Coraz dotkliwsze przeceny akcji jednym dopiero otwierają oczy i rozbudzają głęboki niepokój paraliżujący działanie. Drudzy, zdemoralizowani wysokimi zyskami notowanymi przez 4 lata aż do połowy br., szukają okazji na innych rynkach by swoją passę podtrzymać. Wreszcie trzecia grupa polskich indywidualnych „rekinów” przechodzi do czynów i postanawia uciąć straty lub zatrzymać część zysków.
Trudno oprzeć się poczuciu, że profity z akcji lub agresywnych funduszy sięgające 50, 100, 200 czy więcej procent rocznie przewróciły w głowie znacznej części inwestorów. W powszechnej świadomości taki stan rzeczy został przyklepany i uznany jako trwale dany. Wieczna hossa budująca fortuny, papierowe zyski goniące faktyczne zyski tych, którzy z tego szaleństwa w porę się wycofali, nakręcana sponsorowanymi kampaniami spirala inwestycyjnych okazji życia, zmyślna socjotechnika roztaczająca wizje bogactwa w oparciu o zyski HISTORYCZNE – taki był obraz polskiej inwestycyjnej wolnej amerykanki AD 2007 u schyłku największej w historii warszawskiego parkietu giełdowej prosperity.
Miało być tak wspaniale, a skończyło tak samo jak w przypadku każdej manii. Nawiązując do kultowej polskiej tragikomedii, można zapytać: „Hossa? Gdzie jest ten obiekt? Czy znajduje się on w zasięgu mojego wzroku?”. I rzeczywiście w tym pytaniu dla wielu spóźnialskich nie ma nic śmiesznego. Mowa o pierwszym i najbardziej spektakularnym zbiorowym „gaszeniu światła” po polsku pod tytułem
MiŚ: rzecz o euforii i następującym po niej zwichnięciu
Z pewną nieśmiałością przypomnę, że pod koniec listopada 2006 r. widząc rozkwitającą manię inwestowania w segment małych i średnich spółek (MiŚ) napisałem felieton „MIDWIG i WIRR: zbiorowa euforia doprowadzi do klęski”. Jego przesłanie miało charakter ostrzegawczy, ale pośród rozpędzającej się medialnej machiny reklamowej obliczonej na podsycenie kiełkującej euforii trafiło mi się na forach internetowych kilka złośliwych wpisów od indywidualnych piewców hossy na wieki.
Oczywiście pośród galopady tłumów o właściwy timing nie sposób, zatem przyznaję się bez bicia że materiał był o kilka miesięcy przedwczesny. W atmosferze euforycznej bańki spekulacyjnej praktycznie każdy model prognostyczny zawodzi, gdyż ryzyko błędu jest duże. To jest właśnie od dawna przerabiana przypadłość rynków u schyłku hossy: ceny akcji pęcznieją dłużej i do jeszcze bardziej abstrakcyjnych poziomów, niż nakazywałby zdrowy rozsądek.
Tak było i tym razem. W grudniu 2006 indeks mWIG40 (dawniej MIDWIG) niemal dotknął bariery 4000 pkt., a sWIG80 zatrzymał się poniżej 14000 pkt. Już wówczas wyceny wielu spółek z tych segmentów były oderwane od fundamentów. Zaliczywszy małą korektę, indeksy te ledwie po miesiącu podjęły ustanawianie serii dziesiątek sesyjnych rekordów. Kulminacja szturmu kupujących widoczna jest po silnie rosnących obrotach między marcem a czerwcem br. Indeks sWIG80 wówczas przyspieszył tempo zwyżki. Nowe agresywne produkty – fundusze inwestycyjne typu MiŚ – zostały subskrybowane w całości po kilku dniach mimo że pule oferowane przez poszczególne TFI opiewały na niebagatelne kwoty 200 – 300 mln zł. Kursy puchły, puchły, mogło a nawet musiało być tylko lepiej i jeszcze lepiej…
W takich okolicznościach nadeszły wakacje. 26 czerwca mWIG40 ustanowił swój niebotyczny rekord 5736,51 pkt. Szczyt drugiego indeksu wypadł 9 lipca, a było to 21729,71 pkt. Faktycznie, to o 40-50 proc. wyżej niż pół roku wcześniej. U samego schyłku MiŚ-forii miała jeszcze miejsce fascynacja spółkami deweloperskimi, która swoją drogą jakoś dziwnie zbiegła się z końcem chorego rajdu cen mieszkań (nowy subindeks WIG-Deweloperzy, wprowadzony 18 czerwca, swoje w chmurach zaczepione „pięć minut” miał przez pierwsze osiem sesji egzystencji, a od tamtego czasu do 21 listopada stracił 28 proc.). I zaczęły się schody: śliskie, duże i do tego nierówne. Na pogorszenie nastrojów w Polsce wpłynął początek załamania w segmencie amerykańskich nieruchomości oraz wystawianych w oparciu o nie coraz bardziej zawiłych cudów inżynierii finansowej. Z pewnością zabrakło też świeżego mięsa armatniego w postaci coraz nowszej gotówki wpłacanej do funduszy.
Drugie półrocze przyniosło dwie dramatyczne fale wyprzedaży akcji z segmentu MiŚ, przedzielone mizernym odbiciem nie wróżącym trwałej poprawy. Ostatnia dynamika ich zniżki przy rosnących obrotach (na mWIG40 i sWIG80 przekraczają 300 mln dziennie) rodzi podejrzenia, że przystąpiono do tłumnych umorzeń, aby ratować swoje dobytki. A więc ewakuacja proporcjonalna do wcześniejszego szturmu. Rzekłbym, że gorsza, gdyż natężenie spadków jest zwykle większe od natężenia wzrostów (jest to znany fakt z analizy finansowych szeregów czasowych). Perspektywa sielskiego życia z łatwo zarobionymi setkami tysięcy jakby się zapadła lub w najlepszym razie oddaliła o dobrych kilka lat do następnego cyklu gospodarczego.
Po sesji 21 listopada indeks mWIG40 tracił od swojego rekordu już 35 proc. i znalazł się również kilka proc. poniżej poziomu z grudnia ub.r. Analogiczne „osiągnięcie” dla sWIG80 wynosi 33 proc., który jednak jeszcze znajduje się minimalnie nad lokalnymi szczytami sprzed roku. Dla naświetlenia dramaturgii spadku dodajmy, że w ciągu niecałych pięciu miesięcy indeksy te zniosły połowę całej swojej wielkiej fali wzrostowej budowanej przez ponad dwa lata. Tak zgaszono pierwsze światło.
Technicznie obraz tego segmentu wygląda wciąż źle, zważywszy możliwy zakres dalszego spadku. Loterią jest typowanie poziomu zatrzymania tej przeceny, gdyż miejsce euforii zastępuje panika i skutek jest odwrotny: nie widać końca spadków. Na pocieszenie jednak warto dodać, że można już znaleźć przynajmniej kilkanaście spółek bardzo tanich na tle ich zdrowych fundamentów. Pomimo solidnych wyników finansowych kwotowane są w okolicach swojej wartości księgowej i właśnie na takich zakupach robi się w dłuższym terminie duże pieniądze. Czyli okazje są, jednak selektywne, ukryte i nie dla mas.
Tutaj należy się pewna dygresja. Wielka szkoda, że odpowiednie instytucje nadzorujące rynek z dużym opóźnieniem zareagowały na tuszujące czynnik ryzyka inwestycyjnego, nierzetelne reklamy autorstwa licznych instytucji finansowych. Kampanię tę oczyszczono z patologii po tym, jak światło zostało już zgaszone. Pozostaje pytanie: jak duża liczba indywidualnych inwestorów sparzyła się bądź wkrótce się sparzy na giełdzie i na długie lata o niej zapomni? Na pewno większa niż w 2000 r., ale obecnej skali problemu długo nie poznamy.
Tymczasem część inwestorów, o których była mowa na wstępie już u schyłku lata postanowiła powęszyć za innymi źródłami zysków kapitałowych, tym bardziej że na polskim parkiecie zaczęło się robić coraz bardziej minorowo. Zagęszczającej się atmosfery wokół polskich spółek z drugiej ligi nie zdołał rozrzedzić okupiony ogromnym nakładem głównie rodzimego kapitału kosmetycznie poprawiony rekord indeksu WIG20 z 29 października (w rocznicę krachu z 1929 r.). I tak przy walnej pomocy niezastąpionych kreatorów wizji bogactwa tychże mas, nastało tej jesieni gaszenie światła po raz drugi, tym razem pod roboczym kryptonimem..
Akcje spółek zagranicznych
Pośród dużej zmienności giełd zagranicznych znalazły się inwestycyjne perełki, na które uwagę już jakiś czas temu zwrócił globalny kapitał. Mowa o krajach BRIC (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny) oraz kilku innych równie atrakcyjnych (m. in. Meksyk, Turcja, Egipt, Wietnam, Korea Płd.). Patrząc na 5- a czasem i 10-krotne wzrosty indeksów giełd tych dynamicznie ewoluujących państw na przestrzeni ostatnich 5 lat można im pozazdrościć.
Tymczasem polscy inwestorzy zaczęli się interesować tą bogatą alternatywą inwestycyjną bardzo niedawno. Wydaje się, że takie zachowanie nie wynika tylko z męczących spadków w Warszawie, ale jest też odzewem na dalece spóźnioną ofertę krajowych instytucji finansowych. Ostatnie kilka miesięcy stoi pod znakiem relatywnie dużych napływów gotówki do funduszy akcji zagranicznych.
A globalna sytuacja robi się coraz bardziej nerwowa, serwisy giełdowe bombardują inwestorów doniesieniami o miliardowych stratach tych nieodpowiedzialnych instytucji, które padły ofiarą własnej ignorancji ryzyka. Na dużą skalę likwidowane są lewarowane spekulacyjne pozycje carry trade (o zmierzchu których pisałem w marcu br.), a nikt nie wie czyje bilanse zieją kolejnymi dziurami. Ucieczka do instrumentów bezpiecznych wywołuje domino wyprzedaży w pozostałych klasach aktywów. Jeśli USA stoczą się w objęcia recesji (do której już im naprawdę bardzo niewiele), to forsowaną od niedawna ideę decouplingu nowych dynamicznych gospodarek od tych starych można będzie włożyć między bajki. Kończy się łechtanie mózgów komentarzami zręcznych pseudoanalityków o magii obniżek stóp przez amerykański FED. Koncepcja „goldilocks economy” też pozostaje zgubnym mitem. American dream, o schyłku którego pisałem w analizie z wiosny 2006, praktycznie się skończył na długie lata.
Materiał „Kilka jaskółek końca hossy” mojego autorstwa z początku sierpnia br. wytykał istotne przeszkody mogące stanąć na drodze dalszej giełdowej sielance (tak polskiej jak i zagranicznej), wskazane zostały także ogólne tendencje i zachowania nieodzownie towarzyszące okresom formowania się szczytów kilkuletnich cykli koniunkturalnych. Dalsze punktowanie przeciekającego Titanica hossy przedstawiłem we wrześniu w okolicznościowym (z okazji obniżki stóp w USA) felietonie „24 godziny byczej bufonady”. I wówczas nie obyło się bez uszczypliwości ze strony zaklinaczy hossy, choć obecnie indeksy są grubo poniżej ówczesnych poziomów.
W takiej sytuacji nawet najbardziej perspektywiczne rynki BRIC i Next 11 mają dużo do oddania ze swoich zysków. Powodem tego jest ich niesamowite napompowanie dosłownie rzutem na taśmę – dość spojrzeć na indeks Hang Seng, który od sierpnia do końca października zyskał 50 proc. i jest jednym z najdroższych fundamentalnie wskaźników na świecie. Giełdy w Szanghaju i Shenzen stoją w obliczu megakrachu, gdyż ujemne realne stopy procentowe bezustannie pompują tamten monstrualny balon. A chińska gospodarka sterowana rękami skorumpowanych aparatczyków partyjnych topi miliardy w chybionych projektach typu Tama Trzech Przełomów, demoluje środowisko, podcina własne skrzydła i na cały świat zaczyna eksportować inflację. Drogo jest również w Indiach, gdzie także przyspiesza inflacja. Dwucyfrowe podwyżki cen konsumpcyjnych notowane są też w Rosji, natomiast ekspansja Brazylii w przyszłym roku zwolni wraz z całą Ameryką Łacińską.
Miejsca na korektę tych rynków jest dużo, a ostatnią nadzieją byków jest spodziewany lifting giełd na koniec roku przez globalne fundusze (w myśl zasady: premie ponad wszystko). Tylko czy będą na to pieniądze, skoro kapitały z rynków akcji są wycofywane?
Źle w tym roku wyglądają główne giełdy „starych” gospodarek: poza niemieckim wskaźnikiem Dax zyskującym od początku 2007 ok. 10 proc. (i tak jest to wynik na wyrost, jeśli wziąć pod uwagę fatalne nastroje w gospodarce, vide indeks ZEW) nie ma się z czego radować. Giełdy amerykańskie zniwelowały cały zysk, podobnie jak wskaźnik DJ EuroStoxx50. Ponad 5 proc. traci giełda brytyjska (tam wkrótce nastąpi kontynuacja dramatu zza Atlantyku z nieruchomościami w centrum uwagi), a Nikkei zniżkuje o ponad 10 proc.
Tutaj odnosiliśmy się do początku roku, a przecież bilans ten wygląda znacznie gorzej, jeśli liczyć go od miesięcy letnich, w których rozpoczął się exodus części polskich środków do funduszy akcji zagranicznych. O zyski w średnim terminie będzie zatem bardzo trudno. Powód? Jak poprzednio: spóźnienie wynikające ze zbyt wolnej ewolucji produktów finansowych. W międzyczasie kolejne ośrodki badawcze zrzucają balast wcześniejszego optymizmu i rewidują w dół prognozy wzrostu gospodarczego (zarówno globalnego jak i dla poszczególnych krajów) w 2008 r., a to giełdom nie służy…
Tak wygląda polskie gaszenie światła po raz drugi. Nie wychodząc poza wątek zagraniczny, skierujmy się wreszcie nieco bliżej, na teren Europy. I tutaj dochodzimy do bardzo możliwej (nie wiadomo ilu osób to dotyczy) trzeciej bramki samobójczej, którą można streścić jako…
Nowej Europy przypadki
Pośród mody na zagraniczne eskapady inwestycyjne rozkwitła (z opóźnieniem, a jakże) kampania skierowana na rynki tzw. Nowej Europy (m. in. Rumunia, Bułgaria, Turcja, Czechy, Węgry, Ukraina, kraje powstałe po rozpadzie Jugosławii, republiki nadbałtyckie). W zamaszystej i sugestywnej kampanii reklamowej weseli panowie mamią przyszłymi zyskami z tych giełd. Tyle tylko, że i wejście nowych krajów do Unii i boom inwestycyjno-budowlany to argumenty, pod które już dawno zdążono zagrać. Widać to po kilkusetprocentowych zwrotach z indeksów giełd tychże państw, zwrotach znowu historycznych. Tymczasem Nowa Europa nie jest pozbawiona własnych bolączek.
Węgry za lata zbyt dużego deficytu budżetowego płacą obecnie inflacją 6,7 proc. (najnowszy, październikowy odczyt), notują wzrost PKB ledwie powyżej 1 proc., nie mówiąc już o niepokojach społecznych wymierzonych w skompromitowane władze. Jeśli chodzi o Czechy, globalny kapitał na pewno nie przyklasnął rządowym planom odroczenia wstąpienia do strefy euro na nieokreślony termin.
Wysoka inflacja toczy gospodarkę bułgarską i rumuńską (odpowiednio 12 i 7 proc.), tymczasem w tych krajach poza aglomeracjami stołecznymi i kurortami kwitnącymi wzdłuż Morza Czarnego czas stoi w miejscu. A średnie zarobki mimo dwucyfrowej dynamiki wciąż pozostają tam na śmiesznym poziomie (w przeliczeniu) niecałych 300 euro. Na mieszkania w cenach dużo bliższych zachodnioeuropejskim niż płace praktycznie nikogo już nie stać. Indeksy w Sofii i Bukareszcie tej jesieni szybko grawitują, zmniejszając skalę zysków w br. (na 21 listopada było to odpowiednio 25 oraz… 1 proc.) Od letnich szczytów dzieli je już dystans niemal 20 proc. W dłuższej perspektywie natomiast miejsca do spadków jest jeszcze bardzo dużo.
W krajach nadbałtyckich (zwłaszcza na Łotwie i w Estonii) doszło do przegrzania gospodarek, skutkiem czego jest obecne hamowanie z przysłowiowym piskiem opon. Jeszcze niedawno liczne gremia zachwycały się roczną dynamiką PKB przekraczającą 10 proc., a teraz taką dynamikę ma inflacja. Główne indeksy giełdowe (OMX Riga, OMX Tallinn) tych państw spadły o jedną czwartą od tegorocznych rekordów i powróciły do poziomów z 2005 r.
Parkiet turecki rozgrzano tak mocno, jakby kraj ten już wstępował do Unii Europejskiej. Turcja przez 6 lat zrobiła wprawdzie dużo, żeby nie powtórzyło się załamanie liry, jednak wysokie na tle jednocyfrowej inflacji stopy procentowe (16,5 proc.) zwiększają deficyt obrotów bieżących i handlowy. Sytuacja polityczna daleka jest od idealnej. Indeks ISE100 zyskuje od początku roku imponujące 30 proc., jednak jego tegoroczna zmienność ogranicza do minimum szanse na celny timing inwestycyjny. Jeśli chodzi o Ukrainę – inflacja sięgająca 12 proc. podgryza ekspansję gospodarczą. PKB naszego wschodniego sąsiada zwolni z 6,5 proc. w br. do ok. 5 proc. w 2008.
Widać więc, że wraz z podnoszącą głowę inflacją nad Nową Europą gromadzi się ryzyko ochłodzenia klimatu gospodarczego. Skoro według klasycznych reguł ekonomii giełdy wyprzedzają koniunkturę, to czy jest szansa na dalsze spektakularne zyski z akcji?
Morał
Morał zaczerpnąłem z innej kultowej komedii. Obywatelu, nie gaś światła na giełdzie. Nie walcz z trendem (spadkowym), nikt nie zauważy twojego utonięcia. Skoro się spóźniłeś o kilka lat, to lepiej zaczekaj przynajmniej te kilka kwartałów na naprawdę dobre okazje inwestycyjne lub (jeśli masz wystarczająco duże obeznanie) poszukaj tych ukrytych, nielicznych okazji już dziś. Dwa pocieszenia: po pierwsze, takowe okazje obecnie można już trafić w Polsce; po drugie, nawet tak dalece uświadomiony ekonomicznie naród amerykański również w tym roku zgasił giełdowe światło, więc nie jesteśmy sami.