Naszym zdaniem podwyżka w Polsce jest bardzo mało prawdopodobna. €/PLN i €/HUF są w zupełnie innej sytuacji, forint bliski jest historycznie słabych poziomów z 2006 roku, podczas gdy złoty zdołał ledwie powrócić do poziomów z września 2007. To ma dwie konsekwencje, po pierwsze Rada nie musi aż tak bardzo obawiać się skutków osłabienia (wzrost kosztów kredytu nie jest tak dotkliwy) i działać tak jak NBH, po drugie potencjał do korekty jest niestety spory.
Także pozycja polskiego sektora bankowego jest znacznie zdrowsza niż węgierskiego, zależność polskich banków od zagranicznego finansowania dużo mniejsza a baza depozytowa dużo mocniejsza (w relacji do kredytów) więc w Polsce w odróżnieniu od Węgier nie ma ryzyka utraty płynności sektora, a na osłabienie złotego można patrzeć jak na odreagowanie po wcześniejszym umocnieniu, a nie jak w przypadku Węgier jak na oznakę braku zaufania inwestorów zagranicznych. Także węgierskie gospodarstwa domowe mogą mieć większe problemy z obsługą kredytów w przypadku dalszego osłabienia forinta niż polskie.
Różnice pomiędzy polskim a węgierskim sektorem charakteryzuje parę faktów: zagraniczny dług węgierskiego sektora bankowego do PKB to około 26%PKB wobec 9% PKB w przypadku Polski. Nasz sektor bankowy jest również znacząco bardziej płynny (relacja kredytów do depozytów na Węgrzech to około 122% wobec 93% w Polsce). Także udział kredytów walutowych w całości portfela kredytowego w Polsce to około 25% wobec 55,8% na Węgrzech.
Co to znaczy: Dalsze osłabienie złotego i obligacji zależy od sytuacji zewnętrznej. MinFin mógłby złagodzić korektę na papierach ogłaszając operację odkupu obligacji. Podwyżka w Polsce, podobna do Węgier bardzo mało prawdopodobna, mogłaby tylko podkopać zaufanie do polskiego rynku.
Wczoraj dalsza zapaść na rynku obligacji. €/PLN znalazł wsparcie na poziomie zbliżonym do 3,80/€. Kontynuacja osłabienia możliwa, razem z dalszą wyprzedażą wszystkich aktywów rynków wschodzących.
Na rynku papierów nie ma zupełnie popytu a podaż jest znacząca ze strony zagranicznych inwestorów, krajowych funduszy inwestycyjnych i nawet niektórych emerytalnych. W takich warunkach krzywa dochodowości osłabła wczoraj o kolejne 50pb. Trudna określić jak długo taka sytuacja może jeszcze trwać, ale wciąż więcej zależy od czynników zewnętrznych i tego jak długo jeszcze będzie trwał odwrót od wszelkich aktywów wschodzących i powrót do dolara (wiele funduszy inwestycyjnych, hedgingowych itp. doświadcza dużych umorzeń i w takich warunkach decyduje się na sprzedaż aktywów wschodzących i powrót do dolara; znaczenie mają także czynniki strukturalne, kryzys płynnościowy, upadek sekuratyzacji itp. spowodował, że trudno dalej mówić o globalnej nadpłynności, która wcześniej była postrzegana jako przyczyna bardzo wysokich wycen wielu klas ryzykownych aktywów).
Rynkowi papierów mogłaby pomóc operacji odkupu obligacji przez MinFin
To, co mogłoby pomóc w obecnej sytuacji to dalsze rozszerzenie operacji płynnościowych NBP oraz ogłoszenie przez MinFin odkupu papierów skarbowych. Pierwsze będzie miało miejsce dopiero na początku listopada, kiedy zostanie rozszerzone grono banków, które mają dostęp do operacji płynnościowych. Kolejnym krokiem powinno być rozszerzenie zakresu aktywów, które mogą stanowić zabezpieczenie dla operacji zasilających banki w płynność. Jednak o wiele większe pozytywne skutki dla rynku obligacji przyniosłoby ogłoszenie odkupu papierów przez MinFin. Obecnie poduszka płynnościowa MinFin nie jest nadzwyczaj wysoka (około 7 mld PLN), ale naszym zdaniem MinFin może zrezygnować z przesuwania wydatków z przyszłego roku na ten i w ten sposób wytrzymać przez jakiś czas bez finansowania deficytu (konieczne mogło by być jednak wsparcie ze strony rezerw walutowych NBP, ale to już o wiele trudniejsza operacja). Dlatego też uważamy w tej chwili takie posunięcie za mało prawdopodobne.
Wrześniowa sprzedaż detaliczna wciąż mogła być wysoka
Spodziewamy się zobaczyć wzrost sprzedaży o 10,6%r/r za wrzesień, wyższy niż w sierpniu.
Publikowana dziś sprzedaż detaliczna powinna była naszym zdaniem osiągnąć we wrześniu wynik lepszy niż w sierpniu dzięki dwóm dodatkowym dniom roboczym. Spodziewamy się zobaczyć jej wzrost o 10,6%r/r po 7,7% odnotowanym w sierpniu. Do niższego odczytu niż wskazują oczekiwania rynkowe (11,7%r/r) może naszym zdaniem dojść wskutek mniejszej liczby sobót we wrześniu tego roku względem września roku poprzedniego.
Jeszcze nie pora, żeby dopatrywać się efektu utrudnionego dostępu do kredytu w tych danych. Jednak osiągnięcie wyniku 10,9%r/r w 3kw08 po 15,6% w 2kw i 16,6% w całym roku 2007 może skłaniać do podnoszenia tematu spowolnienia również w kontekście zachowań konsumpcyjnych. Naszym zdaniem sprzedaż detaliczna nie powinna odczuwać spowolnienia w takim samym stopniu jak produkcja i pomocna będzie tu obniżka stawek podatkowych w 2009 roku oraz ograniczona skłonność do zwalniania pracowników przez firmy w czekającym nas okresie słabszej koniunktury.
Co to znaczy: Sprzedaż detaliczna nie powinna odczuwać spowolnienia w takim samym stopniu jak produkcja. Wrześniowe dane powinny pokazać wciąż dobry wynik.
Mateusz Szczurek
Rafał Benecki
Grzegorz Ogonek