Catalyst obudził potencjał obligacji korporacyjnych

Uruchomienie rynku Catalyst podziałało na polski rynek obligacji komercyjnych niczym proces katalizy przyspieszający powolną reakcję chemiczną. Porównanie ze światowymi liderami pokazuje, że obligacje nieskarbowe są niemal skazane na dalszy wzrost popularności.

Kiedy 30 września 2009 roku działalność rozpoczął rynek Catalyst, pierwsza tego typu platforma obrotu w Europie Środkowo-Wschodniej, niektórzy eksperci byli sceptyczni, twierdząc, że tego typu projekt nie ma szans bytu na polskim rynku kapitałowym.  Analogicznie wyglądała zresztą sytuacja z rynkiem NewConnect, który okazał się sukcesem na skalę europejską. Po ponad 2 latach od startu Catalyst, można polemizować, czy spełnił w pełni pokładane w nim oczekiwania , ale na pewno nie sposób odmówić mu wiodącej roli w dynamicznym rozwoju rynku obligacji korporacyjnych lub patrząc szerzej  obligacji nieskarbowych, gdyż na GPW  prócz obligacji przedsiębiorstw i banków dostępne są także obligacje komunalne oraz krótkoterminowe nieskarbowe papiery dłużne.

Obligacje nie tylko rządowe

Rynek Catalyst w ciągu dwóch lat działalności przeobraził się z rynku, na którym początkowo notowane były jedynie obligacje Europejskiego Funduszu Hipotecznego, Europejskiego Banku Inwestycyjnego i Electusa, a ponadto garść obligacji komunalnych i listów zastawnych, w rynek, na którym łączna wartość ) papierów wyemitowanych przez 93 podmioty w ramach 226 serii wynosi 523,5 mld zł. Należy jednak pamiętać, że aż 488 mld zł stanowią obligacje skarbowe. Uniwersum podmiotów sięgających po kapitał za pośrednictwem rynku Catalyst, prócz wspomnianego wcześniej Skarbu Państwa, poszerzyło się również o banki spółdzielcze i komercyjne, deweloperów, spółki windykacyjne, fundusze inwestycyjne i wiele innych, które ciężko zakwalifikować do jednej branży.

Kłopotliwa płynność

W tej beczce miodu jest jednak łyżka dziegciu, a mianowicie płynność, która jest delikatnie rzecz ujmując chimeryczna. Na niektórych papierach obrót jest w zasadzie martwy, na innych zaś, np. obligacjach spółek Gant, Prime Car Management czy banków, handel jest aktywny, choć tak, jak w przypadku np. dewelopera Gant tylko na niektórych seriach. Wydaje się, że przeszkodą ku większej płynności rynku jest, z jednej strony, charakter samego instrumentu finansowego, tj. obligacji, która to często używana jest jako średnio-i długoterminowa inwestycja trzymana do wykupu, z drugiej zaś strony, przepisy podatkowe., Stanowią one bowiem, że podatek pobierany jest od całej kwoty odsetek, niezależnie od tego, kiedy obligacja została zakupiona. Prowadzi to do sytuacji, w której efektywna stopa podatkowa zostaje zniekształcona, co zmniejsza przejrzystość i utrudnia handel. Teoretycznie, na efektywnym rynku, jej wzrost powinien być neutralizowany przez odpowiednie dostosowanie ceny czystej, ale do takiej efektywności jest nam jeszcze daleko. W planach warszawskiej giełdy są działania mające na celu zwiększenie płynności, między innymi poprzez udział banków w obrocie. Cały czas prowadzone są także akcje edukacyjne i popularyzujące rynek obligacji zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i wśród potencjalnych emitentów.

Catalyst obudził potencjał rynkuWedług danych Fitch Polska rynek obligacji nieskarbowych w Polsce wart był na koniec II kwartału 2011 roku 78,5 mld zł (wartość wyemitowanych i żyjących obligacji), z czego 51,2 mld zł stanowiły obligacje korporacyjne (przedsiębiorstw i banków). Poniższe 2 tabele pokazują 7 kwartałów przed i po powstaniu rynku Catalyst. Wyraźnie rzuca się w oczy dynamika wzrostu rynku. W okresie od I kw. 2008 doIII kw. 2009  cały rynek wzrósł zaledwie o 2,55% (rynek obligacji przedsiębiorstw o 1,71%, obligacji banków o 4,67%). W analogicznym okresie po, tj. od IV kw. 2009 do II kw. 2011 wzrost wyniósł 63,54% (wzrost wartości obligacji przedsiębiorstw o 58,72% przy niemal podwojonej liczbie emitentów, a obligacji banków o 68,12%).

Tabela 1. Wartość polskiego rynku obligacji 2008-2009, według segmentów (w mln PLN)

Źródło: Fitch Polska

Tabela 2. Wartość polskiego rynku obligacji w latach 2009-2011, według segmentów (w mln PLN)        

Źródło: Fitch Polska

Przez pryzmat tych wyników wysoko należy ocenić wybór daty utworzenia rynku Catalyst – zaraz po największej fali kryzysu, kiedy awersja do ryzyka w stosunku do akcji była jeszcze bardzo wysoka, a z drugiej strony banki ostrożnie podchodziły do finansowania kredytem.

Obligacje komercyjne skazane na wzrost

W jakiej fazie rozwoju znajduje się obecnie rynek Catalyst? Ludwik Sobolewski, prezes Giełdy Papierów Wartościowych, określa go mianem początkowego. Powstanie tego rynku na pewno upowszechniło i zaznaczyło zarówno w świadomości inwestorów, jak i potencjalnych emitentów termin „obligacja”. Na emisję obligacji korporacyjnych decyduje się coraz więcej przedsiębiorstw, a z drugiej strony coraz więcej inwestorów indywidualnychi instytucjonalnych (powstają nowe fundusze dedykowane do inwestowania w dług korporacyjny) decyduje się na lokowanie pieniędzy w ten instrument. Na pewno nie można jeszcze powiedzieć, że w Polsce istnieje ukształtowana już kultura emitowania i inwestowania w tego typu papiery. Posłużmy się w tym miejscu porównaniem, może nieco na wyrost, ale mającym na celu bardziej zobrazowanie fazy rozwoju, aniżeli potencjału wzrostu rynku.

Rynek długu korporacyjnego, jak i cały rynek kapitałowy,  najlepiej rozwinięte są oczywiście w Stanach Zjednoczonych. Zobaczmy więc, jak przedstawiają się stosunki wielkości rynku obligacji korporacyjnych do kapitalizacji giełd i wielkości PKB w Polsce i Stanach Zjednoczonych. Za kapitalizację rynków akcji w USA przyjmijmy łączną kapitalizację rynków NYSE i NASDAQ, natomiast dla Polski GPW i NewConnect, a za wartość rynku obligacji korporacyjnych obligacje zarówno przedsiębiorstw, jak i banków.

Tabela 3. Porównanie wielkości amerykańskich i polskich rynków obligacji i akcji (w mld USD i mld PLN).

Kryterium	USA (mld USD)	Polska (mld PLN)
Kapitalizacja giełd	18 810	681,6
PKB (2010)	14 624	1415,4
Obligacje korporacyjne (2010)	7 519	41,7
Obligacje korporacyjne (II 2011)	7 666	51,2
Obligajce/PKB	51,4 proc.	2,95 proc.
Obligacje/kapitalizacja giełd	40,8 proc.	7,51 proc.

 Źródło: Bloomberg, SIFMA, MFW, Fitch Polska, GPW, MRR

Przepaść w przedstawionych powyżej wskaźnikach jest ogromna. Stosunek wartości rynku obligacji korporacyjnych do PKB jest w Stanach Zjednoczonych ponad 17 razy większy niż w Polsce, a relacja wartości rynku obligacji do kapitalizacji giełd prawie 5,5 razy większa. Wszystko więc wskazuje na to, że największe, przynajmniej nominalnie, zmiany jeszcze przed nami…  

Tomasz Kuciński, Noble Securities

Źródło: Noble Securities SA