Czynnikami hamującymi spowolnienie zapewne są konsumpcja prywatna, utrzymująca swoją dynamikę z 1poł roku, oraz zwiększone wydatki publiczne. Dzięki tym ostatnim znaczenie popytu wewnętrznego dla utrzymania wzrostu będzie jeszcze większe niż w poprzednich okresach (wzrost o 6,6%r/r wobec 6% w 2kw). Pogorszenie koniunktury może sprowadzić dynamikę PKB w Polsce do 3% w 2009 z 6,7% w 2007 i szacowanych 5% w 2008 roku.
Nie przewidujemy, aby RPP mogła się zdecydować już na tym posiedzeniu na obniżkę stóp procentowych. Zniechęca do tego zachowanie złotego w ostatnim miesiącu (poważne osłabienie rozluźniające politykę monetarną oraz domniemana przez nas niechęć do zmieniania stóp, gdy sytuacja na rynku walutowym jest bardzo niepewna) oraz nieprzesądzające odwrócenia trendu dane o inflacji bazowej w październiku (naszym zdaniem do końca roku, zarówno inflacja netto jak i wskaźnik CPI pozbawiony cen żywności i energii mogą. Wzrosnąć o 0,3 pkt. proc. i dopiero wtedy nastąpi nastąpi odwrócenie tendencji). Słabe dane o produkcji przemysłowej (0,2%r/r za październik), inflacja CPI zbliżająca się do 3,5%r/r (górna granica akceptowalnych odchyleń od celu inflacyjnego), ale też spowolnienie w strefie euro i znaczące zacięśnienie polityki kredytowej to argumenty determinujące kierunek zbliżających się ruchów stóp NBP. Naszym zdaniem na cięcia trzeba jednak będzie poczekać, najprawdopobniej do stycznia. Listopadowe posiedzenie może natomiast doprowadzić do zmiany nastawienia Rady z neutralnego na łagodne (RPP nie określa już oficjalnie swojego nastawienia ajko odrębnego narzędzia, jednak można je odczytać ze sformułowania komunikatu, np. prawdopodobieństwa realizacji inflacji poniżej celu w średnim okresie).
Środowe dane o sprzedaży detalicznej za październik mogą pokazać mniej pesymistyczny obraz niż wyniki produkcji dla tego miesiąca. Dostosowanie zachowań konsumpcyjnych w obliczu spowolnienia w gospodarce przebiegać będzie naszym zdaniem powoli, a większych zmian należy się spodziewać dopiero gdy gospodarka zacznie ograniczać siłę roboczą.
Co to znaczy: Wciąż wysoka sprzedaż detaliczna może poprawić nastrój. RPP może być bliska ogłoszenia obniżki, jednak nie sądzimy, aby doszło do tego już na środowym posiedzeniu.
10mld euro z EBC – nic nowego
W piątek zobaczyliśmy oświadczenie: „Narodowy Bank Polski (NBP) i Europejski Bank Centralny (EBC) informują, że zawarły porozumienie, którego celem jest wsparcie instrumentów NBP zapewniających płynność w euro. Porozumienie zawarte 6 listopada 2008 r. dotyczy operacji z przyrzeczeniem odkupu (repo) i udzielenia NBP pożyczki w kwocie do 10 miliardów euro w celu dodatkowego wsparcia operacji NBP.”
Było to interpretowane przez niektórych komentatorów jako porozumienie zwiększające dostępne środki do ewentualnego interweniowania na rynku walutowym, „wsparcie” EBC dla NBP, itd. Wygląda jednak na to, że jest to prosta umowa repo, pozwalająca na zdobycie płynności w zamian za papiery skarbowe denominowane w euro, które są częścią rezerw walutowych. Nie ma więc mowy o zwiększaniu dostępnych środków ponad to co wyszczególnione jest w pliku http://www.nbp.pl/en/statystyka/czasowe_dwn/Papa.xls (łączne rezerwy w październiku wynosiły 50mld €, z czego 37.4mld to papiery skarbowe).
Naprawdę interesującą zmianą byłaby możliwość zastawiania polskich papierów skarbowych w NBP w zamian za finansowanie w walucie (w tej chwili jest to możliwe za pomocą dwóch instrumentów – repo i FX swap, ale ich dopasowanie czasowe i inne ograniczenia utrudniają ich stosowanie).
Co to znaczy: NBP dostał jedynie możliwość zastawiania w EBC części rezerw w zamian za bieżącą płynność w euro, co traktowaliśmy jako oczywistość od dawno.
Zespół analiz makroekonomicznych
Mateusz Szczurek
Rafał Benecki
Grzegorz Ogonek