Od kilku lat pojawiającym się regularnie tematem w rubrykach o inwestowaniu są struktury. Produkty strukturyzowane są również tematem wielu rozmów pomiędzy zamożnymi klientami a obsługującymi ich doradcami bankowymi. W niniejszym artykule chciałbym podzielić się wiedzą o strukturach i przedstawić praktyczne implikacje dla obecnych i potencjalnych inwestorów.
Skąd się wzięły w Polsce struktury?
Najpierw było zachłyśnięcie nowym produktem. Przybywający z dalekich off-shorowych krajów zamorskich bogaci klienci i bankowi neofici opowiadali o niesamowitych produktach, gdzie przy gwarancji dla zainwestowanego kapitału można przyzwoicie, a czasem i bardzo dobrze, zarabiać. Struktury postrzegane były początkowo jako inwestycyjne perpetum mobile, czyli produkty zapewniające „zysk bez ryzyka”. Było to gdzieś w okolicach 2002-2003. Od tego momentu polskie banki powoli zaczęły wprowadzać do swojej oferty struktury, na początek przede wszystkim dla zamożnych klientów. W 2007 r. struktury były już wszędzie i dla każdego. Można je było znaleźć u biegających po Polsce przedstawicielach handlowych globalnych banków, w szacownych polskich „private bankingach”, w działach dla zamożnych klientów, a w końcu w okienkach bankowych, gdzie trafiają i studenci i emeryci. Skąd ta popularność? Czemu banki sprzedają struktury, a klienci je kupują? Czy to mądre czy głupie kupowanie struktur?
Co to są te tajemnicze struktury?
Zacznę od definicji i konstrukcji produktu strukturyzowanego. Produkt strukturyzowany to nic innego jak połączenie inwestycji w bezpieczne instrumenty finansowe oraz instrumenty pochodne. Pierwszy element ma zapewnić bezpieczeństwo, drugi ponadprzeciętne zyski. Aby jasno wytłumaczyć, czym jest produkt strukturyzowany posłużę się przykładem 3-letniej struktury, która ma zapewnić zysk, gdy wzrośnie cena złota. W najgorszym wypadku klient ma otrzymać zwrot 100% zainwestowanego kapitału, gdy cena złota będzie niższa niż obecnie. Dla uproszczenia przyjmuję też, że klient inwestuje 1 mln PLN, pozostałe parametry są umowne:
1. Największa część środków klienta inwestowana jest w bezpieczne papiery skarbowe o terminie zapadalności zbliżonym w tym przypadku do 3 lat, a więc do okresu funkcjonowania produktu. Przy rocznej rentowności obligacji rządowych wynoszącej 5%, ok. 870 tys. PLN z kwoty wpłaconej przez klienta musi być właśnie zainwestowane w 3-letnie obligacje rządowe, aby po 3 latach narosłe odsetki wraz z zainwestowaną kwotą dały wartość 1 mln PLN.
2. Kolejna część zainwestowanej przez klienta kwoty to nic innego jak wynagrodzenie dla banku (stworzył produkt), dystrybutorów (instytucje oferujące produkt) i sprzedawców (osoby mające bezpośredni kontakt z klientami). Załóżmy, że łącznie to wynagrodzenie wynosi 4% od zainwestowanej kwoty, czyli 40 tys. PLN.
3. Wreszcie ostatnia część wpłaconych przez klienta środków inwestowana jest w instrumenty pochodne, w tym przypadku w opcję call, która daje bankowi bezwarunkowe prawo do kupna złota po dzisiejszych cenach (np. 900 USD za uncję) za 3 lata. Koszt takiej opcji to np. 10% bieżącej ceny złota, a więc dzisiaj bezpowrotnie wydając 90 USD na każdą uncję złota bank zyskuje prawo do rozliczania opcji, co sprowadza się do zarobku, jak tylko cena złota będzie wyższa niż 900 USD. W naszym przykładzie bank wydaje 9% wpłaconej przez klienta kwoty na zakup opcji, czyli 90 tys. PLN. Po przeliczeniu na USD po kursie 1 USD = 3 PLN bank zapłacił premię opcyjną w wysokości 30 tys. USD, co daje prawo do kupna 333 uncji złota po cenie 900 USD za 3 lata. Przyjmijmy też, że kurs USD/PLN nie zmieni się przez okres inwestycji.
W podanym przykładzie struktura wydatków jest następująca:
Trzy lata szybko mijają i produkt wygasa. W uproszczeniu możemy mieć do czynienia z 2 typami rezultatów inwestycyjnych:
1. Klient dostanie tylko 100% zainwestowanej kwoty, jeśli złoto będzie kosztować mniej niż 900 USD. Zainwestowane 870 tys. PLN w papiery skarbowe wraz z narosłymi odsetkami zostanie wypłacone klientowi (łącznie 1 mln PLN). Natomiast opcji bank nie zrealizuje, bo nie warto kupować złota po 900 USD wykonując opcję, jeśli można je kupić taniej po cenach bieżących (np. po 700 USD).
2. Jeśli natomiast cena złota wzrośnie, przyjmijmy do 1200 USD, to bank wykona nabytą opcję i pojawi się dodatkowy zysk dla klienta w wysokości 300 tys. PLN: na każdej uncji złota bank zarobił 300 USD, a więc 900 PLN, co przy kupnie/rozliczeniu 333 uncji daje właśnie ok. 300 tys. PLN. Na całej inwestycji klient zarobiłby 30% w ciągu 3 lat – roczna stopa zwrotu ok. 10%.
Od czego zależy atrakcyjność struktury dla klienta?
Szanse zarobienia przez klienta na inwestycji w produkt strukturyzowany zależą od kilku czynników:
1. Wysokości stóp procentowych. Im większą rentowność można uzyskać na bezpiecznych papierach rządowych w momencie dokonywania inwestycji, tym więcej można wygospodarować środków na tzw. budżet ryzyka. Odwołując się do naszego przykładu, przy 7% rocznej rentowności 3-letnich papierów skarbowych wystarczy już w nie zainwestować tylko 826 tys. PLN zamiast 870 tys. PLN, aby po 3 latach uzyskać łącznie 1 mln PLN i zwrócić je klientowi. Na inwestycję w opcje i na wynagrodzenia banku wygospodarowane zostaje aż 174 tys. PLN zamiast 130 tys. PLN.
2. Wynagrodzenie banku. Tutaj właśnie pojawia się owo twórcze napięcie pomiędzy chciwością instytucji finansowej (uzyskać jak największą prowizję!) a zwiększeniem prawdopodobieństwa uzyskania zysku dla klienta (jak najwięcej zainwestować w opcję na złoto!). Jeśli w naszym przykładzie koszty produktu wyniosłyby 8% zamiast 4%, to w opcję na złoto możliwe byłoby zainwestowanie już tylko 5% wartości wpłaconych przez klienta środków. W rezultacie wzrost ceny złota o 30%, dałby ok. 17% wynik inwestycyjny dla klienta w ciągu 3 lat. Niższa byłaby tzw. partycypacja klienta we wzroście ceny złota. Ogólnie można powiedzieć, że im droższy produkt, tym gorsze wyniki dla klienta.
3. Zmienność na rynku. Jednym z czynników wpływających na cenę opcji jest zmienność na danym rynku, czyli w naszym przykładzie historyczna amplituda wahań ceny złota. Przy dużo większej zmienności premia opcyjna, za którą trzeba zapłacić z budżetu ryzyka, mogłaby wynieść w naszym przykładzie 20% aktualnej ceny złota. Bank, wydając taką samą kwotą na nabycie opcji (90 tys. PLN), uzyskałby już prawo do kupna o połowę mniejszej ilości uncji złota niż przy cenie opcji na poziomie 10% aktualnej ceny złota. W praktyce oznacza to, że znowu przy wzroście ceny złota o 30% klient uzyskałby tylko ok. 15% zwrot z całej inwestycji zamiast 30% jak w przypadku pierwotnie opisanym.
4. Trafności inwestycji. Największą trudnością jest jednak odpowiedni dobór tzw. aktywa bazowego (w tym przypadku złoto) i przewidzenia kierunku zmiany jego ceny w przyszłości (postawiliśmy na wzrost ceny). Tym zajmują się analitycy i ich właśnie rolą jest, trywializując, odnalezienie takich aktywów bazowych co do których zachowania w najbliższych latach mają coś do powiedzenia.
5. Długość inwestycji. Zazwyczaj im krótsza inwestycja, tym mniejsze prawdopodobieństwo realizacji prognozowanego scenariusza rynkowego. Ponadto wraz z długością inwestycji rośnie również budżet ryzyka (lub w skrajnych przypadkach wynagrodzenie dla banku), bo mniejszą kwotę przeznacza się na inwestycje w papiery skarbowe, z których odsetki będą tym wyższe im dłużej będzie trwała ich kumulacja. Z drugiej strony im dłuższa inwestycja, tym trudniejsza dla klienta decyzja o jej podjęciu – środki klienta zostają „zamrożone” na określony czas.
Podsumowując, szanse powodzenia zależą co najmniej od powyższych czynników. Bank może mieć świetnego analityka, który nie dość, że będzie wiedział, iż na giełdzie towarowej w Chicago można kupić opcje na wzrost ceny żywca wieprzowego, to jeszcze będzie trafnie przewidywał, że spożycie szynki i baleronu będzie wzrastało przy ograniczonym wzroście pogłowia, co niewątpliwie przełoży się na wzrost ceny wieprzowiny w przewidywalnej przyszłości. To jednak może nie wystarczyć, gdy stopy procentowe w momencie inwestycji zbliżają się do zera, więc nie tylko zabraknie pieniędzy na wynagrodzenie dla banku, ale też i na zakup „opcji na świnię”. Dobry analityk może też nie wystarczyć dla osiągnięcia satysfakcjonującego wyniku inwestycyjnego dla klienta, gdy jego przełożeni uznają, iż kupowanie opcji jest dla banku mało rentowne, więc większą część budżetu ryzyka skonsumują wynagrodzenia tychże bankowców. Takich kombinacji można jeszcze wiele wygenerować. Wg mnie, dzisiejszą sytuację z punktu widzenia powodzenia inwestycji w produkty strukturyzowane można najogólniej scharakteryzować jako umiarkowanie atrakcyjną, bo stopy procentowe spadają (budżet ryzyka jest ograniczony), a opcje są drogie ze względu na dużą zmienność na rynkach finansowych w ostatnim roku.
Jak „pakuje” się struktury?
Produkt strukturyzowany wymaga odpowiedniego „opakowania”, czyli wykorzystania odpowiedniej formuły prawnej, która by zawierała w sobie pożądaną strukturę inwestycyjną i kosztową. Dopiero „opakowanie” powoduje, że produkt strukturyzowany może zaistnieć w masowej dystrybucji. W Polsce stosuje się 4 podstawowe wehikuły inwestycyjne:
1. Lokata inwestycyjna, zwana też lokatą strukturyzowaną. W sensie formalno-prawnym jest to zwykła lokata bankowa z tą różnicą, że formuła naliczania odsetek i sama wielkość finalnie wyliczonych odsetek wynikają z zachowania aktywa bazowego „zaszytego” w lokacie (np. wzrostu ceny złota).
2. Obligacja, czyli klasyczny instrument dłużny. W tym przypadku emitent obligacji zobowiązuje się do wypłaty obligatariuszowi, czyli klientowi nabywającemu obligację, należności głównej oraz kuponu, a więc odsetek, naliczonych w odniesieniu do wyceny aktywa bazowego.
3. Endowment, czyli polisa na życie i dożycie. Instrumenty tworzące produkt strukturyzowany mogą być „opakowane” w specyficzny rodzaj polisy ubezpieczeniowej. Ubezpieczyciel gwarantuje wypłatę należności głównej i odsetek.
4. Strategia opcyjna, polega na nabywaniu „czystych” instrumentów takich jak obligacje skarbowe i opcje na rzecz i w imieniu danego klienta na rachunek maklerski lub depozytowy. Strategia opcyjna to po prostu „nieopakowana” struktura.
„Opakowanie” wpływa na bezpieczeństwo inwestycji. W przypadku lokaty inwestycyjnej gwarantem bezpieczeństwa jest bank, w którym zdeponowana jest lokata, i działają tutaj standardowe mechanizmy ochronne w przypadku bankructwa banku, czyli gwarancja wypłaty klientowi zdeponowanych środków, ale w wysokości nie przekraczającej równowartości 50 tys. EUR. Podobnie jest w przypadku polisy na życie i dożycie: gwarantem wypłaty środków jest ubezpieczyciel, a dodatkowo polisa przewiduje określone świadczenie na rzecz uposażonych w przypadku śmierci ubezpieczonego przed terminem wygaśnięcia ochrony ubezpieczeniowej. Natomiast w przypadku obligacji należy zwracać uwagę, jaki podmiot jest emitentem, ewentualnie gwarantem emisji. Upadłość emitenta może oznaczać utratę całości zainwestowanej kwoty.
Ponadto w przypadku obligacji, jak i „endowmentu”, dopuszczalne jest gwarantowanie odpowiednio przez emitenta i ubezpieczyciela wypłaty jedynie części zainwestowanych przez klienta środków. Dla przykładu, gwarancja kapitału może wynosić 90% nominalnej wartości obligacji w terminie jej wygaśnięcia. Dzięki niższej gwarancji kapitału zwiększyć można budżet ryzyka i/lub wynagrodzenie banku. W przypadku lokaty inwestycyjnej gwarancja zwrotu zainwestowanego kapitału nie może być niższa niż 100%. Innymi słowy, forma „opakowania” struktury przesądza, w jakich przypadkach może dojść do utraty części bądź całości zainwestowanego kapitału.
„Opakowanie” decyduje również o kosztach związanych z daną inwestycją. W przypadku najtańszej dla klienta strategii opcyjnej inwestor ponosi jedynie koszty transakcyjne związane z inwestycją, czyli płaci prowizje brokerskie, a nabywając obligacje skarbowe i opcje pokrywa marże instytucji finansowych pośredniczących w obrocie tymi instrumentami finansowymi. Ewentualnym dodatkowym kosztem może być opłata za doradztwo czy zarządzanie, czyli wynagrodzenie dla podmiotu, który pomoże dokonać lub dokona w imieniu klienta wyboru najbardziej perspektywicznych inwestycji. Strategia opcyjna jest jednakże dostępna tylko dla bardzo bogatych klientów ze względu na relatywnie wysoką minimalną kwotę inwestycji wynoszącą co najmniej 1 mln EUR. Droższa dla klienta jest lokata inwestycyjna, bo dochodzi tutaj wynagrodzenie dla dystrybutora bez względu na to, czy produkt jest sprzedawany we własnej sieci placówek bankowych czy też za pośrednictwem podmiotów trzecich np. pośredników finansowych. Wynagrodzenie dystrybucyjne wynosi od 0,8% do 2,5% rocznie, czyli w naszym przykładzie może sięgnąć za 3 –letni okres nawet 7,5%. Jeszcze droższe bywają obligacje, ponieważ z emisją obligacji łączą się dodatkowe koszty stałe szczególnie, gdy papier wartościowy jest wprowadzany do publicznego obrotu. Natomiast polisa ubezpieczeniowa łączy się z dodatkowym wynagrodzeniem dla ubezpieczyciela.
Kupować (czytać dalej) czy zapomnieć (już nie czytać)?
Produkty strukturyzowane mogą stanowić atrakcyjne dopełnienie portfela inwestycyjnego klienta, ale przy zachowaniu określonych reguł:
1. Co do zasady, produkty strukturyzowane nie powinny przekraczać 10-20% portfela inwestycyjnego klienta. Struktury tworzą tzw. część bezpieczną portfela inwestycyjnego razem z depozytami i obligacjami. Ich funkcją jest ewentualne poprawienie wyników inwestycyjnych. W przypadku braku realizacji określonego scenariusza rynkowego środki zainwestowane w strukturę będą po prostu „nieperformującym” aktywem. Przy nabywaniu struktur powinna też być stosowana podstawowa zasada inwestowania, aby „nie wkładać wszystkich jajek do jednego koszyka”. Struktury dają też szansę masowemu inwestorowi na zapewnienie sobie ekspozycji na nieosiągalny dla niego rynek ze względu na minimalne wymagane wolumeny transakcji obowiązujące na tym rynku.
2. Generalna zasada przy doborze struktur brzmi: im prostsza konstrukcja struktury, tym lepiej dla klienta. Należy unikać „wielopiętrowych” konstrukcji ze skomplikowanym sposobem wyliczania rezultatów inwestycyjnych. Tego typu propozycja świadczyć może nie o profesjonalizmie oferty, ale raczej nasuwa podejrzenia o transparentność rozstrzygnięcia wspomnianego powyżej dylematu polegającego na tym, ile bank przeznacza środków na budżet ryzyka (im więcej, tym dla klienta lepiej), a ile na wynagrodzenia dla siebie i kooperujących z nim instytucji (im więcej, tym dla klienta gorzej). I tu znowu warto pamiętać o ważnej zasadzie inwestowania, aby „nie inwestować w aktywa, których nie rozumiemy”.
3. Indeks/aktywo bazowe, od którego zależy wynik inwestycyjny dla klienta, powinien być łatwo weryfikowalny, a więc notowany na giełdzie czy na innej platformie transakcyjnej, w której uczestniczy wiele podmiotów (np. cena złota, notowania indeksu WIG20, kursu walutowy EUR/PLN). Należy unikać struktur, gdzie zysk klienta jest uzależniony od indeksu, który jest kalkulowany przez dany bank, choćby był on podawany do publicznej wiadomości. Dlatego przy nabyciu struktury warto pytać o dostępność bieżących wyników inwestycyjnych struktury i indeksów, od których ten wynik zależy.
4. W przypadku struktur tzw. range accrual należy zwracać uwagę na specyficzne parametry. Range accrual to produkt strukturyzowany, gdzie za każdy dzień, kiedy dany wskaźnik (dajmy na to kurs EUR/PLN) pozostaje w określonym przedziale (np. 4,30-4,40), klient dostaje ustalone odsetki (dla przykładu w wysokości 7% p.a.). Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej ważna jest szerokość tego przedziału (im szerszy, tym większa szansa, że dany wskaźnik będzie zawierał się w ustalonym obszarze) i długość produktu (im dłużej, tym prawdopodobieństwo utrzymania wskaźnika w danym przedziale niższe).
5. Atrakcyjność produktu polepsza możliwość sprzedaży struktury przed terminem jej zapadalności i niskie koszty tej transakcji. Do tego typu sytuacji może dojść zasadniczo w 3 przypadkach. Po pierwsze, gdy produkt generuje ponadprzeciętne wyniki inwestycyjne i warto rozważyć przedterminową realizacją zysków – pokusa przedterminowej realizacji zysków może być bardzo kusząca, kiedy np. w pierwszym roku życia produktu 3-letniego osiągnięta zostanie ponadprzeciętna stopa zwrotu. Po drugie, kiedy struktura w trakcie jej trwania nie generuje wyników i raczej nie widać na to szans w terminie jej wygaśnięcia – należy zadać sobie wtedy przynajmniej pytanie, czy mamy jakąś atrakcyjniejszą alternatywę inwestycyjną dla wycofanych z produktu strukturyzowanego środków. Po trzecie, możemy być zmuszeni do spieniężenia produktu z uwagi na losową i nieprzewidywalną sytuację życiową. Licząc się więc z potrzebą lub koniecznością przedterminowego zakończenia inwestycji, należy pytać o możliwość wcześniejszego wyjścia z inwestycji i o koszty z tym związane.
6. Istnieją takie momenty na rynkach finansowych, które powodują, że produkty strukturyzowane są skrajnie nieatrakcyjne dla inwestora. Dzieje się to na pewno w sytuacji, kiedy rentowność obligacji skarbowych (tzw. stopa wolna od ryzyka) zbliża się do zera. Budżet ryzyka będzie wtedy niezwykle niski, jeśli dodatkowo założymy, iż bank, który tworzy struktury, nie jest instytucją charytatywną i będzie dążył do realizacji satysfakcjonujących go marż.
To jak w końcu: totalny kant czy mega zarobek?
Mam nadzieję, że po lekturze mojego przydługiego tekstu czytelnik zrozumie, że niestety ani jedno ani drugie. Tym stwierdzeniem zmartwię jednocześnie łaknących sensacji i poszukiwaczy nieograniczonych zysków. W inwestowaniu, także w struktury, najważniejszy jest po prostu zdrowy rozsądek.
Daniel Ścigała, BRE Private Banking
Źródło: Przegląd Finansowy Bankier.pl