Wejście na parkiet pozwoliby im pozyskać kapitał, a jednocześnie zachować osobowy charakter spółki. W poniższym artykule chcę odpowiedzieć na pytania: Czy w obecnym stanie prawnym możliwe jest upublicznienie spółki komandytowo-akcyjnej? Czym różni się publiczna spółka komandytowo-akcyjna od spółki niepublicznej? Jakie konsekwencje dla funkcjonowania spółki komandytowo-akcyjnej miałoby uzyskanie statusu spółki publicznej?
I. Szansa na parkiet
Istotą działania spółki komandytowo-akcyjnej, podobnie jak spółki akcyjnej, jest m.in. możliwość pozyskiwania kapitału z rynku. Natura gospodarcza tego typu spółki oparta jest na powiązaniu akcjonariuszy, którzy występują tu w charakterze inwestorów pasywnych, z komplementariuszami – jako inwestorami aktywnymi. W literaturze przedmiotu podkreśla się, że główną zaletą spółki komandytowo-akcyjnej, w porównaniu do innych spółek osobowych i spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, jest niewątpliwie możliwość emisji akcji i dostęp do giełdy papierów wartościowych.
Zasadą jest, że spółką publiczną może być tylko spółka akcyjna. Nie można jednak wykluczyć sytuacji, gdy status spółki publicznej uzyska także spółka komandytowo-akcyjna.
Spółka komandytowo-akcyjna może być bowiem upubliczniona. W myśl art. 4 § 1 pkt 6 Ksh, spółką publiczną jest spółka w rozumieniu przepisów o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Z kolei w świetle definicji normatywnej tej formy spółki, zawartej w treści tychże przepisów, a więc zgodnie z treścią art. 4 pkt 20 ustawy z dnia 29.07.2005 roku o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. nr 184, poz. 1539; dalej: ustawa o ofercie publicznej), przez spółkę publiczną rozumie się spółkę, w której co najmniej jedna akcja jest zdematerializowana w rozumieniu ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.
Za powyższą tezą przemawia fakt, że przedmiotem dopuszczenia do rynku regulowanego nie jest spółka, ale emitowane przez spółkę instrumenty finansowe, w tym także papiery wartościowe, a więc również i akcje (art. 14-15 w zw. z art. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).
Zdaniem A. Szumańskiego, z natury gospodarczej spółki komandytowo-akcyjnej wynika, że ma ona sens tylko wówczas, gdy emisja akcji zostanie skierowana do dużej liczby anonimowych inwestorów, gdyż w przypadku małej liczby inwestorów pasywnych bardziej właściwa wydaje się forma spółki komandytowej. Skierowanie więc propozycji objęcia akcji emitowanych przez spółkę komandytowo-akcyjną do więcej niż stu osób albo do nieoznaczonego adresata wchodzi w zakres pojęcia proponowania nabycia papierów wartościowych, które może jedynie nastąpić jedynie w drodze oferty publicznej (art. 3 ustawy o ofercie publicznej).
Warunki ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym wiążą się z obowiązkiem sporządzenia przez spółkę prospektu emisyjnego, zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego (poprzednio: Komisja Papierów Wartościowych i Giełd), a następnie udostępnienie tego prospektu do publicznej wiadomości (art. 7 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej), a także poddania się przez spółkę dalszym obowiązkom informacyjnym (art. 56-68 ustawy o ofercie publicznej).
Naruszenie wyżej wymienionych przepisów zagrożone jest sankcjami karnymi, o których mowa w art. 99-104 ustawy o ofercie publicznej. Akcje spółek komandytowo-akcyjnych dopuszczone do obrotu instrumentami finansowymi mogą być następnie notowane na rynku regulowanym, w tym także na rynku giełdowym (art. 14 i nast. ustawy o obrocie instrumentami finansowymi).
Należy się przy tym zgodzić z tezą, że nie wszystkie regulacje dotyczące spółki akcyjnej – zawarte zarówno w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, jak i w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych – pozwolą się bez modyfikacji zastosować do spółki komandytowo-akcyjnej.
II. Wymogi niezbędne do upublicznienia spółki komandytowo-akcyjnej
1. Wprowadzenie akcji do obrotu
Należy podkreślić, że jeśli jakiś podmiot wybiera możliwość pozyskania kapitału poprzez giełdę, to spółka komandytowo-akcyjna jest jedyną alternatywą dla spółki akcyjnej.
Spółki komandytowo-akcyjne mogą również pozyskiwać kapitał od potencjalnych inwestorów poprzez emisję obligacji (art. 2 pkt 1 ustawy z 29 maja 1995 r. o obligacjach). W tym miejscu należy zauważyć, że tzw. obligacje zamienne, których status reguluje art. 20 ustawy o obligacjach, uprawniają do objęcia akcji emitowanych przez spółkę; są one z prawnego punktu widzenia derywatami akcji i są ekonomicznie powiązane z ich emisją. Nie mogą być więc analizowane niezależnie od akcji. Z perspektywy spółki – akcja, w odniesieniu do innych papierów wartościowych, powinna jako dozwolony środek dokapitalizowania mieć wartość dominującą.
Proces wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego jest dość długi i niełatwy. Podstawowym wymogiem upublicznienia spółki jest dematerializacja papierów wartościowych:
– będących przedmiotem oferty publicznej;
– niebędących przedmiotem oferty publicznej, które mają podlegać dopuszczeniu do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzeniu do alternatywnego systemu obrotu, co następuje w trybie i na warunkach określonych w art. 5 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi.
Zgodnie z tymi uregulowaniami, akcje będące przedmiotem oferty publicznej lub dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym albo wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu nie mają formy dokumentu od chwili ich zarejestrowania na podstawie umowy z Krajowym Depozytem Papierów Wartościowych SA (papiery wartościowe będące przedmiotem oferty publicznej, które nie będą podlegać dopuszczeniu do obrotu na rynku regulowanym albo zostaną wprowadzone wyłącznie do alternatywnego systemu obrotu, mogą mieć formę dokumentu, jeżeli emitent lub wprowadzający tak postanowi).
Pod pojęciem dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu na rynku regulowanym rozumie się zgodę Komisji Nadzoru Finansowego na emisję papierów wartościowych w ramach publicznego obrotu. Celem tego postępowania o charakterze administracyjnym jest umożliwienie spółkom nabycia i zbycia akcji na rynku regulowanym za cenę uwzględniającą wartość rynkową przedsiębiorstwa.
2. Stosowanie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych
Postępowanie o dopuszczenie papierów do publicznego obrotu jest uregulowane w ustawie o ofercie publicznej i licznych rozporządzeniach do tej ustawy. Jeżeli spółka komandytowo-akcyjna zamierza skierować propozycję objęcia emitowanych przez nią akcji do więcej niż 100 osób albo do nieoznaczonego adresata, wyczerpuje tym samym zakres pojęcia publicznego proponowania nabycia papierów wartościowych – zgodnie z art. 3 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej – i jest zobowiązana do podjęcia starań o dopuszczenie tych akcji do obrotu w trybie powyższej ustawy.
Dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu wymaga zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego (art. 7 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej). W celu uzyskania zatwierdzenia, emitent lub wprowadzający składa do Komisji, za pośrednictwem firmy inwestycyjnej, wniosek (art. 27 ustawy o ofercie publicznej). Zgodnie z art. 27 ust. 2 ustawy, do wniosku załącza się m.in. prospekt emisyjny (pkt 1), statut, umowę spółki, akt założycielski lub inny przewidziany dokument o działalności emitenta (pkt 2) oraz uchwałę w sprawie emisji papierów wartościowych – odpowiednio w drodze oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym oraz dematerializacji papierów wartościowych – podjętą przez właściwy organ stanowiący emitenta, a w przypadku prospektu emisyjnego obejmującego akcje – uchwałę walnego zgromadzenia spółki akcyjnej w tej sprawie (pkt 3).
Poniżej przedstawię szczegółowo trzy problemy, mające istotne znaczenie przy wprowadzaniu akcji spółki komandytowo-akcyjnej do publicznego obrotu:
– podjęcie uchwały przez walne zgromadzenie (akcjonariuszy / komplementariuszy) o wprowadzeniu akcji na rynek regulowany oraz ich dematerializacja;
– przygotowanie prospektu emisyjnego;
– obowiązki informacyjne.
3. Uchwała komplementariuszy spółki komandytowo-akcyjnej
W spółce komandytowo-akcyjnej komplementariusze, którym przysługuje prawo do prowadzenia spraw spółki komandytowo-akcyjnej, podejmują decyzję w formie uchwały w sprawie dopuszczenia akcji do publicznego obrotu. Katalog spraw wymienionych w art. 146 Ksh nie wymienia decyzji o wprowadzeniu akcji spółki komandytowo-akcyjnej do publicznego obrotu, do podjęcia której konieczna byłaby uchwała walnego zgromadzenia. Regulacja art. 146 § 2 pkt 6 Ksh dotyczy jedynie emisji obligacji.
Ponieważ kwestia dopuszczenia akcji do publicznego obrotu przekracza bez wątpienia zakres zwykłych czynności zarządu, nasuwa się pytanie, czy w tym przypadku będzie miał zastosowanie przepis art. 43 w zw. z art. 126 § 1 pkt 1 Ksh. Za zastosowaniem przepisu art. 43 w zw. z art. 126 § 1 ust. 1 Ksh przemawia przede wszystkim ochrona akcjonariuszy jako pasywnych inwestorów. Niektórzy przedstawiciele doktryny negują jednak stosowanie art. 43 Ksh w spółce komandytowo-akcyjnej w sprawach przekraczających zakres zwykłych czynności zarządu.
W tym kontekście pojawia się problem, kto w spółce komandytowo-akcyjnej posiada moc decyzyjną, a także problem interpretacji ustawowej delegacji zawartej w art. 126 § 1 pkt 2 Ksh. Mając na uwadze przedmiot uchwał podejmowanych przez walne zgromadzenie akcjonariuszy spółki komandytowo-akcyjnej (art. 146 § 1 Ksh), należy stwierdzić, iż funkcją walnego zgromadzenia jest reprezentacja interesów – dość często licznego i rozproszonego – akcjonariatu, a także sprawowanie sui generis nadzoru „właścicielskego” nad zarządcami spółki komandytowo-akcyjnej. Mając zaś na uwadze ustawową delegację zawartą w art. 126 § 1 pkt 2 tj. w sprawach nieuregulowanych w dziale dotyczącym spółki komandytowo-akcyjnej, stosuje się w pozostałych sprawach – odpowiednio przepisy dotyczące spółki akcyjnej, a w szczególności przepisy dotyczące kapitału zakładowego, wkładów akcjonariuszy, akcji, rady nadzorczej i walnego zgromadzenia, można pokusić się o stwierdzenie, iż uchwałę o wprowadzeniu akcji na rynek regulowany oraz o ich dematerializacji powinno podejmować walne zgromadzenie.
Niemniej gdy odniesiemy się do uregulowań zawartych w art. 140-141 Ksh i 146 § 2 pkt 6 Ksh, to problem podmiotu uprawnionego do podjęcia ww. uchwał tylko pozornie znajduje rozwiązanie. W świetle ww. przepisów, prawo prowadzenia spraw spółki przysługuje komplementariuszowi, nie przysługuje mu zaś prawo do prowadzenia spraw spółki przekazanych do kompetencji walnego zgromadzenia albo rady nadzorczej – przez przepisy rozdziału o spółce komandytowo-akcyjnej lub statut spółki. Tymczasem Kodeks spółek handlowych zobowiązuje do uzyskania przez walne zgromadzenie zgody wszystkich komplementariuszy na uchwały o emisji obligacji. Żaden z przepisów nie mówi natomiast o uchwale o emisji akcji.
W takiej sytuacji nasuwa się dwutorowe rozwiązanie:
1.Uchwałę podejmowałoby walne zgromadzenia po uzyskaniu zgody wszystkich komplementariuszy.
2.Zakładamy, że decyzja należy do podmiotów podpisujących statut. Zgodnie z art.129 Ksh, Osoby podpisujące statut są założycielami spółki. Statut powinni podpisać co najmniej wszyscy komplementariusze. Należy wątpić, aby przyszli komplementariusze wyrazili zgodę na pozbawienie ich prawa do decydowania o upublicznieniu spółki.
Jeżeli odniesiemy się do tego problemu w kontekście uregulowania w statucie, to z perspektywy założycieli może wydarzyć się wszystko. Jeśli natomiast będziemy iść drogą kompetencji przyznanych na podstawie uregulowań kodeksowych, to pojawia się problem, który może być interpretowany zarówno na korzyść komplementariuszy, jak i akcjonariuszy.
Moim zdaniem, uchwałę powinno podejmować walne zgromadzenie po uzyskaniu zgody wszystkich komplementariuszy, zgodnie z art. 146 § 2 pkt 6 Ksh. Chciałabym podkreślić jeszcze jeden bardzo ważny powód przyjętego przeze mnie rozwiązania, a mianowicie treść art. 22 § 2 Ksh, w którym ustawodawca nakłada na komplementariusza nieograniczoną odpowiedzialność za zobowiązania spółki. Należy wątpić by komplementariusze wyrazili zgodę na podejmowanie decyzji przez akcjonariuszy w przedmiocie emisji akcji.
4. Prospekt emisyjny
Prospekt emisyjny jest to dokument udostępniany przez spółkę w związku z planowaną przez spółkę emisją akcji. Zawiera on wszelkie informacje przydatne dla inwestora, dotyczące kondycji finansowej oraz informacje o planowanej emisji akcji. Za prawdziwość i rzetelność informacji zawartych w prospekcie emisyjnym odpowiedzialność ponoszą instytucje sporządzające go – tzn. emitent, audytor, doradca prawny oraz dom maklerski.
Prospekt emisyjny powinien zawierać w szczególności wszelkie informacje istotne dla oceny sytuacji gospodarczej, majątkowej i finansowej emitenta oraz perspektyw jego rozwoju (art. 22 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej). Szczególne warunki, jakim powinien odpowiadać prospekt emisyjny, sposób jego sporządzenia oraz warunki żądania przez Komisję zamieszczenia dodatkowych informacji określają art. 2–26, 28 i 35 rozporządzenia 809/2004 (art. 25 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej).
(…)
III. Minusy i plusy obecności spółki komandytowo-akcyjnej na parkiecie
Spośród wszystkich instrumentów finansowych notowanych na GPW, największym zainteresowaniem zawsze cieszyły się (i cieszą nadal) akcje spółek. Giełda przyciąga kolejne spółki. Dzieje się tak zwłaszcza wtedy, gdy występuje hossa. Z uwagi na to, że akcje debiutujących spółek budzą szczególne duże zainteresowanie inwestorów, poniżej przedstawię najbardziej istotne problemy związane z wprowadzeniem ich na parkiet.
1. Plusy
Podstawowe zalety wprowadzenia do obrotu akcji spółki akcyjnej to: większe możliwości pozyskania kapitału, wzrost prestiżu i wiarygodności spółki w opinii inwestorów, postrzeganie spółki jako podmiotu o mniejszym ryzyku, silniejsza pozycja w walce o kontrakty, wzrost zainteresowania produktami spółki, większe możliwości przejęcia innej spółki i tworzenia grupy kapitałowej, możliwość bezpłatnej promocji poprzez upowszechnienie informacji, większa płynność aktywów akcjonariuszy spółki, lepsza wycena (przynajmniej przybliżona) spółki.
Podobnie jest w przypadku spółki komandytowo-akcyjnej. Emisja akcji umożliwia spółce finansowanie działalności z pozyskanego z rynku kapitału, co jest z reguły korzystniejsze niż finansowanie ze środków zewnętrznych (np. kredyty bankowe). Dostęp do rynku kapitałowego odzwierciedla naturę gospodarczą spółki komandytowo-akcyjnej, w tym m.in. poprzez pozyskanie tzw. „inwestorów pasywnych”. Spółka komandytowo-akcyjna może bowiem emitować akcje we własnym imieniu i jeżeli spełni warunki wymagane w ustawie o ofercie publicznej (przede wszystkim art. 3 pkt 1), to uzyska status spółki publicznej.
Po emisji akcji przez spółkę komandytowo-akcyjną jej akcjonariusze, podobnie jak akcjonariusze spółki akcyjnej, otrzymują łatwy w obrocie instrument inwestycyjny, ponieważ mogą sprzedawać akcje w zasadzie w każdej chwili na rynku regulowanym, w tym także na rynku giełdowym. Z powodu łatwości obrotu akcjami, spółka komandytowo-akcyjna dysponuje środkami inwestycyjnymi, które tworzy sama – w granicach ustanowionych przez ustawę oraz jej statut – i może je wykorzystywać w transakcjach, polegających na użyciu emitowanych akcji do nabycia i przejęcia innych przedsiębiorstw.
Kolejną zaletą udziału akcji spółki komandytowo-akcyjnej w publicznym obrocie jest niewątpliwie zwiększenie popularności tejże spółki na rynku, co może mieć pozytywny wpływ na jej działalność gospodarczą.
Inną pozytywną cechą upublicznienia spółki komandytowo-akcyjnej jest możliwość pozyskania długotrwałego finansowania bez związania wspólnika ze spółką na długi czas – może on odsprzedać akcje na rynku wtórnym. Warty podkreślenia jest też fakt, że bezwzględnie obowiązujące przepisy o spółce akcyjnej chronią kapitał zakładowy. Ryzyko jego naruszenia będzie zatem stosunkowo niewielkie.
Kluczową zaletą możliwości upublicznienia spółki komandytowo-akcyjnej jest jednak szansa, jaką daje ustawodawca wielu polskim przedsiębiorcom, których z jednej strony nie stać na pokrycie kapitału zakładowego w wysokości wymaganej dla spółki akcyjnej, a z drugiej – zdołali na przestrzeni kilku ostatnich lat osiągnąć ugruntowaną pozycję na krajowym rynku. Założenie, a następnie upublicznienie spółki komandytowo-akcyjnej pozwala im na pozyskanie nowych zasobów finansowych przez emisję akcji, bez konieczności rezygnowania z osobowego charakteru spółki.
W pierwotnych założeniach ustawodawcy, ten typ spółki miał być ofertą dla przedsiębiorstw rodzinnych, działających dotychczas w formie spółki osobowej lub z ograniczoną odpowiedzialnością, których właściciele są zainteresowani pozyskaniem dofinansowania drogą emisji akcji, ale jednocześnie pragną zachować kontrolę nad spółką.
Akcje emitowane przez spółkę komandytowo-akcyjną, gdzie podstawą jest osoba komplementariusza, ryzykującego całym swoim majątkiem – mogą stanowić ważne ogniwo łączące dwa obozy: akcjonariusza, który może znaleźć atrakcyjną formę zainwestowania kapitału; a zdrugiej strony komplementariusza, który poszukuje bezpiecznego dekapitalizowania firmy.
(…)
2. Minusy
Są też oczywiście ciemniejsze strony upublicznienia spółki komandytowo-akcyjnej. Obawy może budzić możliwość utraty kontroli nad spółką przez część akcjonariuszy, większa podatność na przejęcie przez inną spółkę, a także konieczność przekazywania rynkowi bardzo szczegółowych informacji o spółce.
Spółki, których akcje zostały dopuszczone do publicznego obrotu, poddane są licznym obowiązkom informacyjnym, zgodnie z art. 56 i n. ustawy o ofercie publicznej. Do obowiązków tych należą w szczególności: przekazywanie KNF i spółce prowadzącej rynek regulowany tzw. „informacji poufnych” w rozumieniu art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, a także – do publicznej wiadomości – informacji bieżących i okresowych. To może być przyczyną obaw, szczególnie w przypadku rodzinnych przedsiębiorstw, przekazywanych kolejnym pokoleniom z zadaniem utrzymania odziedziczonych firm oraz zapewnienia im dalszego rozwoju. W takich przedsiębiorstwach kładziony jest duży nacisk na zachowanie tajemnicy, zaś upublicznienie zmusi je do zmiany sposobu i filozofii prowadzenia dotychczasowej działalności.
Rezerwę w podejściu do upublicznienia spółki komandytowo-akcyjnej mogą budzić także koszty związane z wprowadzeniem spółki na giełdę. Do tego dochodzą koszty związane z organizowaniem i odbywaniem walnych zgromadzeń, co może to być sporym wysiłkiem dla niewielkich spółek.
Małgorzata Sędzicka
Pełny tekst artykułu w nr 3/2008 „Przeglądu Corporate Governance”