Plan Geithnera – jako pierwszy z ogłaszanych dotąd programów pomocowych – wywołał falę entuzjazmu na rynkach, która nie rozpłynęła się po kilku dniach. Całkiem możliwe jednak, że główna różnica w stosunku do poprzednich polega na tym, że o jego ograniczonej skuteczności przekonamy się dopiero za kilka miesięcy.
W zamierzeniu plan jest następujący: najpierw nadzór wespół z bankami przeprowadza stress testing, czyli ocenia, czy banki mają wystarczającą ilość kapitału, na wypadek gdyby udzielone przez nie kredyty okazały się gorszej jakości niż wcześniej zakładano. Gdy ta procedura zostanie zakończona, będzie wiadomo, ile toksycznych aktywów banki muszą usunąć ze swoich bilansów, by spełniać wymagania nadzoru i odzyskać wiarygodność. Wtedy przyjdzie czas na drugi etap, znany jako Publiczno-Prywatny Program Inwestycyjny (PPIP).
W ramach tego programu prywatni inwestorzy dostaną rządowe dotacje do wykupu aktywów banków. Wsparcie będzie polegało na tym, że rząd dostarczy dźwigni dla całego przedsięwzięcia (nawet 6:1), przy czym inwestor nie będzie musiał spłacać pożyczki, jeśli na zakupionych aktywach wszystko straci. Gdy inwestorzy wyzwolą banki od toksycznych aktywów, te będą mogły spokojnie podreperować uszczuplony kapitał czy to z prywatnych emisji czy też z resztek planu Paulsona lub nowego Programu Pomocy Kapitałowej. W rezultacie system finansowy stanie na nogi.
Dlaczego miałoby się to nie powieść? Wiele wskazuje, że cena, jaką inwestorzy będą skłonni płacić za problematyczne aktywa, będzie (nawet po uwzględnieniu dotacji) i tak znacząco niższa niż ich obecna wartość księgowa. W takiej sytuacji rysują się dwie możliwości. Po pierwsze banki mogą w ogóle nie chcieć sprzedawać śmieciowych aktywów, wiedząc, że doprowadzi to do niemal całkowitej utraty majątku przez ich akcjonariuszy (nawet jeśli uda się uniknąć bankructwa). Będą skłonne usuwać z bilansów jedynie najlepsze kredyty, które można sprzedać za cenę bliską wartości nominalnej, a więc bez strat dla banku. Pożyczki subprime będą zaś nadal w ich posiadaniu, co utrudni przywrócenie zaufania i wznowienie akcji kredytowej.
Niechęć do partycypacji w PPIP ze strony banków może być wzmocniona obawą o utratę reputacji wśród klientów. Mogą oni bowiem nigdy nie wrócić już do banku, który sprzedał ich kredyt jakiejś innej instytucji. Problem dotyczy szczególnie banków regionalnych, dla których bliskie związki z klientami stanowią o przewadze konkurencyjnej.
Druga ewentualność to wymuszenie na bankach przez nadzór sprzedaży toksycznych aktywów zdecydowanie poniżej ich wartości nominalnej. Wedle prognoz Goldman-Sachs inwestorzy zgodziliby się kupić je za 55 do 67% wartości księgowej. To oznaczałoby dla banków ogromne potrzeby kapitałowe. Przykładowo, Citigroup w raporcie za czwarty ub.r. kwartał przyznał się do posiadania śmieciowych aktywów o wartości nominalnej 300 mld dolarów. Zakładając, że inwestorzy otrzymają od rządu maksymalną dźwignię (6:1), oprocentowaną bardzo korzystnie (4% w skali roku), i tak będą skłonni zapłacić za nie najwyżej 67% wartości nominalnej. Przyjmując, że już utworzono na te aktywa rezerwę na poziome 9% (średnia dla kredytów mieszkaniowych w amerykańskich bankach), wciąż brakuje jeszcze 24%. Dla Citi oznacza konieczność odpisów na poziome 72 mld dolarów, co zrujnowałoby kapitał własny banku.
W skali całego sektora wymuszenie skorzystania z PPIP mogłoby zrodzić potrzebę pozyskania kilkuset miliardów kapitału akcyjnego, co w obecnych warunkach wydaje się niemożliwe bez znaczącej pomocy rządu. Prowadziłoby to do faktycznej nacjonalizacji wielu banków.
Plan Geithnera może mieć również niekorzystne skutki uboczne. Inwestorzy, skuszeni wysokimi zyskami na dotowanych śmieciowych aktywach (mogą dochodzić one nawet do 20%), stracą zupełnie zainteresowanie, będącym i tak już w fatalnej kondycji rynkiem wysokooprocentowanego długu korporacyjnego. Rzadki kapitał prywatny zostanie odciągnięty z obszarów gdzie obecnie znajdują się firmy najpilniej potrzebujące finansowania i zaangażuje się w skrupulatną wycenę pożyczek subprime, które zostały udzielone kiedyś.
Jeśli nie uda się postawić amerykańskiego sektora finansowego na nogi, a wiele wskazuje, że ogłoszony niedawno plan niewiele będzie tu w stanie pomóc, nie spodziewałbym się trwałej poprawy sytuacji na światowych rynkach akcji. A od tego w znaczącym stopniu zależy, kiedy skończy się bessa w Polsce.
Maciej Bitner, Wealth Solutions
Źródło: Wealth Solutions