Liczne skandale finansowe, jakie miały miejsce na przełomie XX i XXI w., a szczególnie upadek Enronu w październiku 2001 r., wstrząsnęły opinią publiczną i przyczyniły się do poważnego kryzysu zaufania do uczestników rynku kapitałowego oraz instytucji go nadzorujących. Stąd też kwestie związane z corporate governance znalazły się w centrum uwagi – zarówno organizacji międzynarodowych i krajowych, jak też opinii publicznej.
Badania przeprowadzane w kraju i zagranicą wskazują, że zagadnienia związane z nadzorem korporacyjnym są ważnym elementem oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek i mają istotne znaczenie przy doborze elementów składowych portfela inwestycyjnego. Szczególne miejsce zajmuje w nich szeroko pojmowana konkurencyjność spółek, analizowana w kontekście osiąganych przez nie wyników finansowych i ich wyceny rynkowej. Hipoteza, iż stosowanie zasad ładu korporacyjnego jest powiązane z osiąganiem przez spółki lepszych rezultatów w wybranych obszarach i prowadzi do wzrostu ich konkurencyjności – w porównaniu z podmiotami, które tych zasad nie stosują lub stosują je w ograniczonym zakresie – jest częstym przedmiotem badań autorów zagranicznych. Zdecydowanie rzadziej tematyka ta jest podejmowana przez polskich autorów. Niniejsze opracowanie może przyczynić się do wypełniania tej luki.
Badania zagraniczne: problemy metodologiczne
Dotychczasowe wyniki badań, głównie autorów zagranicznych, dotyczące relacji pomiędzy nadzorem korporacyjnym a wybranymi elementami konkurencyjności spółek nie są jednoznaczne: część z nich potwierdza istnienie zależności pomiędzy tym kategoriami, inne wskazują na brak istotnego związku między nimi.
Należy podkreślić, że zastosowanie metod ilościowych do opisywania zależności pomiędzy elementami nadzoru korporacyjnego a wybranymi wskaźnikami ekonomicznymi przedsiębiorstw stwarza kilka problemów, istotnych z punktu widzenia interpretacji wyników badań. Szczególną uwagę zwrócili na nie A. Börsch-Supan i F.J. Köke, podnosząc następujące kwestie:
niejednoznaczne są powiązania przyczynowo-skutkowe, w wyniku których w wielu przypadkach nie można ustalić, czy to nadzór korporacyjny ma wpływ na wskaźniki ekonomiczne spółek, czy też jest odwrotnie: to sytuacja ekonomiczna determinuje wybrane elementy ładu korporacyjnego;
specyficzny jest dobór próby badawczej, którą stanowią głównie spółki giełdowe – ze względu na dostępność danych i fakt, że zasada „stosuj lub wyjaśnij” (comply or explain) obowiązuje jedynie podmioty notowane na giełdach papierów wartościowych. Jest to grupa spółek o ponadprzeciętnej jakości zarządzania, stąd też wnioski z badań nad ładem korporacyjnym nie mogą być rozszerzane na ogół podmiotów gospodarczych;
nie ma możliwości uwzględnienia w modelach badawczych wszystkich zmiennych, które mogą potencjalnie stanowić element powiązań przyczynowo-skutkowych;
istnieją poważne trudności i różnice w sposobie pomiaru poziomu nadzoru korporacyjnego, wynikające z odmiennego rozumienia corporate governance oraz zróżnicowanego znaczenia jego poszczególnych mechanizmów w poszczególnych krajach.
Dwóm ostatnim problemom warto poświęcić nieco więcej uwagi. Ze względu na różnice w definiowaniu pojęcia corporate governance i jego szeroki zakres, nie został do tej pory określony zamknięty katalog czynników, które powinny zostać uwzględnione jako zmienne w prowadzonych analizach. Ponadto, znaczenie poszczególnych mechanizmów nadzoru korporacyjnego jest zróżnicowane w poszczególnych krajach, co utrudnia opracowanie jednolitych kryteriów oceny spółek w tym zakresie. Przekłada się to na trudności w ilościowym ujęciu poziomu stosowanych przez spółki rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego.
Nie stworzono dotychczas jednej powszechnie stosowanej metodologii oceny poziomu nadzoru korporacyjnego. Pomocne w tym względzie stają się ratingi opracowywane przez renomowane instytucje (m.in. Standard&Poor’s, Governance Metrics International czy Institutional Shareholder Services), jednak nawet one znacznie się od siebie różnią i obejmują bardzo wąską grupę spółek (blue chips), wchodzących w skład najważniejszych indeksów giełdowych na świecie.
Poważną barierą dla badaczy jest także wysoki koszt uzyskania dostępu do tego typu ratingów. Dlatego na potrzeby badań ilościowych często tworzone są autorskie indeksy nadzoru korporacyjnego, które stanowią próbę kwantyfikowania jakości rozwiązań stosowanych przez spółki w tym zakresie.
Te same problemy dotyczą również definiowania, doboru czynników oraz sposobu pomiaru konkurencyjności przedsiębiorstw. Dotychczasowe badania autorów zagranicznych były prowadzone na podstawie różnych konfiguracji wybranych elementów nadzoru korporacyjnego i czynników konkurencyjności – z perspektywy krajowej i międzynarodowej, w różnych horyzontach czasowych i za pomocą różnych narzędzi badawczych – co w znaczącym stopniu ogranicza możliwość porównywania ich wyników.
Niestosowanie zasad a ryzyko inwestycyjne
Punktem wyjścia dla badań empirycznych jest teza, sformułowana w oparciu o teoretyczne podstawy analizy nadzoru korporacyjnego, że poprawnie zdefiniowane relacje w zakresie ładu korporacyjnego prowadzą do ograniczenia możliwości nadużyć ze strony organów zarządzająco-kontrolnych spółki i dużych akcjonariuszy, wymuszając na menedżerach efektywne zarządzanie zasobami, co ma pozytywny wpływ na wyniki finansowe spółek.
Niestosowanie przez spółkę zasad ładu korporacyjnego może być uznane przez inwestorów za dodatkowy czynnik ryzyka związanego z inwestycją, którego monitorowanie i kontrola wymaga poniesienia dodatkowych nakładów. Przyjęcie przez spółkę wysokich standardów nadzoru korporacyjnego pozwala na ograniczenie kosztów monitorowania i kontroli jej sytuacji, co sprawia, że inwestor gotów będzie zaakceptować zakup akcji takiej spółki po wyższej cenie niż akcji porównywalnych podmiotów o niższych standardach w tym zakresie.
Potwierdzają to analizy z lat 1999-2002, wykonane przez McKinsey&Company, które wykazały, że inwestorzy instytucjonalni przywiązują istotną wagę do stosowanych przez spółki zasad ładu korporacyjnego. Pierwsze badanie, przeprowadzone w latach 1999-2000 na grupie 216 instytucji z różnych krajów, wskazuje, że dla większości respondentów uregulowania w zakresie efektywnego funkcjonowania organów spółki są – jeśli nie bardziej – to przynajmniej tak samo istotne, jak kwestie związane z oceną sytuacji finansowej spółki.
Kolejne badanie przeprowadzone przez McKinsey&Company w 2002 r. na międzynarodowej grupie 200 inwestorów instytucjonalnych również potwierdzają duże znaczenie wysokich standardów nadzoru korporacyjnego. Uzyskane wyniki wskazują bowiem, że poziom nadzoru korporacyjnego przekłada się na decyzję czy dana spółka stanie się przedmiotem inwestycji oraz jakie będzie zaangażowanie kapitałowe w dany podmiot, a także – ogólniej – w gospodarkę danego kraju. Cześć inwestorów instytucjonalnych zadeklarowała, że gotowa jest zaniechać inwestycji lub zmniejszyć ich skalę w krajach o niskich standardach ładu korporacyjnego.
Ponadto, zdecydowana większość badanych podmiotów zadeklarowała, że byłaby skłonna zapłacić więcej za akcje spółki z wysokim standardami ładu korporacyjnego (w badaniu: Spółka B) w porównaniu z firmą, która takich rozwiązań nie stosuje (Spółka A). Przyjęto oczywiście założenie, że obie spółki mają identyczną historię i sytuację finansową, a różnią się jedynie poziomem stosowanych standardów ładu korporacyjnego.
Badania wykazały, że wysokość premii, jaką inwestorzy byliby przeciętnie skłonni zapłacić za stosowanie przez spółkę wyższych standardów nadzoru korporacyjnego jest zróżnicowana i zależy od kraju, w którym zarejestrowany jest podmiot stanowiący potencjalna inwestycję.
Implementacja przez spółki rozwiązań świadczących o wysokim poziomie ładu korporacyjnego najwyżej wyceniona została w przypadku krajów Afryki Północnej (Maroko 41%, Egipt 39%) oraz w Rosji (38%), a najniżej w Kanadzie (11%) i Wielkiej Brytanii (12%). Średnią wysokość premii, jaką ankietowani inwestorzy byliby skłonni zapłacić za stosowanie przez spółkę wysokich standardów ładu korporacyjnego prezentuje wykres.
(…)
Na podstawie deklaracji inwestorów instytucjonalnych można zatem oczekiwać, że badania prowadzone na podstawie danych rynkowych także będą wskazywały na wzajemne powiązanie poziomu wdrożonych w spółkach standardów ładu korporacyjnego oraz wskaźników opartych na cenie ich akcji.
(…)
Nadzór korporacyjny a wyniki osiągane przez spółki
W opracowaniach bazujących na rzeczywistych danych rynkowych, a nie na deklaracjach inwestorów, najczęściej badanym zagadnieniem dotyczącym nadzoru korporacyjnego jest zależność poziomu przyjętych rozwiązań w zakresie ładu korporacyjnego a wartością spółki, wyrażanej za pomocą wskaźnika Q-Tobina, bądź dynamiki cen akcji (SPG). Dużo uwagi poświęcono także relacji poziomu nadzoru korporacyjnego i wskaźników: rentowność aktywów ogółem (ROA) oraz rentowność kapitałów własnych (ROE) – jako miar efektywności wykorzystywania przez spółki swoich zasobów i jakości zarządzania. Równie często analizowane są zależności pomiędzy poziomem nadzoru korporacyjnego a dynamiką sprzedaży (SG). Rzadziej natomiast badania relacji nadzór korporacyjny – konkurencyjność spółki uwzględniają takie miary, jak: dynamika zysku netto (NPG), dynamika aktywów (AG), produktywność aktywów (S/A), czy stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej (M/BV). Podsumowanie wyników najważniejszych badań w tym zakresie zaprezentowano w zestawieniu.
(…)
Jak wynika z danych przedstawionych w tej tabeli, przeprowadzone analizy nie pozwalają na jednoznaczne potwierdzenie bądź wykluczenie istnienia zależności pomiędzy wartością wskaźników finansowych a wybranymi elementami lub indeksami nadzoru korporacyjnego, stąd też pojawia się potrzeba dalszych poszukiwań w tym obszarze.
Metodologia badania polskich spółek
Pomimo coraz większego zainteresowania badaczy problematyką ładu korporacyjnego i wielu publikacji opisujących corporate governance w sposób jakościowy, Polska nie może się poszczycić znaczącym dorobkiem naukowym w zakresie poszukiwania zależności pomiędzy poziomem nadzoru korporacyjnego a różnymi ilościowymi miarami oceny spółek. Tematykę tę poruszali: M. Gruszczyński oraz zespół M. Dzierżanowski, M. Aluchna, M. Przybyłowski i A. Zamojska-Adamczak. W obu przypadkach miarą poziomu nadzoru korporacyjnego w badanych spółkach była ocena uzyskana przez nie w ratingu IBnGR. Żadna z tych analiz nie potwierdziła istnienia zależności pomiędzy przyjętymi standardami ładu korporacyjnego a wybranymi wskaźnikami finansowymi, stanowiącymi miary konkurencyjności spółek.
Badania podjęte w Katedrze Finansów Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego były kolejną próbą poszukiwania zależności pomiędzy wspomnianymi kategoriami. Objęły one spółki akcyjne notowane na rynku podstawowym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie SA (GPW), mające siedzibę na terenie Polski, których debiut giełdowy miał miejsce do dnia 31.12.2004 r., a ich oświadczenia dotyczące stosowania zasad nadzoru korporacyjnego były publicznie dostępne w okresie 1-31 sierpnia 2005 r. Z badanej grupy (ze względu na swoją specyfikę) wykluczone zostały spółki zaliczane do grupy Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, towarzystwa ubezpieczeniowe oraz banki. Badana populacja liczyła 168 podmiotów, należących do 15 różnych sektorów gospodarki.
Miarą poziomu nadzoru korporacyjnego był opracowany przez zespół badawczy wskaźnik „CG”, odzwierciedlający stosowanie zasad zawartych w dokumencie „Dobre Praktyki w spółkach publicznych 2005”, wydanym przez Komitet Dobrych Praktyk w 2004r. i przyjętym przez Zarząd i Radę GPW w grudniu 2004 r. Dane źródłowe pochodziły z oświadczeń składanych przez spółki giełdowe jako uzupełnienie do sprawozdania finansowego za 2004 r. – zgodnie z § 29 Regulaminu GPW.
Na podstawie złożonych deklaracji, każdej spółce przyznawano 1 punkt za każdą zasadę, której dany podmiot nie przyjął do stosowania. Przypadki, w których badany podmiot deklarował jedynie częściowe przestrzeganie wybranej zasady („tak, ale…”, „tak, z wyjątkiem…”), traktowane były równoznacznie z jej niestosowaniem. Maksymalna liczba punktów, jaką mogły uzyskać spółki, wynosiła 53. Stąd też spółki, które odrzuciły w całości Dobre Praktyki 2005 uzyskały 53 punkty (5 zasad ogólnych + 48 zasad szczegółowych), a te, które przyjęły wszystkie zasady, uzyskały wynik 0 punktów.
Dobór miar konkurencyjności spółek uwarunkowany był szeregiem ograniczeń. Pierwszym z nich była dostępność informacji – w badaniu zastosowano wskaźniki, których konstrukcja bazowała na danych zawartych w sprawozdaniach finansowych spółek za 2004 r. oraz publikowanych przez instytucje zajmujące się analizowaniem sytuacji spółek giełdowych (GPW, ekonomiczne serwisy informacyjne i banki danych). Poważnym problemem w doborze miar konkurencyjności było także znaczne zróżnicowanie wielkości i skali działania spółek oraz specyfika sektorów, do których zaliczane były poszczególne podmioty. Wykorzystanie wskaźników wyrażanych w wielkościach względnych pozwoliło na właściwe odniesienie osiąganych przez spółki wyników do skali ich działalności, a tym samym umożliwiło ich porównywalność w tym aspekcie.
Bazując na doświadczeniach badaczy zagranicznych, wszystkie miary konkurencyjności poddano korekcie sektorowej (industry adjustment), polegającej na odniesieniu badanych wskaźników każdej spółki do wielkości średnich, wyliczonych dla sektora, do którego zaliczany był dany podmiot. Średnie sektorowe obliczone zostały na podstawie danych spółek znajdujących się w badanej próbie – stanowiły zatem poziom „0”, będący punktem odniesienia dla dalszej analizy.
Badanie obejmowało aż 28 wskaźników finansowych z 8 obszarów oceny konkurencyjności, jednakże w niniejszym artykule ograniczono się do przedstawienia wyników badania zależności pomiędzy poziomem nadzoru korporacyjnego (CG) a miarami najczęściej pojawiającymi się w analizach badaczy zagranicznych, takimi jak: dynamika przychodów ze sprzedaży (SG), dynamika zysku netto (NPG), produktywność aktywów ogółem (S/A), rentowność aktywów ogółem (ROA), rentowność kapitału własnego (ROE), wskaźnik Q-Tobina (Q-Tobin), wskaźnik ceny do wartości księgowej(M/BV), dynamika cen akcji (SPG), dynamika sumy bilansowej (AG).
(…)
Zastosowane metody badawcze bazowały na analizach statystycznych i obejmowały w pierwszej kolejności analizę korelacji poziomu nadzoru korporacyjnego i poszczególnych miar konkurencyjności, a następnie porównanie wyników osiąganych przez spółki o najwyższym i najniższym stopniu dostosowania do standardów dobrych praktyk.
Pierwszym krokiem w celu zweryfikowania postawionej hipotezy, że wyższe standardy nadzoru korporacyjnego wiążą się z lepszymi wynikami w wybranych obszarach konkurencyjności, było stwierdzenie bądź wykluczenie funkcyjnej zależności poziomu nadzoru korporacyjnego i wybranych miar konkurencyjności – poprzez sporządzenie wykresów rozrzutu dla poziomu nadzoru korporacyjnego (zmienna CG) i kolejnych miar konkurencyjności. Identyfikacja zależności funkcyjnych (czy to o charakterze prosto- czy krzywoliniowym) pozwoliłaby, po jej statystycznej weryfikacji, na określenie „wrażliwości” danego obszaru konkurencyjności na zmiany poziomu ładu korporacyjnego w spółce. Niestety, analiza wykresów rozrzutu nie wskazała na występowanie tego typu zależności. Na brak zależności o charakterze prostoliniowym wskazują także uzyskane niskie wielkości współczynnika korelacji liniowej Pearsona.
(…)
Metoda dwóch portfeli
W dalszej kolejności, ze względu na brak możliwości budowy modelu, który opisywałby relacje między poziomem nadzoru korporacyjnego w spółkach a elementami ich konkurencyjności, wykorzystano w badaniu metodologię – używaną przez wielu autorów zagranicznych – polegającą na stworzeniu i porównaniu wyników dwóch portfeli:
portfela pryncypała (principal portfolio) czyli grupy spółek o najlepszych standardach ładu korporacyjnego i
portfela agenta (agent portfolio) czyli grupy spółek o najgorszych standardach ładu korporacyjnego.
Potwierdzeniem tezy, że wyższe standardy nadzoru korporacyjnego wiążą się z lepszymi wynikami w wybranych obszarach konkurencyjności, byłaby w badaniu tą metodą sytuacja, gdy średnie wartości wybranych wskaźników konkurencyjności obliczone dla portfela pryncypała kształtowałyby się bliżej wartości optymalnych – w porównaniu z wartościami uzyskanymi dla portfela agenta.
Budowa portfeli zakładała wybór z badanej grupy spółek 25% podmiotów o najgorszych standardach ładu korporacyjnego i zakwalifikowanie ich do portfela agenta oraz 25% podmiotów o najwyższych standardach nadzoru korporacyjnego i zakwalifikowanie ich do portfela pryncypała. Po uwzględnieniu faktu, że część spółek nie stosowała tej samej liczby dobrych praktyk, portfel pryncypała stanowiły 44 podmioty, które nie przestrzegały najwyżej 1 zasady ładu korporacyjnego, a portfel agenta 40 spółek niestosujących conajmniej 6 zasad.
Budowa portfeli zakładała równy udział każdego podmiotu w portfelu, a zatem opierała się na założeniu o doskonałej podzielności akcji analizowanych spółek. Ze względu na fakt, że wszystkie wskaźniki konkurencyjności były wielkościami skorygowanymi sektorowo, prezentowane wyniki stanowią odchylenie wartości danego wskaźnika od poziomu odniesienia, stanowiącego benchmark (B), wyznaczony poprzez zastąpienie każdej ze spółek w analizowanym portfelu (pryncypała lub agenta) hipotetyczną spółką z tego samego sektora, osiągającą dokładnie przeciętne wyniki w danym sektorze. Poziom odniesienia można zatem interpretować jako poziom, na którym konkurencyjność danego portfela, po uwzględnieniu jego struktury sektorowej, jest neutralna czyli nie odbiega od przeciętnej rynkowej konkurencyjności ani in plus, ani in minus.
Analiza wyników uzyskanych przez portfele
Analiza porównawcza wyników jakie osiągnęły portfele: pryncypała i agenta (patrz tab. 3), przyniosła interesujące spostrzeżenia. W obu analizowanych portfelach poziom sprzedaży w roku 2004 wzrastał dużo wolniej niż wynosił średni wzrost sprzedaży (benchmark) w sektorach, do których należały spółki. W firmach z portfela pryncypała przeciętna dynamika sprzedaży wyniosła 17% i była o 107 pkt proc. niższa niż założony benchmark. Spółki z portfela agenta charakteryzowały się wzrostem sprzedaży na poziomie 9%, co było wynikiem niższym niż przyjęty poziom odniesienia o 116 pkt proc. Stąd też za bardziej konkurencyjne uznać należy w tym przypadku spółki o najwyższych deklarowanych standardach ładu korporacyjnego, gdyż ich średni wzrost sprzedaży kształtował się bliżej wartości optymalnej.
(…)
W obszarze dynamiki zysków netto wyniki spółek z obu portfeli osiągnęły ponadprzeciętne wartości. Spółki należące do portfela agenta uzyskały wzrost zysku netto wyższy średnio o 144 pkt proc., natomiast w spółkach z portfela pryncypała wzrost zysku netto wynosił przeciętnie 154 pkt proc. Ponownie bardziej konkurencyjne okazały się spółki o najwyższych deklarowanych standardach ładu korporacyjnego, jako że przeciętnie zysk netto rósł w ich przypadku znacznie bardziej dynamicznie niż w spółkach z portfela agenta.
Wyniki analizy produktywności aktywów ogółem pokazują, że bardziej konkurencyjne w tym obszarze były przedsiębiorstwa z portfela pryncypała. Charakteryzowały się one zarówno wyższą produktywnością aktywów (+0,03 pkt proc.) w porównaniu z poziomem odniesienia, podczas gdy przeciętny wskaźnik produktywności spółek z portfela agenta nie osiągnął nawet wartości poziomu odniesienia i wyniósł -0,09 pkt proc. Oznacza to, że na każdą złotówkę zaangażowanych aktywów w przedsiębiorstwach z portfela pryncypała przypadały 3 gr więcej, a w przedsiębiorstwach z portfela agenta 9 gr mniej przychodów ze sprzedaży wyznaczonych przez benchmark. Można zatem stwierdzić, że i w tym przypadku spółki o najwyższych deklarowanych standardach ładu korporacyjnego charakteryzowała wyższa konkurencyjność.
W obszarze rentowności analiza wykazała przewagę spółek z portfela agenta. Spółki te miały rentowność aktywów wyższą o 3,1 pkt proc. w stosunku do poziomu odniesienia. Oznacza to, że na każdą złotówkę wartości aktywów przypadało w 2004 r. o 3,1 gr więcej zysku netto niż wynosił wyznaczony benchmark, podczas gdy spółki z portfela pryncypała uzyskiwały tylko o 1,6 gr więcej zysku netto na każdą złotówkę zaangażowanych aktywów w stosunku do wyznaczonego poziomu odniesienia. Rentowność kapitału własnego spółek w obu portfelach kształtowała się na poziomie powyżej przeciętnej. Wartość wskaźnika ROE dla portfela agenta przewyższała poziom odniesienia o 6 pkt proc., podczas gdy wartość wskaźnika ROE dla portfela pryncypała przekraczała poziom odniesienia o 5,8 pkt proc. Oznacza to, że na każdą złotówkę kapitału własnego w spółkach z portfela pryncypała, przypadało o 6 gr a w spółkach z portfela agenta o 5,8 gr więcej zysku netto niż wynosiły benchmarki, wyznaczone na podstawie średnich dla sektorów, do których należały spółki.
Badanie wybranych wskaźników obrazujących wartość spółki wykazało, że spółki zaliczane do portfela pryncypała miały wskaźnik Q-Tobina przewyższający wyznaczony poziom odniesienia średnio o 0,16, podczas gdy dla spółek z portfela agenta wartość tego wskaźnika ukształtowała się o 0,09 poniżej poziomu odniesienia. Oznacza to, że średnia wartość rynkowa przypadająca na każdą złotówkę posiadanych aktywów, w przypadku spółek z portfela pryncypała była większa o 16 gr, a w przypadku spółek z portfela agenta była niższa o 9 gr, niż wartości wyznaczające „neutralną” konkurencyjność (benchmarki). Zatem konkurencyjność spółek o wysokich standardach ładu korporacyjnego, mierzoną wskaźnikiem Q-Tobina, można uznać za ponadprzeciętną, a spółek o niskich standardach – za poniżej przeciętnej.
Odwrotna sytuacja miała miejsce w przypadku wskaźnika M/BV, czyli relacji wartości rynkowej do wartości księgowej: dla podmiotów z portfela agenta wskaźnik ten przewyższał poziom odniesienia średnio o 0,82, a dla podmiotów z portfela pryncypała był niższy od poziomu odniesienia o 0,4. Zatem w portfelu agenta rynkowa wartość spółek była wyższa o 82 gr na każdą złotówkę kapitału własnego, a w portfelu pryncypała niższa o 40 gr na każdą złotówkę kapitału własnego – w porównaniu z benchmarkami.
Dynamika wzrostu sumy bilansowej, opisująca procentowy przyrost aktywów spółki w badanym okresie, dla obu portfeli kształtowała się poniżej oczekiwanego poziomu odniesienia – odpowiednio: dla portfela pryncypała o 1,8 pkt proc., dla portfela agenta aż o 11,8 pkt proc. Spółki z portfela pryncypała zwiększyły w 2004 r. swoją sumę bilansową o 24,16%, a spółki z portfela agenta jedynie o 11,6%.
Pod względem wzrostu ceny akcji w 2004 r. przewaga portfela pryncypała nad portfelem agenta była bezsporna. Portfel złożony z akcji spółek o wysokim poziomie nadzoru korporacyjnego uzyskał w 2004 r. ponadprzeciętną stopę zwrotu – o 12 pkt proc. przewyższającą poziom odniesienia; zaś portfel złożony z akcji spółek o niskim poziomie nadzoru korporacyjnego uzyskał w tym samym okresie stopę zwrotu o 8,5 pkt proc. poniżej wyznaczonego poziomu odniesienia. Przy czym rzeczywista stopa zwrotu z portfela pryncypała wyniosła blisko 77%, a spółek z portfela agenta 56%. Należy podkreślić, że tak wysokiej dynamiki cen akcji spółek z portfela pryncypała nie można uzasadnić jednoznacznie lepszymi wynikami wskaźników w pozostałych obszarach konkurencyjności.
Konieczność dalszych badań
Zaprezentowane wyniki badań, ze względu na niejednoznaczność, nie pozwoliły na ujawnienie zależności pomiędzy poziomem dostosowania spółek do standardów ładu korporacyjnego ustalonych przez GPW a wybranymi aspektami ich konkurencyjności. Nie można było zatem stwierdzić, że spółki przestrzegające zasad nadzoru korporacyjnego zawartych w Dobrych Praktykach 2005 były generalnie bardziej konkurencyjne niż spółki o niższych standardach w tym zakresie.
Również porównanie spółek o najwyższym i najniższym poziomie dostosowania do standardów dobrych praktyk nie doprowadziło do jednoznacznych wniosków. W obszarach takich jak dynamika przychodów ze sprzedaży, dynamika zysku netto, produktywność aktywów, wskaźnik Q-Tobina, dynamika cen akcji i dynamika sumy bilansowej – lepsze wyniki osiągały spółki o wysokich standardach ładu korporacyjnego. Z kolei spółki o niskich standardach nadzoru korporacyjnego osiągnęły lepsze rezultaty w zakresie przeciętnej rentowności aktywów i kapitału własnego w 2004 r, a także miały wyższy średni wskaźnik ceny do wartości księgowej.
Należy jednakże podkreślić, że w obszarze sprzedaży oraz dynamiki wzrostu sumy bilansowej, zarówno spółki o wysokim, jak i niskim poziomie dostosowania do giełdowych standardów nadzoru korporacyjnego okazały się mniej konkurencyjne niż przeciętne spółki z ich branży.
Uzyskane wyniki badań poszerzają zatem grupę przeprowadzonych przez badaczy analiz, które nie wskazują na istnienie prostej zależności między poziomem dostosowania spółek do standardów ładu korporacyjnego a ich konkurencyjnością. Można przypuszczać, że częściowo wynika to z faktu, że analizowane dane dotyczyły bardzo krótkiego okresu – wyłącznie jednego roku obrotowego. Zasadne wydaje się twierdzenie, że efekty stosowania wysokich standardów nadzoru korporacyjnego mogą ujawniać się z pewnym opóźnieniem, dopiero w dłuższej perspektywie czasowej, trudno jednak wskazać długość tego okresu.
Kolejną kwestią, która wymaga podkreślenia jest to, że polskie standardy ładu korporacyjnego w badanym okresie odbiegały w wielu aspektach od standardów międzynarodowych. W szczególności zaś od standardów obowiązujących w krajach uchodzących za liderów w dziedzinie kształtowania efektywnego systemu nadzoru korporacyjnego – takich jak Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania. Zatem nawet stosowanie ówczesnych polskich standardów nie dawało gwarancji, że przyczyni się to do budowy konkurencyjności spółki.
Dodatkowo zaś, zważywszy na obecne uwarunkowania prawne (np. limity inwestycji zagranicznych dla OFE), rozproszenie inwestorów indywidualnych, nadal relatywnie małej liczbie podmiotów notowanych na GPW – inwestorzy mają ograniczone możliwości wpływania na stosowanie efektywnych mechanizmów corporate governance w spółkach. Również postawa GPW w okresie objętym badaniem nie zachęcała wystarczająco spółek do rzeczywistej staranności w realizacji rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego. Niejednoznaczne sformułowania zasad zawartych w ówczesnym dokumencie dobrych praktyk oraz brak weryfikacji składanych oświadczeń, były powodem tego, że – w większości przypadków – działania w obszarze nadzoru korporacyjnego sprowadzały się do wypełnienia raz do roku odpowiednich formularzy, na zasadzie odhaczania rubryk (ticking boxes).
Autorki wyrażają jednak nadzieję, że wraz z rosnącą świadomością i presją ze strony inwestorów oraz możliwością prowadzenia analiz w dłuższym okresie uda się zaobserwować i empirycznie potwierdzić istnienie związku pomiędzy konkurencyjnością spółki a poziomem wdrożonych przez nią rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego. Będzie to dodatkowy argument przekonujący członków organów spółek do większej dbałości o interes akcjonariuszy.
(…)