizie kredytowej jest badanie zdolności emitenta do generowania przepływów pieniężnych ze swojej podstawowej działalności. Jeśli ona zawiedzie, spółka może nie mieć wystarczającej zdolności do regulowania odsetek, nie mówiąc już o zgromadzeniu środków na oddanie pożyczonej kwoty głównej. Sprawia to, że grono podmiotów, chcących finansować takie przedsiębiorstwo, znacząco się zawęża. Najczęściej badanie zdolności obsługi zadłużenia ma charakter analizy wielu scenariuszy rozwoju sytuacji, pokazujących jakie warunki rynkowe musiałyby być zachowane aby emisja została spłacona. Mając na względzie czas konieczny do przeprowadzenia pełnej analizy przepływów pieniężnych w horyzoncie emisji obligacji oraz często ograniczony zasób wiedzy wśród inwestorów, warto chociaż przeprowadzić analizę podstawowych wskaźników kredytowych takich jak np. dług odsetkowy netto/kapitały własne, dług odsetkowy netto/ EBITDA, czy też EBITDA/odsetki. Analiza zachowania się tych wskaźników w czasie oraz w porównaniu do publicznych spółek, stanowiących konkurencję dla emitenta, może pozwolić ocenić relatywne ryzyko oraz potencjał do obsługi nowych zobowiązań odsetkowych. Zdroworozsądkowe wydaje się kierowanie np. zasadą, która mówi, że płacone odsetki powinny być pokrywane przez wynik EBITDA – co najmniej na poziomie 200 – 250% (w przypadku ofert pierwotnych, uwzględniając przy tym również wpływ potencjalnej emisji). W przypadku przejściowych trudności po stronie operacyjnej, taka wielkość wskaźnika pozwala spółce w sposób ciągły obsługiwać posiadane zobowiązania, a w przypadku konieczności wykupu posiadanego zadłużenia również znaleźć instytucję, która w razie potrzeby zrefinansuje zapadający dług.
Postrzeganie spółki przez inwestorów na rynku kapitałowym
Inwestorzy na rynkach kapitałowych często nie zachowują się racjonalnie i ulegają nastrojom panującym na giełdach, co sprawia, że ceny różnych instrumentów ciągle fluktuują. Jednym z największych źródeł zmienności cen jest postrzeganie spółki przez rynek finansowy. Pogarszający się sentyment do emitenta może przekładać się na spadek cen obligacji. Odwrotna sytuacja występuje, gdy dana spółka jest oceniana korzystnie przez inwestorów. Ceny wyemitowanych przez nią obligacji mogą się wówczas kształtować znacząco powyżej ich cen nominalnych. Dobrym pomysłem na uchwycenie tego efektu jest obserwacja cen akcji danej spółki na rynku wtórnym oraz odniesienie ich do wartości zysków generowanych przez spółkę lub wartości księgowej kapitałów własnych, przypadających na 1 akcję. Porównanie takich wskaźników względem innych spółek z branży może pokazać, które podmioty są faworytami inwestorów, a które są czarnymi owcami. Alternatywą jest lektura rekomendacji wydawanych przez domy maklerskie, które mogą być traktowane jako wyznacznik atrakcyjności danej spółki. Tendencje cenowe obserwowane na rynku akcji przenoszą się często również na rynek obligacji.
Brak zainteresowania historią emitenta.
Inwestorzy kupujący obligacje często niezbyt dokładnie przyglądają się historii emitentów, w szczególności nie czytają prospektów emisyjnych, historycznych sprawozdań finansowych, czy też raportów publikowanych przez spółki posiadające notowane instrumenty na GPW. Równie często pomijanym przez inwestorów dokumentem jest sprawozdanie zarządu publikowane razem ze sprawozdaniem finansowym. Zawiera ono wiele cennych informacji na temat historycznej sytuacji w spółce oraz ryzyk jakie towarzyszyły emitentowi. Lektura tych dokumentów może pokazać czy spółka miała wcześniej problemy ze spłatą zaciągniętych zobowiązań oraz czy taka sytuacja może się powtórzyć w przyszłości.
Ignorowanie wpływu inflacji
W ostatnich latach, z uwagi na niski poziom stóp procentowych oraz względnie niskie tempo wzrostu gospodarczego jest to póki co problem czysto hipotetyczny, lecz w sytuacji gdy w danej gospodarce, ekspansywna polityka pieniężna ze strony banku centralnego spowoduje znaczący wzrost ilości pieniądza w obiegu, inwestorzy mogą stanąć przed ryzykiem wzrostu cen towarów i usług. Sprawia to, że siła nabywcza posiadanej gotówki spada. W takiej sytuacji często stopy zwrotu z inwestycji trzeba rozważać również w kontekście inflacji. Zbyt duży wzrost cen w gospodarce może „skonsumować” praktycznie cały realny zysk inwestora. W Polsce większość wyemitowanych obligacji korporacyjnych na szczęście posiada zmienną formułę liczenia kuponu odsetkowego. Uwzględnia ona zmiany stóp procentowych będących wynikiem działań banku centralnego, który ma na celu utrzymanie inflacji w obrębie dopuszczalnego korytarza wahań. Tym sposobem stopa procentowa instrumentu dostosowuje się do zmieniającej się stawki WIBOR. Inaczej wygląda to w przypadku obligacji posiadających stały kupon – tutaj należy zwrócić uwagę czy stopa zwrotu oferowana przez dany papier pokrywa oczekiwaną przez inwestorów inflację. Alternatywnie, aby uchronić się przed wpływem inflacji, należy umieścić w swoim portfelu inwestycyjnym bardziej ryzykowne aktywa, takie jak akcje czy wysoko oprocentowane obligacje (tzw. high-yield).
Ignorowanie płynności na danym instrumencie czy rynku notowań
Ważną kwestią, która również często umyka inwestorom jest ograniczana płynność na rynku wtórnym, np. GPW Catalyst. Ta cecha rynku obligacji może spowodować, że w momencie chęci sprzedaży posiadanego instrumentu, popyt na rynku może być niewystarczający, co oznacza nic innego jak brak inwestorów chcących w danym czasie „odkupić” od inwestora instrumenty bez znaczącego spadku ceny. Problematyczne pod tym względem mogą być również emisje objęte na rynku niepublicznym w ofercie prywatnej, która nie trafiła do obrotu na rynku wtórnym. W tej sytuacji inwestorzy, którzy sami nie znajdą drugiej strony transakcji, lub gdy nie pomoże im w tym dom maklerski, który np. organizuje wewnętrzny rynek wtórny, są zdani wyłącznie na wykup instrumentów przez emitenta. Dlatego też podczas analizy potencjalnej inwestycji warto zwrócić uwagę na wielkość obrotu na danym instrumencie (lub innych instrumentach emitenta), tak aby ocenić czy w razie konieczności sprzedaży posiadanego instrumentu znajdzie się na niego wystarczający popyt.
Podsumowując, na bazie powyższych przykładów, można zauważyć, że inwestowanie w obligacje wymaga od inwestorów dużej uwagi przy podejmowaniu decyzji. Natomiast „odrobienie zadania domowego”, w postaci przeprowadzenia wnikliwej analizy, daje wyższe prawdopodobieństwa uchronienia majątku inwestora przez niepotrzebną stratą, a po drugie pozwala realizować założone zyski. W przypadku braku czasu na indywidulane badanie sytuacji finansowej spółki, warto również przyjrzeć się emisjom przeprowadzanym przez dany dom maklerski oraz temu jak wiele z tych ofert wykupywanych jest później z sukcesem przez emitentów. De facto oznacza to skuteczność selekcji emitentów już przez samych oferujących.