Kryzys finansowy w USA oraz „zarażenie” nim gospodarek innych państw spowodowany był niewątpliwie zjawiskami makroekonomicznymi i błędami w polityce monetarnej. Deficyt na rachunku obrotów bieżących w Stanach Zjednoczonych i nadwyżka na analogicznym rachunku w Chinach – ulokowana w USA – kształtowały niską stopę procentową Fed. Chiny zaś kupowały olbrzymie ilości waluty amerykańskiej by eksport z Chin był tani.
W amerykański system bankowy wtłoczone zostały olbrzymie strumienie pieniężne, które nie pozwalały by stopa procentowa rosła. To było powodem wzrostu na rynku kredytów, emisji obligacji czy lewarowanych przejęć firm. Banki, chcąc poprawić słabą rentowność (niska stopa zwrotu), wymyśliły „innowacje” finansowe, które wprowadziły do systemu finansowego dodatkowe strumienie pieniężne. Tani pieniądz sprzyjał zaś luźnej, czy wręcz nieodpowiedzialnej, polityce kredytowej. Banki przyjmowały coraz bardziej liberalne kryteria oceny zdolności kredytowej, a pęd do zadłużania się przy niskiej stopie procentowej staje się coraz większy.
Powodem kryzysu były także zaniedbania władz publicznych w zakresie regulacji oraz błędy nadzoru finansowego. Tolerowano politykę udzielania ryzykownych kredytów, emitowania nieprzejrzystych instrumentów pochodnych, nadmierne było też zaufanie do modeli i ratingów. Papiery wartościowe oceniane przez agencje ratingowe jako +AAA, czyli bardzo bezpieczne, okazały się tylko opakowaniem dla „toksycznych aktywów”. Śmieciowe były i papiery, i ratingi. Wydawać się może przy tym, że agencje ratingowe koncentrują się przede wszystkim na zapewnieniu sobie wysokich wynagrodzeń za swoje usługi, a jakość wyceny aktywów schodzi na drugi plan.
Stopień skomplikowania konstrukcji niektórych produktów finansowych był taki, że przestały rozumieć ich istotę zarówno organy nadzoru, jak i łatwowierni regulatorzy. Byli oni przekonani, że – tak jak w fizyce czy matematyce – można wszystko opisać za pomocą modeli. Z kolei rady dyrektorów/nadzorcze, czyli powiernicy odpowiedzialni za staranne reprezentowanie interesów akcjonariuszy, nie dopełniły swoich obowiązków w zakresie racjonalnego nadzoru. Inwestorzy-akcjonariusze uwierzyli zaś, że kursy akcji będą tylko rosnąć.
W tych warunkach pojęcia etyki i odpowiedzialności okazały się bardzo mgliste. W bankach – jakby nie było instytucjach publicznego zaufania – kluczem do sukcesu było zawężone pojmowanie swojej funkcji jako sprzedawcy produktów. Najważniejszą grupą pracowników stali się więc sprzedawcy, bodźcowani w zależności od wielkości sprzedaży i dynamiki jej wzrostu. Dzisiaj ich tytuły „doradca” czy „opiekun bankowy” brzmią więc nieco żałośnie w sytuacji, gdy w funduszach inwestycyjnych klienci „utopili” znaczne kwoty. Wydaje się więc, że główny cel działania doradców to po prostu zwiększanie obrotów, a wartość ich porad można uznać za iluzoryczną – przeciętny doradca opiera się bowiem na wiedzy, którą każdy może znaleźć w oficjalnie opublikowanych dokumentach.
Istotą bankowości jest pozyskiwanie depozytów i zamiana ich w kredyt. Ten schemat nie dotyczy jednak banków inwestycyjnych, które otrzymany kapitał inwestują w przejęcia i fuzje, papiery wartościowe, spekulowanie na rynku walutowym, surowcowym, obrót instrumentami pochodnymi. W celu inwestowania banki na olbrzymią skalę wylewarowały kwoty kilkadziesiąt razy przekraczające ich kapitały. Lewarowanie podgrzewa zaś koniunkturę. Co więcej, usuwanie ograniczeń w działalności instytucji finansowych – jako rozpowszechniona doktryna – w największym stopniu dotyczyło właśnie banków inwestycyjnych, które w efekcie działały niemal bez żadnego nadzoru państwa. One też stały się pierwszymi ofiarami kryzysu finansowego.
Zdrowa proporcja kredytów do depozytów była samoczynnie regulującym się mechanizmem, ale z czasem stworzono nowoczesne instrumenty finansowe, które umożliwiły bankom pożyczanie więcej pieniędzy niż pozyskiwały od deponentów. Te produkty nowoczesnej inżynierii finansowej zniekształcają jednak relacje pomiędzy kredytobiorcą a kredytodawcą. Kredytobiorcom wmówiono, że można kreować strumienie pieniężne z niczego, a oni chętnie uwierzyli, że mogą poprawić swój standard życia dzięki pożyczkom, a nie wzrostowi dochodów.
W efekcie system bankowy stał się czymś w rodzaju globalnej piramidy finansowej, która zaczęła się chwiać gdy wyczerpały się jej możliwości. W proces ratowania systemu bankowego zostały wciągnięte rządy, które dostarczają pieniędzy na neutralizację toksycznych aktywów. Walących się piramid finansowych zwykle się nie ratuje, w tym jednak przypadku rachunek ma zapłacić całe społeczeństwo – czyli podatnicy. Niewykluczone, że właściwsze byłoby bankructwo zagrożonych banków.
Uśpiona czujność
Znamienne, że amerykański bank centralny od lat dawał bankom sygnały, że jeżeli będzie źle, to przyjdzie im z pomocą – mogą więc liczyć na zastrzyk finansowy pozwalający zachować płynność kiedy generowana łatwym pieniądzem bańka spekulacyjna spowoduje korektę, która może przerodzić się w depresję. Jednocześnie w systemie bankowym narastały takie zjawiska, jak oddalenie ryzyka od miejsca jego powstawania – poprzez system ubezpieczeń i reasekuracji – czyli pozorne unieważnienie ryzyka. Ufano ratingom, które zwalniały od obowiązku własnej oceny ryzyka.
Akcjonariusze, rady dyrektorów/nadzorcze popychały zarządzających do generowania krótkoterminowych zysków i – przy okazji – długoterminowych strat. Rozproszenie własności instytucji finansowych nie pozwala na odpowiedni nadzór właścicielski, a inwestorzy portfelowi, przede wszystkim fundusze, nastawieni byli na krótkoterminowe zyski, do których popychano zarządzających poprzez system bonusów. Tolerowano też przypadki, gdy menedżerowie odchodzili do nowych firm z ogromnymi odprawami, mimo że doprowadzili do bankructwa firmy, w których pracowali poprzednio. Te odprawy były zaś często „premią za zezłomowanie” przedsiębiorstwa.
Analiza pierwotnych przyczyn kryzysu wskazuje jak destruktywny może być wpływ polityki na gospodarkę – władze, kierując się racjami politycznymi, wymusiły na instytucjach finansowych stosowanie ryzykownych warunków kredytowania. Chodziło o to, by zrealizować program szybkiego zwiększenia dostępności domów i mieszkań dla mniej zasobnych rodzin, a tym samym zapewnić wzrost liczby właścicieli nieruchomości.
Nic dziwnego zatem, że kryzys finansowy rozpoczął się od segmentu kredytów subprime – produktów o wysokim ryzyku niespłacenia, udzielanych osobom o niskich dochodach, niskiej wiarygodności kredytowej, bez majątku, nierzadko bez pracy. Większe ryzyko związane z kredytami subprime przekładało się na ich wyższe oprocentowanie. Udzielanie takim osobom kredytów wiązało się z przekonaniem banków o nieustannym wzroście cen nieruchomości, będących zabezpieczeniem kredytów subprime. Banki uważały bowiem, że w przypadku niewypłacalności kredytobiorcy zawsze można będzie przejąć kredytowaną nieruchomość i korzystnie ją sprzedać.
Kredytodawcy nie uwzględnili w swoich rachubach skali wzrostu oprocentowania kredytów (wskutek podwyżki stóp procentowych), przy jednoczesnym wzroście kosztów utrzymania dłużników. Na dodatek liberalna polityka kredytowa sprzyjała wyłudzaniu kredytów i omijaniu procedur – wszystko to zwiększało udział kredytów niespłacanych w portfelach kredytowych banków. A wzrost opóźnień w spłacie i rosnąca inflacja pociągnęły za sobą dalszy wzrost stóp procentowych, to zaś z kolei – spadek cen na rynku nieruchomości.
Wielu dłużników, pomimo wzrostu oprocentowania, wywiązywało się z płatności – jednak tylko do momentu, gdy wzrost wysokości odsetek był rekompensowany wzrostem wartości nieruchomości. Kiedy rozpoczął się spadek cen na rynku nieruchomości, kredytobiorcy subprime (w szczególności dłużnicy, którzy nabyli nieruchomości w celach spekulacyjnych) przestali spłacać kredyty, a firmy zajmujące się ubezpieczaniem kredytów nie mogły podołać zobowiązaniom. Tak więc kolejnym skutkiem spadku wartości nieruchomości były trudności z refinansowaniem kredytów.
Maskowanie złych kredytów
W klasycznym modelu kredytowania, ryzyko kredytowe związane z niewypłacalnością dłużnika ponosił (obok samego dłużnika) bank udzielający kredytu. Banki, chcąc się zabezpieczyć przed skutkami tego ryzyka, zastosowały metody inżynierii finansowej: „przepakowały” ryzykowne kredyty w papiery dłużne, a maklerzy zaczęli zapewniać swoich klientów, że są to opłacalne i całkowicie bezpieczne nowoczesne instrumenty finansowe. W końcu ich emitentem były duże banki amerykańskie, a papiery miały wysoką ocenę ratingową. Tak więc, wraz z pojawieniem się instrumentów związanych z sekurytyzacją, ryzyko związane z niespłacalnością kredytów hipotecznych zostało przeniesione na wiele różnych podmiotów.
Stworzenie i zastosowanie sekurytyzacji jako innowacji finansowej było efektem przemyśleń na temat powiązania wielkości aktywów i ich rodzaju z wielkością kapitału regulacyjnego.Wyprowadzenie poza bank ekspozycji na ryzyko kredytowe jest wtedy jedynym logicznym i prostym sposobem na pomniejszenie kapitału regulacyjnego. Sekurytyzacja pozwala instytucjom finansowym wyprowadzać z bilansu aktywa, czyli wykazać je jako sprzedane. „Oni piszą nie na naszym bilansie” – tak mówi się w bankach. Banki bowiem, pozostawiając te kredyty w swoim portfelu, musiałyby dokonać odpisów aktualizacyjnych i monitorować ich spłatę.
W przypadku kredytów subprime, sekurytyzacja została użyta do zamaskowania złych kredytów. A żeby to wszystko jeszcze lepiej zakamuflować – wprowadzono dodatkowe komplikacje: banki powołały podmioty specjalnego przeznaczenia, które wyposażono w te podejrzane obligacje. Powołane podmioty, na bazie tych obligacji wyemitowały nowe papiery dłużne i uzyskiwały na nie wyższy rating niż miała pierwotna obligacja (!). Tak pojmowana sekurytyzacja pozwoliła więc rozmyć ryzyko wiążące się z nielicznymi złymi kredytami poprzez „zmieszanie” ich z kredytami osób o wyższej wiarygodności kredytowej.
Portfele obligacji dzielono na transze o różnym oprocentowaniu i ratingach. Współudział agencji ratingowych w tym procederze był konieczny, by wprowadzić niedoświadczonego inwestora w błąd. Za przyznanie ratingu płacił emitent, a agencji nie interesowało co pakiet kredytów zawiera. W efekcie papiery te wydawały się bardzo atrakcyjne w sytuacji gdy stopy procentowe spadały, a wartość nieruchomości rosła – dlatego były chętnie kupowane przez naiwnych inwestorów na całym świecie.
Czym były więc w istocie kredyty subprime? Kredytami dla kłamców, którzy ukryli przed bankiem swoją rzeczywistą zdolność kredytową? Czy klienci biorący ten kredyt zachowali się racjonalnie? Odpowiedzi na te pytania nie są proste. A pojawiają się kolejne: Czy kryzys na rynku kredytów subprime został spowodowany przestępczymi machinacjami pożyczkobiorców, czy może był raczej starannie obmyślonym „przekrętem”, w który zaangażowani byli deweloperzy, banki i pośrednicy kredytowi, a cały ten proceder był napędzany przez chciwość?
Sprzedawcy kredytów nie sprawdzali, czy klient będzie miał środki na spłatę długu, ich interes polegał na tym, by jak najwięcej sprzedać. Kiedy rosła wartość hipoteki, bank proponował dodatkowe kredyty uzupełniające. To pozwalało żyć ponad stan, co dodatkowo nakręcało koniunkturę. Podaż nieruchomości rosła w ślad za popytem i wkrótce go przewyższyła. „Bańka” więc rosła, a jazda była coraz szybsza. Wiadomo jednak, że im dłużej bańka nabrzmiewa, z tym większą siłą potem pęka. Dlaczego nabrzmiewa – było dla niektórych bankowców jasne, ale kiedy pęknie – już niekoniecznie.
Impulsem wyzwalającym krach była opisana wyżej sytuacja na rynku nieruchomości i podniesienie stóp procentowych przez bank centralny. Podwyższenie stóp procentowych przez Fed spowodowało, że z chwilą korekty ceny pieniądza, koszty obsługi kredytów wzrosły powyżej zdolności finansowych wielu kredytobiorców. Trzeba bowiem pamiętać, że w czasie boomu gros kredytów udzielanych na kupno nieruchomości miało oprocentowanie zmienne. Po wzroście oprocentowania, część dłużników nie była wstanie spłacać rat kredytów, część zaś przestała spłacać wtedy, gdy spadające ceny nieruchomości uniemożliwiły pozbycie się długu – nawet w zamian za oddanie nieruchomości bankowi. Liczba niewypłacalnych kredytobiorców przy rosnących stopach procentowych i spadku cen nieruchomości zaczęła rosnąć lawinowo. Wtedy zaczęły spadać ceny akcji na giełdach i rozpoczął się kryzys zaufania do banków.
Godzina prawdy
Obligacje wyemitowane w oparciu o kredyty hipoteczne były określane jako nowoczesne, wysokiej jakości, bezpieczne instrumenty finansowe. Rynek poznał prawdę, gdy okazało się, że te śmieciowe papiery stanowią znaczną część majątku wielu potentatów finansowych. Jeżeli po stronie aktywów nie ma niczego co jest coś warte, to po stronie pasywów są tylko takie zobowiązania, które nie mogą być zrealizowane. Efektem poznania prawdy był wzrost kosztów pozyskania kapitału na rynku finansowym, spadek wzajemnego zaufania pomiędzy bankami, wzrost awersji do ryzyka, spadek płynności. W takich momentach nie jest trudno o panikę, czyli run na kasy w bankach, a jest to zjawisko dużo groźniejsze niż skutki strat na kredytach hipotecznych czy innych kredytach.
Wiadomo jednak, że krach czy recesja nie są zwykle wynikiem jednego zdarzenia, zaś kryzysy mają to do siebie, że się rozlewają – zwłaszcza wtedy, gdy silny jest łańcuch wzajemnych powiązań. Mówimy wtedy o efekcie domina. Jeżeli gospodarka była napędzana kredytami, które nie mają szans na spłacenie, to nieodległa jest perspektywa recesji. Wzrost stóp procentowych, na który mają wpływ czynniki makroekonomiczne o charakterze globalnym, to – obok wzrostu ceny kredytów dla osób prywatnych – większa skłonność do oszczędzania i spadek popytu. Oznacza to również wzrost ceny kredytów dla przedsiębiorstw, a więc niższy zysk, spadek ceny emitowanych przez nie papierów wartościowych i niższy poziom akceptowanego ryzyka – co powoduje przenoszenie kapitału z giełd na rynek bezpiecznych, a więc rządowych, papierów wartościowych. Rozlanie się kryzysu na gospodarkę realną oznacza ograniczenie inwestycji, redukcje zatrudnienia i obniżkę płac, a w dalszej kolejności recesję.
Efektem spadku wolumenu kredytów hipotecznych był spadek cen nieruchomości. Z kolei rosnące zaległości w spłacie kredytów subprime spowodowały lawinową przecenę instrumentów finansowych opartych na tych kredytach i odwrót inwestorów, to zaś wywołało problemy wielu banków z płynnością. Odpisy z tytułu strat na obligacjach opartych na kredytach hipotecznych utrudniają bankom pozyskiwanie nowych funduszy, konsekwencją jest utrata płynności, a w ekstremalnych przypadkach upadłość banku.
Przy spadających cenach nieruchomości i pogarszającej się jakości kredytów hipotecznych inwestorzy wymagają wyższych premii za ryzyko. Jednocześnie wyższe koszty obsługi kredytów powodują trudności z ich spłacaniem przez coraz większą liczbę kredytobiorców, zaś spadek ich zdolności kredytowej powoduje wzrost obaw inwestorów, którzy żądają jeszcze wyższych odsetek za ryzyko. Ten mechanizm to swoista „spirala śmierci”.
Recesja – logiczny skutek kryzysu
Kryzys wywołany w Stanach Zjednoczonych przeniósł się do Europy i jego skutkiem jest zagrożenie stabilności systemu bankowego, zaś skutkiem braku zaufania jest obniżenie płynności i wzrost stopy procentowej na rynku pieniężnym. Akcje banków zaczęły być wyceniane poniżej ich wartości księgowej, co oznacza duży sceptyzm u inwestorów. Banki zaś nie sprzedają aktywów, bo musiałyby zaksięgować straty. Sytuacja taka wymaga zwykle pomocy publicznej w postaci dokapitalizowania banków (nacjonalizacja banku) lub przywrócenia płynności przez wykup toksycznych aktywów. Rząd, jako właściciel kredytów, może wtedy modyfikować warunki ich udzielenia wprowadzając zapisy korzystne dla dłużników; obniżenie odsetek, wydłużenie spłaty.
Dokapitalizowanie jest zazwyczaj realizowane poprzez nabycie akcji banku. Przywraca ono płynność, zaufanie deponentów, odbudowuje fundusze własne, a w konsekwencji pozwala przywrócić rentowność poprzez przekształcenie pozyskanych środków w aktywne produkty bankowe. Dla poprawy sytuacji uznano też za konieczne wymuszone przejęcia banków zagrożonych ryzykiem niewypłacalności przez inne banki. Sytuację na giełdach ma, w założeniu, poprawić obniżka stóp procentowych przez banki centralne, by ratować gospodarkę przed recesją. Sprzyja temu fakt niskiej presji inflacyjnej.
Gdy ceny aktywów szybują do nieba, a następnie gwałtownie spadają, rozregulowanie rynków finansowych jest nieuniknione. Wtedy dobre kredyty łatwo zamieniają się w trudne, a wartość zabezpieczeń spada rak drastycznie, że banki zaczynają wypowiadać umowy kredytowe w obawie przed niewypłacalnością kredytobiorcy. Wstrzymują także odnawianie i udzielanie nowych kredytów.
Kryzys finansowy, poprzez zakłócenia w dostarczaniu pieniądza dla bieżącego funkcjonowania i rozwoju, natychmiast oddziałuje na gospodarkę realną, wywołując recesję czyli spadek aktywności gospodarczej. Przede wszystkim banki ograniczają kredytowanie, spada popyt na towary i usługi. Dostawcy wstrzymują dostawy żądając przedpłat gotówkowych, a ci którzy nie posiadają środków finansowych – tracą płynność i bankrutują.
Recesję określa się jako naturalną korektę po okresie wzrostu, natomiast depresję jako zapaść gospodarczą. Państwa walczą z recesją stosując takie instrumenty, jak stopa procentowa, której obniżenie prowadzi do zwiększenia dopływu kapitału i zmniejsza koszty jego pozyskania; czy też polityka fiskalna – obniżenie podatków, po to by pobudzić popyt konsumpcyjny i nie dopuścić do gwałtownego wzrostu bezrobocia.
Mechanizm powstania kryzysu na rynku kredytów hipotecznych i przeniesienia się jego skutków na inne obszary jest znany i wyczerpująco opisany. Można jednak usłyszeć także pogląd, że kryzys jest częściowo efektem zarządzania percepcją społeczeństwa, by uruchomić gigantyczną pomoc ze środków podatników. „To wysterowany proces odwrócenia niekorzystnego trendu dla makrofinansów Stanów Zjednoczonych”. Rzecz w tym, że środowiska finansowe, partie polityczne i rząd, używając tego narzędzia powodują, że ludzie stają się z czasem tak oderwani od rzeczywistości, że wmówioną sobie wizję jakiegoś zjawiska uznają za normalną i godzą się na działania, które są sprzeczne z ich dobrze pojętym interesem. Z tak zniekształconymi wyobrażeniami o rzeczywistości ludzie mogą stać się plasteliną w rękach wytrawnych manipulatorów.
Według teorii spiskowych krążących w internecie, kryzys finansowy to skutek umyślnego działania określonych grup, które dążą do przejęcia kontroli nad światem i stworzenia „Nowego Porządku Świata”. Według znanego blogera Matta Taibbiego, pracującego dla Rollingstone.com political writter’a, każda bańka inwestycyjna począwszy od 1930 roku została szczegółowo zaplanowana przez bank Goldman Sachs. Autor nie tylko zarzuca tej instytucji liczne manipulacje, ale wskazuje na nią jako w pełni odpowiedzialną za ostatnie krachy rynkowe, w tym m.in. bańkę internetową. Podobne działania, zdaniem Taibbiego, spowodowały kryzys na rynku nieruchomości w USA. Tutaj także wystarczył prosty trick: pośrednicy kredytowi z każdym rokiem obniżali wymagania dotyczące zdolności kredytowej. Za gwałtownymi skokami notowań ropy naftowej także stało kilku znaczących graczy, którzy zamienili stabilny rynek w prawdziwe kasyno. Według Taibbiego, szykuje się kolejna afera. Tym razem związana z „globalnym ociepleniem”.
(…)
Pełny tekst artykułu w „Przeglądzie Corporate Governance” nr 3(19) 2009.