Siłą, która przemodeluje rynek obligacji korporacyjnych, będzie podatek od aktywów banków. Koszt dla jednych uczestników rynku okaże się zyskiem dla drugiej strony.
W ostatnich dniach roku zamiar przeprowadzenia publicznych emisji obligacji zadeklarowały Alior Bank, Bank Pocztowy i M.W. Trade. O nowym programie emisji i złożeniu prospektu powiadomił Kruk. To tylko przykłady tego, co może dziać się w 2016 r., jeśli podatek od aktywów bankowych faktycznie zostanie uchwalony w kształcie obecnie proponowanym przez parlament.
Oprocentowanie
Cudów nie ma. Jeśli największe przedsiębiorstwa działające w Polsce zaczną ponosić wyższe koszty kredytów, co byłoby następstwem m.in. wprowadzenia podatku bankowego, to wyższy koszt dotknie również mniejszych firm.
Podatek bankowy można rozpatrywać na wielu płaszczyznach, ale na tej najbardziej nas interesującej oznacza on niższe zyski odsetkowe od najbezpieczniejszych aktywów i zarazem kredytów. Poza hipotekami chodzi o kredyty inwestycyjne dla dużych i średnich firm, które dotąd mogły liczyć na koszt finansowania poniżej 1 pkt proc. ponad WIBOR. Przykłady takich firm znajdziemy również na Catalyst (np. Tauron uplasował obligacje z 0,9 pkt proc. marży).
Podatek, którego nie można wrzucić w koszty uzyskania przychodów, ma wynosić 44 punkty bazowe (bps) w skali roku. Aby przenieść jego koszt w skali 1 do 1 na klientów, banki musiałyby podnieść koszty kredytów o 55 bps. Obligacje Tauronu, które są niczym innym niż formą kredytu (spółki z dużym udziałem skarbu państwa emitują obligacje, aby ominąć procedury przetargowe związane z finansowaniem kredytowym) byłyby więc oprocentowane na 1,45 pkt proc. ponad WIBOR.
W tę samą stronę zmieniłoby się oprocentowanie papierów Orlenu, PGNiG czy innych spółek energetycznych. A w takiej sytuacji nie jest możliwe, aby inni emitenci mogli ograniczać marże od obligacji, ponieważ oznaczałoby to spadek spreadu kredytowego między emitentami najbardziej bezpiecznych i bardziej ryzykownych papierów.
Byłby to zatem pierwszy ze skutków wprowadzenia podatku bankowego – zahamowanie i odwrócenie tendencji widocznej w ostatnich latach, polegającej na systematycznym spadku marż dla emitentów obligacji. Gdzie jedni tracą inni zarabiają – jeśli powyższe założenie będzie obserwowane w praktyce, na wyższe kupony będą mogli liczyć inwestorzy kupujący obligacje, choć raczej nie od razu marże wzrosną o 55 bps. Za sprawą masy i silnej konkurencji marże od długu korporacyjnego – najpierw na rynku bankowym – mogą rosnąć powoli. Trzeba też pamiętać, że ich wysokość zależy nie tylko od podatku, ale od sytuacji każdego z emitentów z osobna.
Emisje
Podatek bankowy może okazać się dla rynku obligacji korporacyjnych tym, czym był dla niego kryzys bankowy z lat 2008-09. Odcięte od finansowania bankowego firmy zwróciły się wówczas po środki do funduszy inwestycyjnych i inwestorów indywidualnych. Teraz mechanizm może być podobny – banki mogą pozbywać się aktywów, na których zarabiają najmniej, a z drugiej strony pasywów. Zapewne najlepiej dla nich byłoby, gdyby część depozytów bankowych klienci zamienili na jednostki uczestnictwa w funduszach dłużnych, które jednocześnie przejmowałyby finansowanie części przedsiębiorstw (obok kredytów banki mają na bilansach ok. 46 proc. obligacji korporacyjnych).
To zaś oznacza większy ruch na rynku pierwotnym. Przy czym do wyjścia na rynek obligacji firmy mogą skłaniać także – prawdopodobnie – wyższe koszty finansowania bankowego. Obligacje są bowiem zwykle droższe od kredytów, ale mają za to szereg innych zalet (brak zabezpieczeń, spłata kapitału w ostatniej racie, szybszy proces pozyskania środków, etc.). Mówiąc krótko – obligacje zyskają na atrakcyjności względem kredytów, nawet wówczas, jeśli ich marże nieco wzrosną w porównaniu do obecnego stanu.
W dodatku emisje obligacji można kierować również do inwestorów detalicznych, którzy nie będą targować się o 10-20 czy nawet 50 bps. Ci emitenci, dla których kilkadziesiąt punktów bazowych ma realne znaczenie dla kosztów prowadzonego biznesu i jego marż, mogą więc zwrócić się do inwestorów detalicznych (tym zresztą tłumaczyły swój krok władze Banku Pocztowego – inwestorzy instytucjonalni każą płacić sobie więcej za obejmowanie obligacji, więc być może inwestorzy detaliczni okażą się mniej zachłanni). A to oznacza duże i średnie firmy. W tym także same banki, które muszą poradzić sobie nie tylko z podatkiem bankowym, ale też z kosztami finansowania BFG, sprostania wymaganiom kapitałowym stawianym przez KNF bankom ze znacznym portfelem kredytów frankowych oraz zmianami w modelu finansowania działalności z krótko- na długoterminowe.
I jeszcze jedno. Wprowadzenie podatku bankowego może przyspieszyć sprzedaż nieregularnych wierzytelności bankowych, w tym przede wszystkim hipotecznych. To zaś może oznaczać ich zwiększoną podaż i wymagać będzie znacznych nakładów ze strony firm windykacyjnych i funduszy wierzytelnościowych. Konkurencja o kapitał inwestorów może okazać się dla nich korzystna, pod warunkiem jednak, że pozostaną wierni swoim zasadom i nie będą pożyczać środków firmom o niskiej wiarygodności kredytowej.
Upadłości
Są nieodłącznym elementem rynku obligacji korporacyjnych. Z góry można przewidzieć, że część firm, zwłaszcza małych, nie wykupi w terminie obligacji. W tym roku obok małych firm, ryzyko obejmuje także te większe, z których część ma szanse na refinansowanie, a inne raczej jej nie mają (więcej w raporcie o wykupach obligacji w 2016 r.).
Jeśli jednak inwestujesz na Catalyst od kilku lat i nadal nie trafiłeś na obligacje spółki, która postanowiła ich nie wykupywać, to 2016 r. tego nie zmieni. Omijanie rynkowych min było możliwe tylko dzięki unikaniu najbardziej ryzykownego profilu emitentów (małe emisje, wysokie oprocentowanie, brak renomowanego oferującego) lub za sprawą uważnej lektury sprawozdań finansowych, analizie wypadków i sprzedaży obligacji zanim doszło do najgorszego.
Warto też pamiętać, że w 2016 r. obowiązuje nowe prawo upadłościowe, a właściwie restrukturyzacyjne. Idea, by zastąpić upadłości sanacją przedsiębiorstw, jest szczytna, niestety powierzono je – nie wiedzieć czemu – sądom okręgowym, które mają najmniejsze doświadczenie w sprawach gospodarczych dużego kalibru. Niemniej, pierwsze wnioski o ochronę przed wierzycielami zostaną złożone zapewne już w styczniu, praktyka zostanie więc wypracowana w miarę szybko. A wraz z nią być może także możliwość sensownego inwestowania w obligacje firm, które długu wprawdzie wykupić nie mogą, ale po odpowiednio dobranym strzyżeniu będą w stanie wypracowywać zyski operacyjne.
Podsumowanie
Więcej emisji, wyższe kupony, mniej upadłości – wszystko to brzmi jak lista życzeń, a nie prognoza na rok, który większość analityków określa mianem trudnego, o podwyższonej zmienności. Jednak trzeba pamiętać jak specyficzny jest Catalyst – turbulencje na światowych rynkach akcji, walut czy surowców nie mają wpływu na przebieg notowań obligacji firm o zmiennym oprocentowaniu, słabo powiązanych z rynkami surowców i walut. Oczywiście jak wszędzie, tak i na tym rynku na inwestorów czyha ryzyko, z których najważniejszym jest ryzyko wypłacalności emitentów, które da o sobie znać także w 2016 r.
/Obligacje.pl
