Po osiągnięciu 7%r/r we wrześniu produkcja przemysłowa może odnotować ujemną dynamikę w listopadzie. Nasza prognoza to -0,4%r/r. Ku takim przewidywaniom skłania nas ostatni spadek PMI, indeksu wyprzedzającego koniunktury, który schodząc do 43,7 z 44,9 ustanowił nowy rekord pesymizmu w nastrojach przedsiębiorców (dane an ten temat zbierane są od połowy 1998). Warto zwrócić uwagę, że ujemny wynik tempa wzrostu produkcji dokonałby się przy takiej samej ilości dni roboczych w październiku 2008 co rok wcześniej, co nie pozwala na ewentualne tuszowanie osłabienia efektami statystycznymi niezwiązanymi z koniunkturą. Spodziewamy się, że średnia dynamika produkcji w 4kw08 może osiągnąć wartość około -0,5%r/r, przy 3% w 3kw i 8,6% w 1poł08.
Inne ważne dzisiaj publikowane dane to wyniki finansowe przedsiębiorstw za 3kw. Jednak te, naszym zdaniem, nie będą jeszcze odzwierciedlać szybko pobarszającej się koniunktury.
Co w tej sytuacji może zrobić RPP na listopadowym posiedzeniu? Bardzo słabe dane dotyczące produkcji, inflacja CPI stopniowo powracająca w okolice górnej granicy celu, recesja u głównych partnerów handlowych jak i znaczące ograniczenie dostępności kredytu to argumenty za rozważeniem obniżek, ale naszym zdaniem RPP nie zdecyduje się na taką decyzję już teraz, z uwagi na ostatnie osłabienie złotego, które znacząco rozluźniło oddziaływanie polityki pieniężnej (mierzone indeksem MCI). Naszym zdaniem RPP (przynajmniej niektórzy członkowie) preferuja nie zmieniane stóp w warunkach kiedy sytuacja na rynku walutowym jest bardzo niepewna.
RPP najwyraźniej chce poczekać na szczyt inflacji bazowej (dziś dane za październik – nasze szacunki wskazują na dalszy wzrost inflacji netto z 4,3%r/r do 4,4% i stabilizację nowej inflacji bazowej na 2,9%), który nastąpi naszym zdaniem na przełomie roku.
Pierwsza obniżka może mieć miejsce raczej na początku 2009, a na posiedzeniu listopadowym możemy liczyć najwyżej na zmianę nastawienia Rady z neutralnego na łagodne (taki rezultat sugerował ostatnio Andrzej Wojtyna).
Co to znaczy: Ujemny wynik produkcji przemysłowej pokazałby jasno wskazałby na obecność spowolnienia. RPP może jednak naszym zdaniem jedynie zmienić nastawienie na łagodne na najbliższym posiedzeniu.
W skrócie
Zmiana założeń do ustawy budżetowej
Wiceminister finansów Katarzyna Zajdel-Kurowska oraz Zbigniew Chlebowski z PO potwierdzili, że nastąpi zmiana założeń makroekonomicznych do budżetu na 2009 rok, zdaniem przedstawiciela PO, wzrost PKB może zostać obniżony o około 1pp, z kolei MinFin zastrzega, że ta korekta nie pociągnie za sobą zmiany planowanego deficytu budżetu centralnego.
Weryfikacja założeń wzrostu gospodarczego musi wpłynąć na wielkość prognozy wydatków na przyszły rok i ten wpływ zależy od tego czy rewizja będzie dotyczyć inwestycji i wkładu eksportu netto (mniejsze straty dla dochodów budżetowych), czy konsumpcji (większe straty dla dochodów). Niemniej jednak MinFin zakłada niezmienioną prognozę deficytu, co oznacza konieczność oszczędności po stronie wydatkowej. Są dwie możliwości, które pozwolą na utrzymanie niezmienionego deficytu w 2009 roku: przesuwanie wydatków na 2008 rok (bardzo szybki wzrost deficytu przed końcem 2008 o tym prawdopodobnie świadczy) oraz wykorzystanie rezerw, które znajdują się poza budżetem centralnym (np. rekordowo wysoki depozyt FUS na poziomie ponad 14 mld PLN, podczas gdy w latach wcześniejszych FUS często zadłużał się – taka poduszka pozwala w znaczący sposób ograniczyć dotacje do FUS w przyszłym roku, ale to może oznaczać większe trudności z utrzymaniem deficytu całego sektora na niezmienionym poziomie).
Co to znaczy: Rewizja prognoz wzrostu na 2009 rok nie stwarza większego ryzyka dla utrzymania założonego deficytu budżetu centralnego w przyszłym roku, bardziej kłopotliwe może być utrzymanie deficytu całego sektora na poziomie zgodnym z Programem Konwergencji (2% PKB). MinFin będzie jednak bardzo zdeterminowane, aby nie zmieniać ścieżki schodzenia z deficytem i nie stwarzać obaw o kryterium fiskalne na drodze do euro.
Na świecie stopy w dół. Stopy tnie Turcja, w USA 0% coraz bardziej wyobrażalne
Stenogram z ostatniego posiedzenia FOMC pokazuje, że Fed jest bardzo negatywnie nastawiony do perspektyw wzrostu i obawia się deflacji. Wymaga to dalszej stymulacji zarówno poprzez większe obniżki stóp procentowych, jak i przez większe wydatki budżetowe. W stenogramie pojawiło się zdanie „dodatkowe luzowanie polityki [pieniężnej] może być konieczne na następnych posiedzeniach”, oraz wypowiedź wiceprezesa Donalda Kohna „powinniśmy być bardzo agresywni w luzowaniu polityki pieniężnej, tak agresywni jak jest to możliwe”, i wreszcie „dalsze luzowanie polityki pieniężnej może w końcu zostać ograniczone przez osiągnięcie zerowych stóp procentowych”. Tym bardziej więc oczekujemy następnej obniżki o 50pb na spotkaniu 16 grudnia – transakcje pochodne wyceniają 18% prawdopodobieństwa obniżki z 1.0 do 0.25%, dochodowości 5-cioletnich obligacji są już najniższe od 1954 roku, nadal jednak również następuje powrót kapitału do USA, co umacnia dolara pomimo perspektywy spadku stóp w USA nawet do 0%.
Turecki bank centralny obniżył wczoraj podstawową stopę o 50pb do 16,25% w odpowiedzi na coraz gorsze perspektywy wzrostu (i coraz lepsze perspektywy spadku inflacji). Najwyraźniej obawy o wpływ obniżki na kurs przeszły na dalszy plan, albo w wyniku założenia, że przełożenie słabszej liry na wyższe ceny będzie niewielkie przy spowolnieniu gospodarczym, albo dzięki zaawansowanemu stadium negocjacji z MFW, które zapewni odpowiednie finansowanie w walucie. Jednocześnie jest to ruch o tyle ciekawy, że dotychczas układy z MFW kończyły się podwyżkami (Węgry, Islandia).
Co to znaczy: Prawdopodobne dalsze obniżki stóp procentowych w (w zachodnim) świecie
Strategia rynkowa
Złoty coraz bardziej osamotniony
Ryzyko globalnej recesji zajęło miejsce kryzysu finansowego, ale niezmiennie ucieczka z rynków wschodzących trwa, co umacnia dolara i osłabia takie waluty jak złoty. Problem w tym, że Polska ze swoimi stabilnymi fundamentami makroekonomicznymi jest coraz bardziej wystawiona na ryzyko, bo niektóre rządy i banki centralne w regionie (np. Węgry) otrzymały tak duża pomoc finansową, że pomimo marnych fundamentów makro i kondycji sektora bankowego ryzyko problemów z finansowaniem w ich przypadku jest oceniane relatywnie nisko w porównaniu do Polski. W efekcie złoty w ostatnich dniach traci więcej niż forint. Ponowny powrót presji na rynkach zewnętrznym może popchnąć złotego do testowania poziomów, których nie widzieliśmy w połowie października (3,90/€ i wyżej).
Rynek IRS coraz bardziej agresywnie wycenia obniżki w Polsce, ale obligacje stoją niemal w miejscu. Zagranica nie jest zainteresowania kupowaniem polskich obligacji, a krajowi inwestorzy wolą lokować swoje nadwyżki płynności w bonach MinFin, bo jest to sektor rynku, gdzie nie ma ryzyka osłabienia spowodowanego przez paniczną wyprzedaż ze strony zagranicy, tak jak to miało miejsce w październiku.
Co to znaczy: Ponowny powrót presji na rynkach zewnętrznym oraz relatywne pogorszenie pozycji Polski (z uwagi na pomoc finansową, jaką otrzymują kolejne zagrożone gospodarki w regionie) może popchnąć złotego do testowania poziomów, które widzieliśmy w połowie października (3,90/€ i wyżej). Rynek IRS coraz bardziej agresywnie wycenia obniżki w Polsce, ale obligacje stoją niemal w miejscu.
Zespół analiz makroekonomicznych
Mateusz Szczurek
Rafał Benecki
Grzegorz Ogonek