Jakub Borowski, Invest-Bank S.A.

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce nie dobiegło jeszcze końca. Dalsze pogarszanie się sytuacji na rynku pracy, utrzymujący się  spadek realnego funduszu płac oraz silne wyhamowanie akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych przyczynią się do dalszego obniżenia dynamiki konsumpcji prywatnej w III i IV kw. br. – ocenia Jakub Borowski, Główny Ekonomista Invest-Bank.

Wbrew pesymistycznym prognozom, Polska gospodarka oparła się  recesji. Czy to tylko splot szczęśliwych przypadków? Co sprzyjało dodatniej dynamice PKB?

W ekonomii sploty szczęśliwych przypadków zdarzają się rzadko. O tym, że Polska utrzymała dodatnią dynamikę wzrostu zdecydowało kilka czynników. Po pierwsze, mamy stosunkowo mało otwartą gospodarkę, a więc w większym stopniu handlujemy sami ze sobą, w mniejszym zaś z zagranicą. Wstrząs zewnętrzny w postaci spadku popytu na eksport odczuliśmy zatem mniej niż pozostałe kraje regionu (Czechy, Słowacja, Węgry). Po drugie, wspomogło nas silne osłabienie złotego w IV kwartale ub. r. i w I kwartale 2009 r., które wsparło eksport, zmniejszyło konkurencyjność importu i przyczyniło się do wzrostu eksportu netto. Po trzecie, w przeciwieństwie do wielu krajów rozwiniętych UE Polska wykorzystuje „lewar” w postaci środków unijnych, który ogranicza spadek inwestycji i popytu krajowego. Po czwarte, organizacja EURO 2012 wymusza przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych (drogi, koleje, transport miejski, infrastruktura turystyczna i sportowa), które były jedną z głównych przyczyn dwucyfrowego tempa wzrostu produkcji budowlano-montażowej w lipcu i sierpniu. Gdyby nie EURO 2012, inwestycje te realizowałoby wolniej, a ich popytowe i podażowe (wzrost wydajności w całej gospodarce) efekty pojawiłyby się później.

Pomimo przyspieszenia gospodarki nadal uważacie że utrzymujące się od I kw. 2008 r. spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce (mierzone roczną dynamiką PKB) nie dobiegło jeszcze końca. Dlaczego? Czego możemy się spodziewać?

Dalsze pogarszanie się sytuacji na rynku pracy, utrzymujący się  spadek realnego funduszu płac oraz silne wyhamowanie akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych przyczynią się do dalszego obniżenia dynamiki konsumpcji prywatnej w III i IV kw. br. Słaby popyt i wysoki stopień wykorzystania mocy wytwórczych będą powodować utrzymywanie się ujemnej dynamiki inwestycji. Wyraźnego ożywienia gospodarczego u naszych głównych partnerów handlowych można się spodziewać w połowie przyszłego roku. Dlatego moim zdaniem można uznać, że zwiększenie dynamiki PKB w II kw. stanowiło raczej odchylenie od trendu, a nie początek tendencji wzrostowej. Prognozujemy, że zarówno w II półroczu jak i w całym 2009 r. tempo wzrostu PKB wyniesie 0,9% r/r.

Jakie są przyczyny obecnej aprecjacji PLN? Jak długo może trwać  to zjawisko i najważniejsze –  jaki jest według Pana optymalny lub pożądany kurs złotego w stosunku do Euro?
 
Kryzys finansowy i związany z nim wzrost globalnej awersji do ryzyka spowodował  znaczne niedowartościowanie kursu złotego. Powrót inwestorów na rynki wschodzące, w tym do Polski, znalazł odbicie w napływie kapitału portfelowego na rynki akcji i długu oraz zmniejszeniu skali niedopasowania rynkowego kursu złotego do jego fundamentalnego poziomu. W najbliższych miesiącach niedopasowanie to będzie najprawdopodobniej stopniowo zanikać, a kurs złotego powróci na długookresową ścieżkę aprecjacyjną, zgodną z procesem tzw. realnej konwergencji. Obecnie kurs równowagi dla kursu EURPLN zbliżony jest do 4 zł i takiego poziomu oczekujemy na koniec br.

Sprzedaż  detaliczna w ostatnim okresie odnotowała znaczny wzrost. Dlaczego, co miało na to wpływ i czego możemy się spodziewać w najbliższym kwartale?

Do wyraźnego przyspieszenia sprzedaży detalicznej w lipcu i sierpniu br. przyczyniło się silne osłabienie kursu złotego w porównaniu z miesiącami letnimi ubiegłego roku.  Jego konsekwencją  było zastępowanie wydatków na wyjazdy zagraniczne wydatkami na relatywnie tańszą turystykę krajową oraz zwiększenie konsumpcji turystów zagranicznych, dla których sprzedawane w Polsce towary stały się tańsze. Szacujemy, że oba efekty zwiększyły nominalną dynamikę sprzedaży detalicznej w sierpniu o 1-2 pkt. proc. Ponadto, od kilku miesięcy słabszy kurs złotego wspierał popyt na samochody osobowe ze strony cudzoziemców korzystających z rządowych dopłat do zakupu nowych samochodów. Wspomniane efekty mają charakter przejściowy, a ich wpływ w znacznym stopniu wygaśnie już we wrześniu. Dlatego w kolejnych miesiącach spodziewamy się obniżenia dynamiki sprzedaży detalicznej do ok. 3% w ujęciu rocznym. Oznacza to, że w ujęciu realnym sprzedaż będzie zbliżona do odnotowanej w ubiegłym roku.

Jak będzie rozwijała się sytuacja na rynku pracy? Kiedy nastąpi szczyt bezrobocia i jak ta sytuacja może przełożyć się na polską gospodarkę?

Prognozujemy, że w grudniu stopa bezrobocia ukształtuje się na poziomie 13,0%, na co złoży się głównie sezonowy wzrost liczby bezrobotnych. Największa niepewność dotyczy skali zwolnień grupowych, które – choć mogą się nasilić w najbliższych miesiącach – zwykle okazują się mniejsze od zadeklarowanych. Trudno również ocenić, w jakim stopniu przedsiębiorstwa skorzystają z pomocy finansowej przewidzianej w ramach pakietu antykryzysowego, umożliwiającej przejściowe subsydiowanie zatrudnienia. Niewiadomą jest także liczba Polaków, którzy powrócą z pracy za granicą i zarejestrują się jako bezrobotne. Reakcją przedsiębiorstw na spodziewane w przyszłym roku ożywienie popytu będzie jednak najpierw wzrost wydajności pracy, a dopiero później zwiększenie zatrudnienia. Dlatego spodziewam się, że szczyt bezrobocia nastąpi na początku 2011 r., a stopa bezrobocia wyniesie wówczas ok. 14%. Rosnące bezrobocie będzie barierą dla realnego wzrostu płac i zwiększenia zadłużenia  gospodarstw domowych. Dlatego na wyraźne ożywienie konsumpcji gospodarstw będziemy musieli poczekać do połowy 2011 r.

Pisaliście, że RPP zakończyła już cykl obniżek stóp procentowych i utrzyma stopę referencyjną NBP na poziomie 3,50% do końca swojej kadencji. Skąd taka pewność? Kiedy z kolei możemy spodziewać się podwyżek stóp?

Według naszych prognoz, do końca kadencji RPP inflacja utrzyma się na poziomie wyraźnie przekraczającym cel inflacyjny (2,5%). Październikowa projekcja inflacji NBP nakreśli najprawdopodobniej scenariusz wyraźnie wyższej dynamiki PKB w II półroczu i 2010 r. oraz szybszy  powrót inflacji do celu inflacyjnego po jej przejściowym spadku poniżej tego celu w 2010 r. Czynniki te w połączeniu z wysokim ryzykiem ukształtowania się relacji długu publicznego do PKB w 2010 r. na poziomie przekraczającym 55% praktycznie zamkną przestrzeń dla dalszych obniżek stóp procentowych. Spodziewam się, że RPP III kadencji zdecyduje się na pierwszą podwyżkę stóp o 25 pb w czerwcu 2010 r.  

Jakie jest Pana zdanie o rządowej prognozie inflacyjnej na 2010 rok – nieco ponad 1%?. Dlaczego rząd spodziewa, że dynamika CPI nagle spadnie z 4% do prawie 0% ?

Spodziewamy się, że w przyszłym roku średnioroczna dynamika cen nośników paliw wyniesie 2,2%, a tempo wzrostu cen pozostałych nośników energii ukształtuje się na poziomie 4,1%. Wzrost cen żywności na rynkach światowych będzie ograniczał spadek dynamiki tych cen w naszym kraju, która obniży się do 2,6%. Inflacja bazowa ma charakter silnie inercyjny i będzie się obniżać powoli do 1,8% w IV kw. przyszłego roku. Dlatego przyjęte przez Rząd w projekcie budżetu na 2010 r. założenie o średniorocznej inflacji na poziomie 1,0% oceniam jako bardzo ostrożne.

Czy w 2011 roku grozi nam osiągnięcie poziomu zadłużenia rzędu 60% PKB? Jaka jest wrażliwość długu na zmianę  kursu EUR/PLN i USD/PLN? Jakie należy spełnić  warunki, żeby nie groziło nam przekroczenie kolejnych progów ostrożnościowych?

Ryzyko przekroczenia konstytucyjnego progu dla relacji długu publicznego do PKB jest niskie. Przyspieszenie wzrostu gospodarczego do 3-4% w 2011 r. umożliwi gospodarce naturalne „wyrastanie” z wysokiego deficytu sektora finansów publicznych. Z kolei powrót kursu złotego do długookresowego trendu aprecjacyjnego będzie oddziaływał w kierunku zmniejszenia nominalnej wartości zadłużenia zagranicznego. Można szacować, że umocnienie złotego o 5% przyczynia się do spadku relacji długu do PKB o 0,7 pkt. proc. Przewidziane w ustawie o finansach publicznych konsekwencje przekroczenia 55-procentowego progu (m. in. zamrożenie płac w sferze budżetowej) są na tyle dotkliwe, że moim zdaniem Rząd zrobi wszystko aby uniknąć tego scenariusza w przyszłym roku. Jeśli przychody z prywatyzacji okażą się zbyt małe, rząd może zdecydować się na wymianę środków unijnych i pochodzących z emisji długu zagranicznego na rynku walutowym, co wzmocni złotego i zmniejszy wielkość długu wyrażoną w złotych. Jednak na dłuższą metę dla zahamowania narastania długu publicznego w relacji do PKB konieczne będzie dokończenie reformy emerytalnej, obejmujące podniesienie i zrównanie wieku emerytalnego dla kobiet i mężczyzn, reformę KRUS oraz likwidację wcześniejszych emerytur resortowych (mundurowych, prokuratorskich i sędziowskich) i górniczych.

Jaki jest Pana zdaniem stan polskiego sektora finansowego? Jak w najbliższym czasie banki będą radziły sobie z utrzymaniem na bezpiecznym poziomie współczynnika wypłacalności? Czy grozi nam dalsze zaostrzanie polityki kredytowej, a w konsekwencji spadek dynamiki wzrostu akcji kredytowej?

Sektor bankowy w Polsce wyszedł z kryzysu obronną ręką. Wprawdzie w I półroczu br. wynik finansowy netto spadł o 50% w ujęciu rocznym, ale sektor jako całość nie odnotował straty, a w przypadku banków notowanych na GPW II kwartał był już generalnie lepszy od oczekiwań. Bankom udało się skompensować spadek marży odsetkowej i utworzone rezerwy zwiększeniem przychodów z opłat i prowizji oraz wyższą wyceną portfela obligacji. Niektórym bankom udało się już wyraźnie ograniczyć koszty działalności. Poziom współczynnika wypłacalności powoli przestaje być barierą dla dalszego rozwijania akcji kredytowej. W II kwartale współczynnik ten  wyniósł 12,5%, a do końca roku powinien jeszcze wzrosnąć dzięki umocnieniu kursu złotego. Dalsze zaostrzenie polityki kredytowej będzie najgłębsze w segmencie kredytów konsumpcyjnych, a jego główną przyczyną będzie wzrost ryzyka kredytowego spowodowany pogarszającą się sytuacją na rynku pracy.

Psujące się portfele kredytowe są wyznacznikiem kłopotów banków. Czego możemy się spodziewać i jakie będą skutki tego zjawiska w krótkim i długim terminie?

W II kwartale udział należności zagrożonych od sektora niefinansowego w ogóle należności sektora bankowego wyniósł 6,3% i był najwyższy od dwóch lat. Dalszy wzrost tego wskaźnika wydaje się być nieunikniony w warunkach dalszego wyhamowywania akcji kredytowej i wtórnych negatywnych efektów kryzysu finansowego dla rynku pracy i wyników finansowych przedsiębiorstw, które oparły się pierwszej fali kryzysu. Wyniki badań prowadzonych przez NBP wskazują, że wzrost udziału kredytów zagrożonych w portfelu należności stanowi jedną z głównych przyczyn zaostrzania przez banki polityki kredytowej wobec przedsiębiorstw i w segmencie kredytów konsumpcyjnych. Spodziewam się, że taka sytuacja utrzyma się do połowy 2010 r.

W jakiej kondycji jest gospodarka USA oraz strefa euro? Co może to oznaczać  dla Polski?

W III kwartale br. odnotują pierwszy od początku kryzysu wzrost, przy czym odbicie w Stanach może być nieco silniejsze. W obu gospodarkach głównym problemem staje się rosnące bezrobocie, które jest czynnikiem ryzyka dla trwałości ożywienia popytu konsumpcyjnego. Tym bardziej, że w kolejnych kwartałach wkład rosnących wydatków publicznych (w II kw. w USA wkład ten wyniósł 1,3 pkt. proc.) realizowanych w ramach pakietów stymulacyjnych będzie się zmniejszał. W strefie euro dodatkowym czynnikiem hamującym ożywienie jest wysoki kurs euro. Dlatego spodziewam się, że powrót gospodarki strefy euro na ścieżkę wzrostu zgodnego z długofalowym potencjałem (ok. 2%) potrwa do 2011 r. Oznacza to, że odbudowa polskiego eksportu do krajów strefy euro oraz zagranicznych inwestycji bezpośrednich realizowanych w Polsce przez firmy pochodzące z tych krajów będą następować powoli.

Bardzo dużo mówi się o groźbie wysokiej inflacji w USA. Czy Rezerwa Federalna poradzi sobie Pana zdaniem z tym problemem?

Zapis dyskusji na posiedzeniach FED wyraźnie wskazuje, że kryzys nie zmienił  preferowanego przez członków FOMC długookresowego poziomu inflacji, który kształtuje się na poziomie 1,7 – 2,0%. Sygnały płynące z FED wskazują również, że wraz z pierwszą podwyżką stóp procentowych bank podniesie oprocentowanie rezerw banków komercyjnych oraz przystąpi do ściągania wygenerowanej w ostatnim roku płynności wykorzystując w tym celu operacje podobne do tych, które stosuje NBP (reverse repo). Moim zdaniem oznacza to, że nie ma obecnie zagrożenia dla długookresowej stabilności cen w USA. Ponadto, każda próba obniżenia realnej wartości długu publicznego poprzez dopuszczenie do wyraźnego wzrostu inflacji doprowadzi do wzrostu premii za ryzyko inflacyjne zawartej w długoterminowych stopach procentowych i w efekcie zwiększenia tych stóp. To z kolei podniesie koszt kredytów hipotecznych, co zagroziłoby trwałości ożywienia amerykańskiej gospodarki.

Czy obecny wzrost PKB napędzany państwowymi pieniędzmi w Chinach jest do utrzymania w dłuższym terminie? Jakie Pana zdaniem mogą  być konsekwencje załamania gospodarczego w Chinach – dla świata i dla Polski?

W miarę  postępującego ożywienia w handlu międzynarodowym rząd Chin będzie stopniowo ograniczał wydatki, a wkład eksportu netto do wzrostu gospodarczego będzie wzrastał. W 2010 r. i latach kolejnych możliwe jest więc utrzymanie szybkiego wzrostu gospodarczego w Chinach na poziomie 8-10% mimo kuriozalnie niskiego udziału konsumpcji prywatnej w PKB tego kraju (35%). Głównym czynnikiem ryzyka nie jest konsumpcja rządowa, ale szybko rosnące inwestycje, z których wiele – przy wciąż niskim popycie konsumpcyjnym – może przynieść stratę, co pogorszyłoby jakość aktywów sektora bankowego. Jednak w takiej sytuacji oczekiwałbym, że rząd Chin zdecyduje się na szybkie dokapitalizowanie sektora bankowego. Ponadto, udział Chin w światowym PKB (11%) i handlu międzynarodowym (8%) jest wciąż zbyt mały, by ewentualny kryzys bankowy w Chinach wywołał silne spowolnienie gospodarki światowej. Choć za 10 lat, kiedy gospodarka Chin będzie już drugą gospodarką świata, na to pytanie będziemy zapewne odpowiadać inaczej.

Rozmawiała Barbara Koziar

Źródło: Bankier.pl