Mniej więcej w tym samym czasie w ubiegłym roku wydaliśmy specjalny komentarz dotyczący pogłębiającego się kryzysu zadłużenia budżetowego w Europie. Fakt, że piszemy o tym ponownie obrazuje jak niewielkie postępy osiągnięto w niwelowaniu regionalnych deficytów.
W naszym ubiegłorocznym komentarzu przywołaliśmy prognozy, jakie formułowaliśmy w okresie najgłębszego kryzysu finansowego, według których wychodzenie ze światowego kryzysu finansowego miałoby przebiegać w trzech fazach: fazie stabilizacji, fazie delewarowania oraz długotrwałej fazie redukcji zadłużenia i jednocześnie niższych wzrostów gospodarczych.
W tamtym czasie delewarowanie trwało w najlepsze, a rządy wchłaniały spore części zobowiązań uprzednio obciążających sektor prywatny. My jednak broniliśmy potencjału inwestycji europejskich i sugerowaliśmy, że zdyscyplinowani inwestorzy działający na rynkach akcji mogą znaleźć atrakcyjne możliwości długoterminowe w tak niespokojnych warunkach. Choć problemy z zadłużeniem budżetowym nadal nie zostały rozwiązane, akcje spółek europejskich osiągały ponadprzeciętne wyniki na tle rynków globalnych (na podstawie odpowiednio MSCI Europe Index i MSCI All Country World Index) w okresie jednego roku kończącym się 30 czerwca 2011 r.(1), a my wierzymy, że inwestorzy długoterminowi nadal mogą znaleźć w tym regionie atrakcyjne okazje.
Dziś Europa znowu jest w tarapatach. Rentowność obligacji emitowanych przez kraje najbardziej pogrążone w długach poszybowała ostatnio do najwyższych poziomów od czasu przyjęcia wspólnej waluty, a Portugalia i Irlandia stały się kolejnymi (po Grecji) gospodarkami, których obligacje zostały uznane przez agencje ratingowe za papiery „śmieciowe”.
Odczuwalne jest narastające napięcie pomiędzy państwami-dłużnikami i państwami-wierzycielami w obrębie strefy euro, a prezes Europejskiego Banku Centralnego ostrzega, że „czerwona lampka alarmowa” sygnalizująca poważne zagrożenie dla regionalnej stabilności finansowej już miga. Europa jest powszechnie postrzegana jako dojrzały rynek, którego dalszy rozwój hamowany jest przez obciążenie zadłużeniem oraz przez unię walutową pozbawioną narzędzi do reagowania na różnorodne wyzwania dotyczące poszczególnych państw członkowskich.
Uważamy, prawdę mówiąc, że obawy wokół poziomów zadłużenia oraz tempa wzrostu gospodarczego w Europie (podobnie jak w innych częściach rozwiniętego gospodarczo świata) będą się utrzymywać, gdy borykające się z problemami kraje będą zmuszone do zaostrzania polityki pieniężnej i wprowadzania cięć budżetowych umożliwiających rzeczywiste delewarowanie. Sir John Templeton uczył nas jednak, że „najbardziej okazyjne ceny można znaleźć tam, gdzie panuje największy strach i pesymizm”. Choć wybrane europejskie przedsiębiorstwa o dużej kapitalizacji mogą pochwalić się atrakcyjną, według nas, ekspozycją na rynek światowy, solidnymi markami i znakomitymi czynnikami fundamentalnymi, akcje z tego regionu w ujęciu ogólnym dostępne są z rabatem przekraczającym 10% w porównaniu z rynkiem globalnym z punktu widzenia zarówno rentowności, jak i wskaźników przepływów pieniężnych.(2) Sądzimy, że taka sytuacja z jednej strony odzwierciedla znaczący sceptycyzm inwestorów, ale z drugiej strony sugeruje, że Europa to ciągle całkiem żyzny grunt.
1. Źródło: © 2011 Morningstar.
2. Źródło: Factset Research Systems. Na podstawie wskaźników cen do zysków oraz cen do przepływów pieniężnych dla indeksu MSCI Large Cap Europe Index w porównaniu z indeksem MSCI All Country World Index na dzień 30 czerwca 2011 r.
Należy zauważyć, że Grecja, Portugalia czy Irlandia nie reprezentują całej Europy. Pomimo napiętej sytuacji na peryferiach, strefa euro zanotowała w pierwszym kwartale 2011 r. zannualizowany wzrost rzędu 2,5%(3), co oznacza szybsze tempo rozwoju w porównaniu z USA czy Wielką Brytanią, a Międzynarodowy Fundusz Walutowy podnosi swe prognozy wzrostu gospodarczego dla tego regionu.(4)
Zannualizowane tempo wzrostu sięgające 5,2% w pierwszym kwartale stawia Niemcy bliżej Singapuru czy Hongkongu niż Portugalii i Irlandii.(5) Co równie istotne, udział Grecji, Portugalii i Irlandii w europejskim produkcie krajowym brutto (PKB) wynosi zaledwie 7%.(6) Choć wielu inwestorów dostrzega zdolność Europy do zaabsorbowania strat kapitałowych bezpośrednio wynikających z ewentualnego bankructwa gospodarek peryferyjnych, ryzyko „efektu zarazy” i kryzysu systemowego może zakłócać spokojny sen nawet takich optymistów. Rosnące koszty ubezpieczenia długów takich krajów, jak Hiszpania czy Włochy, sygnalizują istniejące ryzyko upadku dużej gospodarki regionalnej, który miałby znacznie poważniejsze konsekwencje, niż niewypłacalność Grecji czy Portugalii.
Taki scenariusz wydaje nam się jednak mało prawdopodobny. Poziom dźwigni finansowej Włoch jest niemal najniższy w Europie (przewyższa poziomy lewarowania tylko dwóch innych krajów), kraj notuje nadwyżkę budżetową, a większość włoskiego zadłużenia to długi krajowe.(6)
W Hiszpanii, której PKB jest obecnie dwukrotnie wyższy niż łączny PKB Grecji, Portugalii i Irlandii, sektor publiczny nie jest obciążony nadmiernym lewarowaniem, a jakakolwiek restrukturyzacja zadłużenia nie jest, według nas, konieczna.(6) Podsumowując, nie dostrzegamy poważnego zagrożenia dla fundamentów dużych europejskich gospodarek, a podejmowane w Europie działania pomocowe na rzecz mniejszych krajów uważamy za dostateczne. Z drugiej strony, sądzimy, że sytuacja w obszarze zadłużenia budżetowego w strefie euro nie ustabilizuje się, dopóki władze nie przedstawią przekonywujących rozwiązań systemowych.
Pewną tymczasową zmianę podejścia do Grecji przyniosło oficjalne dostrzeżenie konieczności obniżenia kosztów obsługi zadłużenia, przedłużenia czasu zapadalności greckich obligacji oraz redukcji greckiego długu. Jeżeli takie działania przyniosłyby względnie szybkie i przekonywujące rezultaty, mogłoby to przynieść rynkom pewną ulgę i odbudować część zaufania do peryferyjnych gospodarek „eurolandu”, ale tym, co jest naprawdę potrzebne, jest plan działania na skalę całego systemu. Uważamy, że władze za wszelką cenę będą chciały zapobiec rozprzestrzenieniu się kryzysu na inne kraje regionu. W osaczonej ze wszystkich stron Europie nadal dostrzegamy jedne z najbardziej atrakcyjnych spółek na świecie, których papiery dostępne są po niezwykle korzystnych cenach.
Koncentracja na indywidualnej ocenie wartości poszczególnych przedsiębiorstw pozwala nam zachować dystans wobec bieżącej niepewności makroekonomicznej i geopolitycznej. Temperatura na rynkach może wkrótce wzrosnąć jeszcze bardziej. Połączenie rosnących poziomów zadłużenia, podwyżek stóp procentowych, presji inflacyjnych oraz sporów politycznych ma większy lub mniejszy negatywny wpływ na większość regionów na całym świecie, a dopóki te czynniki będą się utrzymywały, nagłe wzrosty zmienności i niepokoju mogą być coraz częstsze. Uważamy, że najlepsze wyniki osiągną w obecnych warunkach ci inwestorzy, którzy pozostaną wierni analizie fundamentalnej i będą starali się wykorzystać zmienność rynkową do realizacji własnych celów. Jak mówił Sir John Templeton, „ludzie zbyt mało uwagi poświęcają możliwościom wynikającym z problemów”. W Templeton, wierzymy, że europejskie rynki nadal są pełne możliwości i szans dla cierpliwych i zdyscyplinowanych inwestorów przyjmujących długi horyzont inwestycyjny.
3. Źródło: Eurostat. Dane na dzień 8 czerwca 2011 roku.
4. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, „World Economic Outlook Update” (uaktualnienie światowej prognozy gospodarczej), czerwiec 2011 r. © 2011 Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrzeżone.
5. Źródło: Statistische Bundesamt Deutschland (niemiecki federalny urząd statystyczny), 24 maja 2011 r.
6. Źródło: Zespół Credit Suisse ds. globalnej strategii inwestowania na rynkach akcji, „Upgrading Equities”, czerwiec 2011 r. © 2011 CREDIT SUISSE AG i/lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone.
JAKIE JEST RYZYKO?
Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością.
Źródło: Franklin Templeton Investments