Przypomnijmy krótko przebieg działań monetarnych w USA na początku tysiąclecia. W obliczu dekoniunktury z lat 2001-2002 zarząd rezerwy federalnej pod wodzą Alana Greenspana zdecydował się na ratunkowe obniżki stóp procentowych. Luzowanie polityki pieniężnej sprowadziło w połowie 2003 r. główną stopę dolarową do historycznie niskiego poziomu 1 proc., który następnie zbyt długo (ponad rok) utrzymywano pomimo ożywienia trwającego już od końca 2002 r. Skupiając uwagę właśnie na okresie od jesieni 2002 należy zwrócić uwagę na dwa aspekty związane z ówczesnym cyklem obniżek. Po pierwsze, posunięcia monetarne dość znacząco rozjechały się z trendami makroekonomicznymi, skutkiem czego zbyt długo „drukowano” niemal darmowy pieniądz. Po drugie, wydaje się, że za punkt honoru postawiono sobie kupienie społeczeństwa przybitego miliardowymi stratami z chybionych inwestycji w dotcomy, oferując wszem i wobec poduszkę bezpieczeństwa w postaci drukarni dolarów.
Kusząca oferta niebywale taniego pieniądza miała złagodzić finansowe potłuczenia doznane wskutek nierozważnych stadnych inwestycji, ale też niosła w sobie niebezpieczny czynnik uzależnienia na przyszłość. W świadomość zaczął się wkradać taki oto demoralizujący schemat myślenia: „jeśli coś pójdzie nie po myśli, to FED i tak wyciągnie pomocną dłoń, ratując gospodarkę i obywateli z opresji”. Postawienie sprawy w ten sposób pozwala na komfort psychiczny, gdyż nie motywuje do rewizji własnych nieprzemyślanych decyzji.
Nie bacząc na przyszłe zagrożenia dano podwaliny do budowania nowych baniek spekulacyjnych, nawet za cenę pogrążenia reputacji dolara. Wielka mennicza machina pobudziła boom kredytowy, a lwią część pieniędzy skierowano na rynek nieruchomości, prowokując z kolei boom budowlany mający się nijak do zjawisk demograficznych.
Nadmuchana została gigantyczna bańka kredytowo-nieruchomościowa, znacznie groźniejsza od poprzedniej gdyż dotyczyła realnych sfer gospodarki, a nie firm bujających w wirtualnych obłokach. Stopy procentowe zaczęto podnosić zbyt późno i zbyt ostrożnie, nic przy tym nie robiąc z patologiami kiełkującymi w całym sektorze finansowym („rozdawnictwo” kredytów hipotecznych ludziom bez jakiejkolwiek wiarygodności; wysyp zmanipulowanych prognoz dla rynku nieruchomości; rozkwit egzotycznych i praktycznie niewycenialnych instrumentów finansowych; niekorzystne działania agencji ratingowych, szastającymi najwyższymi ratingami bez uwzględnienia czynników ryzyka). Wzrostowa ścieżka ostatniego cyklu zbyt mocno osadzona była na kredytowanej konsumpcji i została okupiona dewastacją oszczędności Amerykanów, wielkim deficytem budżetowym i handlowym. Sprężynę naciągnięto jeszcze mocniej niż w 2000 r. Osobnym pokłosiem taniego pieniądza było spekulacyjne nadmuchanie cen na giełdach towarowych i emerging markets.
Gdy latem ubr. cała ta finansowa piramida zaczęła się sypać, poczynając od sektora kredytów „subprime”, w dalszym ciągu ignorowano ryzyko rozlania się problemów na całą gospodarkę. Dowodem amnezji niektórych notabli zasiadających w FED było negowanie istnienia bańki w segmencie nieruchomości oraz wyrażana w wypowiedziach nieświadomość schyłku koniunktury. Niewytłumaczalnie dobre nastroje panowały do ostatniej chwili na amerykańskich giełdach, a optymizm podsycano prognozami dalszego trwania hossy. W letnie wakacje jednak na rynkach zagościła trwoga i wnet pojawiły się werbalne naciski na FED, by ten zaczął ciąć koszt pieniądza. Tymczasem koszt ten wcale nie był wysoki: realnie oscylował wokół 2 proc., gdyż inflacja CPI była bliska 3 proc.
Działania władz monetarnych począwszy od sierpnia 2007 nie prowadzą do pozytywnych konkluzji. Okazuje się, że główne ciało decyzyjne, odpowiedzialne za politykę monetarną w gospodarce generującej 20 proc. produktu globalnego, wykazuje dużą podatność na wpływy i działa w sposób szarpany, chaotyczny, tak jakby jego przedstawiciele trwali przez kilka kwartałów w hibernacji i zostali z niej przypadkowo wybudzeni. „Nagle” dostrzeżono kryzys kredytowy, który przecież rozwijał się od dobrych dwóch lat; „niespodziewanie” zaczęły tanieć domy, a spłaty rat hipotecznych ugrzęzły, stawiając tysiące domostw z hipoteką w obliczu tzw. negative equity (gdy wartość kredytu do spłacenia przewyższa topniejącą wartość nabytego domu) oraz egzekucji bankowych nakazów zajęcia nieruchomości (foreclosures).
Kampania agresywnych obniżek ze stycznia br. (cięcie o kolejne 50 punktów bazowych na posiedzeniu z końcówki stycznia poprzedzone było nagłym ruchem o 75 pb tydzień wcześniej) jest drogą donikąd, co gorsza może się to okazać bardzo kosztowne w niezbyt odległej przyszłości. Jak bowiem pogodzić desperackie (by nie rzec: histeryczne) zejście z główną stopą do 3 proc. z najnowszym odczytem inflacji CPI wynoszącym aż 4,3 proc.? Wynika stąd, że stopy są realnie ujemne, co tym bardziej nie skłania do oszczędzania. Z drugiej strony o kredyt jest coraz trudniej i kraj stacza się w objęcia stagflacji, a być może nawet recesji.
Podsumujmy powyższy opis, konfrontując poziom głównej stopy FED z przebiegiem wskaźnika inflacji konsumenckiej (CPI) na przestrzeni ostatnich 9 lat. Te dwa odczyty naniesiono na górnym panelu poniższego rysunku, natomiast w dolnym panelu zobrazowano stopę realną, uzyskaną przez odjęcie od nominalnej stopy FED wskaźnika inflacji (operujemy procentowymi odczytami w skali rok do roku).
Źródło: opracowanie własne na podst. danych z
www.inflationdata.com, www.moneycafe.com
Wyraźnie widać nazbyt łagodne nastawienie FED w latach 2002-2004, przejawiające się w ujemnych realnych stopach procentowych. Wywołało to gigantyczną nadpłynność wraz z jej wszelkimi patologiami. Jak widać, rozważana stopa funduszy federalnych nie powinna w poprzednim cyklu obniżek spaść poniżej 2 proc. Amerykańskie władze monetarne kurczowo opierają swoje decyzje na wskaźniku CPI core, nie uwzględniającym cen energii i żywności. Wynosi on obecnie 2,5 proc., tworząc złudne poczucie bezpieczeństwa. Tymczasem obecne źródła napięć inflacyjnych są dla FED najgorszymi z możliwych z co najmniej dwóch względów: pozostają poza zasięgiem CPI core i są praktycznie niekontrolowalne za pomocą narzędzi polityki monetarnej. Źródła te to m. in.: gwałtowny wzrost cen surowców rolnych, trzycyfrowa już cena baryłki ropy i „eksport” inflacji z Chin (w styczniu osiągnęła ona pułap aż 7,1 proc.).
Kilka dobitnych przykładów: pszenica zdrożała od swoich szczytów z 2004 r. o ok. 150 proc., soja i kukurydza o ponad 50 proc.; ropa od szczytów z końca 2000 r. podrożała trzykrotnie, natomiast wykorzystywany do ogrzewania gospodarstw olej opałowy jest o 150 proc. droższy niż podczas analogicznych szczytów ponad 7 lat temu. Zatem pole do dalszego wzrostu inflacji jest znaczne i to mimo słabszego popytu konsumentów, gdyż motorem wzrostów cen są podstawowe dobra, niezbędne do życia społeczeństwa i funkcjonowania przemysłu. Tymczasem realna stopa procentowa pikuje w dół i na początku br. dynamicznie przeszła na terytorium ujemne.
Rewelacje z ostatniego, styczniowego posiedzenia FED wskazują na rozbieżność opinii członków tego gremium co do dalszych kroków. Rynkowe oczekiwania mówią o cięciu stóp o kolejne 50 pb na posiedzeniu 18 marca, a docelowo stopa FED ma spaść do 2 proc. Byłoby to kuriozalne i w ostatecznym rozrachunku doprowadziłoby do takiego skoku inflacji, który musiałby spowodować wepchnięcie USA na drogę głębokiej recesji. FED zdradza ostatnio objawy na kształt rozdwojenia jaźni: agresywnie obniża stopy celem zapobieżenia recesji (systematycznie przy tym korygując w dół poprzednie, chorobliwie optymistyczne prognozy wzrostu PKB), jednak daje do zrozumienia, że podniesie je natychmiast gdy pojawią się sygnały ożywienia gospodarczego. Na razie zwycięża niepokój o wzrost gospodarczy, a kwestia inflacji niesłusznie zeszła na dalszy plan.
Warto więc obserwować, czy FED zacznie wyciągać wnioski ze swoich wcześniejszych błędów. Mylna interpretacja lub niedocenianie wagi zachodzących procesów naraża na szwank nie tylko reputację członków tego gremium, ale także przybliża scenariusz recesyjny z czasów Wielkiego Kryzysu 1929-1933. Wielu notabli, nie wyłączając Alana Greenspana, dało się wciągnąć do licytacji czy recesja już jest, czy jej nie ma, tudzież jakie jest prawdopodobieństwo jej wystąpienia. Te zabiegi nie mają żadnego znaczenia, a jedynie noszą znamiona kabaretu. Tym bardziej, że ponure realia gospodarcze USA już od niemal roku brutalnie weryfikują wcześniejsze naiwne przekonania o niezachwianej amerykańskiej potędze.
Podnosząca głowę inflacja triumfalnie powraca na pierwsze strony gazet na wszystkich kontynentach. Zbyt tani pieniądz, który na krótką metę daje poczucie (papierowego) bogactwa, w dłuższej perspektywie wyrządzi więcej szkód niż pożytku. Odchodzi on jednak w przeszłość. W kontekście nasilających się zagrożeń inflacyjnych należy również obserwować poczynania rodzimych decydentów z Rady Polityki Pieniężnej. Analizując sytuację z ponad rocznej perspektywy widać, że ewidentnie przegapiono nawrót inflacji i uparcie nieodszacowywano jej roli w kolejnych mylnych projekcjach NBP.
Nie rozstrzygniemy, czy jest to wina błędnie skalibrowanego modelu prognostycznego, czy też skutek opieszałości decydentów. Jednak trzeba mieć świadomość tego, że zbyt wolne reagowanie na ewidentne sygnały mści się później zbyt ostrymi i ryzykownymi posunięciami, które z kolei generują wysokie koszty i zwiększają nieprzewidywalność cyklu gospodarczego. Władze monetarne, które nie wyciągają wniosków z własnych błędów skazują gospodarki swoich krajów (z racji globalizacji pośrednio także rozwój światowy) na cykliczne kryzysy, których natężenie wzrasta proporcjonalnie do rozmiaru i czasu trwania poprzednich zaniedbań.