Japoński bank centralny razem z członkami grupy G7 stara się osłabić jena i pomóc eksporterom. Podobne interwencje w historii niemal zawsze wyznaczały punkty zwrotne na rynku walutowym.
Po trzęsieniu ziemi w Japonii z 11 marca 2011 wielu inwestorów przypuszczało, że jen zareaguje na te tragiczne wydarzenia zgodnie z intuicją – osłabieniem. W podobnych sytuacjach, w krótkim okresie kapitał z reguły odpływał z rynków dotkniętych potężnymi klęskami żywiołowymi, ponieważ nowy czynnik ryzyka sprawiał, że wcześniejsze założenia odnośnie kondycji danej gospodarki trzeba było zastąpić bardziej konserwatywnymi. Inne rynki stawały się bardziej atrakcyjne. Tymczasem, do 17 marca 2011 r. jen umocnił się względem dolara o ok. 9 proc. z poziomu 83,3 do 76,3 jena. Wyrażony w ten sposób kurs pary walutowej dolar-jen określa liczbę jenów potrzebnych do kupna jednego dolara, a jego spadek oznacza umocnienie japońskiej waluty. Przypomniało to inwestorom, że kursy walut w krótkim okresie w większym stopniu odzwierciedlają nastroje tłumu przekładające się na różne relacje popytu i podaży, niż fundamenty gospodarki.
Na powyższym wykresie widać, że tuż przed interwencją banków centralnych grupy G7 w połowie marca 2011 r. jen był znacznie mocniejszy względem dolara niż 1994 r. Analizując wieloletnie trendy na tej konkretnej parze długo można by omawiać przyczyny osłabienia dolara po roku 2006, tzw. „straconą dekadę” japońskiej gospodarki po pęknięciu bańki na rynku nieruchomości, wpływ deflacji i finansów publicznych na politykę Banku Japonii czy w końcu rolę jena jako waluty finansującej carry trade. Ograniczmy się jednak do samej interwencji walutowej i sprawdźmy, jak w przeszłości decyzje banków centralnych o wyhamowaniu bądź odwróceniu trendu przekładały się na późniejsze zachowanie kursu jena.
Lekcja historii
Od blisko dekady japoński bank centralny regularnie publikuje informacje na temat działań podejmowanych na rynkach finansowych. Na ich podstawie można stwierdzić, że o ile w ostatnich latach interwencje należały do rzadkości, to przed 2001 r. były niemal na porządku dziennym. Od kwietnia 1991 r. do grudnia 2000 r. tylko na parze walutowej dolar-jen zanotowano łącznie 201 interwencji Banku Japonii działającego z reguły w pojedynkę. Inne banki centralne pomagały tylko w wyjątkowych okolicznościach, na niewielką skalę i najczęściej w celu osłabienia jena. Spośród 20 interwencji Fed aż przy 18 wydawał mniej niż 500 mln USD na jednorazową akcję skupu dolarów z rynku, czyli podobnie jak w marcu 2011 r. banki centralne grupy G7, asystował Bankowi Japonii w próbach podniesienia kursu pary walutowej dolar-jen, czyli osłabieniu jena. W analizowanym okresie Bank Japonii na zakup dolarów przeznaczył równowartość 304 mld USD, a na operacje kupna jenów wydał łącznie 38 mld USD.
Ekonomiści analizują interwencje banków centralnych pod kątem skuteczności różnych czynników. Badają m.in. jakie są szanse sukcesu operacji, gdy bank działa zgodnie z rynkiem, jakie, gdy chce on odwrócić trend lub jakie znaczenie ma rozmiar i liczba interweniujących podmiotów. W poniższej tabeli znajduje się zestawienie wyników takiej analizy operacji przeprowadzonych przez banki centralne na parze walutowej dolar-jen w latach 1991-2001. Widnieje w niej nie 201, ale 43 operacje, ponieważ ekonomiści pogrupowali interwencje występujące w odstępie czasowym krótszym niż 5 dni, uznając je za część tego samego działania rozłożonego na raty.
Razem albo z grubej rury
W krótkim okresie najskuteczniejsze okazały się skoordynowane akcje dwóch lub więcej banków centralnych – na 14 takich interwencji zamierzony cel osiągnięto w 12 przypadkach (86 proc.). Duże znaczenie miała również wartość środków wydawanych na walkę z rynkiem – 23 z 31 interwencji (74 proc), których wartość przewyższała 1 mld USD zakończyły się sukcesem. Towarzyszące interwencjom zmiany stóp procentowych, interwencje werbalne czy brak jawności akcji banków centralnych to czynniki, które w omawianej próbie uznano za statystycznie nieistotne.
Na przestrzeni ostatnich kilku dekad skoordynowane działania banków centralnych były rzadkością, ale przeważnie okazywały się punktami zwrotnymi i odwracały wielomiesięczne trendy na rynkach walutowych. Oto najważniejsze z nich:
• 1985 – Porozumienie Plaza (Francja, Niemcy, Wielka Brytnia, Japonia, USA). Cel: osłabienie dolara, umocnienie marki i jena. W 1987 r. dolar-jen był o 51 proc. niżej
• 1987 – Porozumienie Louvre (G6: Francja, Niemcy, Wielka Brytnia, Japonia, USA, Kanada). Cel: powstrzymanie skutków poprzedniej interwencji, przerwanie umacniania dolara
• 1995 – Fed, Bank Japonii. Cel: umocnienie dolara względem jena
• 1998 – Fed, Bank Japonii. Cel: umocnienie jena
• 2000 – Grupa G7. Cel: umocnienie euro
Na podstawie powyższych informacji można sądzić, że ostatnia deklaracja gotowości do interwencji na rynku walutowym banków centralnych Grupy G7 jest skaza na sukces zarówno w długim, kilkunastomiesięcznym, jak i krótkim okresie. Jest jednak jeszcze jeden czynnik, który w obecnych warunkach będzie trudny zastosowania.
Prace naukowe w dziedzinie interwencji walutowych sugerują, że szanse powodzenia mają niemal wyłącznie interwencje, którym towarzyszy tzw. sterylizacja, czyli neutralizowanie wpływu podejmowanych działań na rynek wewnętrzny i na całkowitą podaż pieniądza w kraju. Ma to na celu kontrolę presji inflacyjnej. W przypadku Japonii inflacja wynosi obecnie -0,3 proc. r/r, czyli mimo globalnych trendów ceny dóbr i usług na rynku krajowym spadają. Zwiększenie emisji jenów w celu nabycia zagranicznych walut, zgodnie z powyższą teorią, wymagałoby sterylizacji, czyli np. proporcjonalnych podwyżek stóp procentowych, a takich manewrów Bank Japonii nie ćwiczył praktycznie od lat 90. ubiegłego wieku.
W czasie, gdy Amerykanie zaczynają powoli rozważać uruchomienie kolejnej, trzeciej rundy programu skupu obligacji w celu pobudzenia gospodarki, mogliby poprosić Japonię, aby się tym zajęła i upiekła dwie pieczenie na jednym ogniu, ale sytuacja na rynkach finansowych rzadko jest czarno-biała i takie rozwiązanie jest raczej niemożliwe. To, na co obecnie liczy Bank Japonii, to rosnący apetyt inwestorów na ryzyko. Kiedy globalny kapitał poszukuje inwestycyjnych celów na egzotycznych rynkach, jen z reguły się osłabia. Przy obecnych poziomach giełdowych indeksów nie można wykluczyć takiego obrotu spraw, ale jeśli wziąć pod uwagę ceny surowców, taki scenariusz oznaczałby wkroczenie w etap hiperbolicznych wzrostów, które w historii zawsze kończyły krachem.
Łukasz Wróbel, Noble Securities
Źródło: Noble Securities SA