Przeprowadzanie inicjowanego przez rząd, a w tym przypadku nawet organ ponadrządowy stress testu przypomina chodzenie po linie. Z jednej strony celem przedsięwzięcia jest zapewnienie interesariuszy o dobrej kondycji finansowej.
Rezultaty muszą upewnić rynek i opinię publiczną w ogóle, że banki mają dość kapitału, by stawić czoła wszelkim nadchodzącym turbulencjom. Z drugiej strony, istnieje zagrożenie, że w przypadku gdy przyjęte scenariusze okażą się zbyt łagodne dla banków, inwestorzy mogą uznać, iż testy są jedynie próbami zmanipulowania opinii rynku, których prawdziwym celem jest przesłonięcie głęboko ukrytych problemów. W takim przypadku testy mogłyby w rzeczywistości tylko nasilić rynkowe zaburzenia. Obawiamy się, że zbliżająca się publikacja rezultatów europejskich stress testów zwiększy niepokój wśród graczy rynkowych właśnie ze względu na brak „stresujących” danych wejściowych. Na podstawie przekazanej nam niewielkiej ilości informacji spodziewamy się, że testy te wykażą takie same optymistyczne perspektywy dla sektora, jakie rok temu wykazały testy przeprowadzone w Stanach Zjednoczonych. Nawet scenariusz niekorzystny jest naszym zdaniem zdecydowanie zbyt optymistyczny. Nie zakłada się żadnych istotnych restrukturyzacji zadłużenia publicznego (ze stratą dla wierzycieli) ani ostrych wyhamowań gospodarczych, zaś powrót zaburzeń rynkowych uwzględnia się tylko w zakresie, z którym mieliśmy już do czynienia w maju — brakuje wreszcie wrażliwości płynnościowej banków.
Zacznijmy od tego, że stress testy tylko w niewielkim stopniu dotyczą zadłużenia publicznego. Chodzi o to, że strefa euro przeprowadza szereg testów, które w niewystarczającym stopniu uwzględniają dokładnie ten scenariusz, który w 2010 r. nastraszył rynek najbardziej. Wśród inwestorów krążą pogłoski, zgodnie z którymi testy zakładają, iż grecki rząd chce potrącić 17 centów z każdego pożyczonego euro — problem w tym, że rynek już dyskontuje znacznie boleśniejszą restrukturyzację. Równie dobrze może się zatem okazać, że organizator testów, Komitet Europejskich Nadzorów Bankowych (CEBS), niedoszacował wpływu zadłużenia publicznego, nawet pomimo tego, że wycena greckich obligacji 10-letnich już uwzględnia restrukturyzację do poziomu 74 centów za euro — jakby nie patrzeć, to pomyłka rzędu 10 punktów procentowych — zaś CDS-y wskazują na wysokie prawdopodobieństwo niewypłacalności. Wszystko to w momencie, gdy dowiadujemy się, że Grecja podobno już restrukturyzuje część swoich długów. Mówi się, że system opieki szpitalnej jest właśnie w trakcie procesu restrukturyzacji długu — na chwilę obecną wierzyciele muszą liczyć się z utratą 19% kwoty wierzytelności. A nie jest to żadna tajna operacja — stosowne, raczej niedwuznaczne oświadczenia znaleźć można we wspólnej czerwcowej publikacji greckiego Ministerstwa Zdrowia i Opieki Społecznej i Ministerstwa Finansów. Z własnych obliczeń greckiego rządu czarno na białym wynika, że stare długi systemu opieki szpitalnej nie są warte tyle, na ile wyceniano je wcześniej. Dodajmy, że długi te straciłyby na wartości o wiele więcej niż 19%, gdyby rynek miał coś w tej sprawie do powiedzenia. W istocie, mówi się, że choć wierzyciele nie zaakceptowali restrukturyzacji, gracze rynkowi wyceniają ich długi znacznie niżej niż rząd.
Trzeba też dodać, że Grecja nie jest osamotniona. Zadłużenie publiczne innych państw — w tym pozostałych krajów PIIGS — najprawdopodobniej będzie uwzględniane w scenariuszach zakładających niewielkie restrukturyzacje. Aby zapewnić naprawdę wiarygodny stress test, należałoby założyć, że dojdzie do całkowitej niewypłacalności jednego z członków strefy euro, jednak większość banków z państw PIIGS, a także banków z Francji i Niemiec, ucierpiałaby bardzo poważnie na skutek takiego rozwoju sytuacji. Twórcy stress testów najprawdopodobniej zlekceważą zatem taki scenariusz, narażając się na ostrą krytykę zainteresowanych odbiorców.
Słyszeliśmy również, że scenariusz niekorzystny będzie modelowany jako dwuletnie odchylenie wzrostu PKB o 3 punkty procentowe w stosunku do prognozy Komisji Europejskiej, a mimo iż jest to stosunkowo gwałtowne zahamowanie aktywności gospodarczej, potrzebujemy więcej informacji o kluczowych danych statystycznych, takich jak poziom bezrobocia i ceny. Nie zapominajmy też, że zaledwie dwa lata temu Komisja Europejska stwierdziła w swojej Prognozie Gospodarczej (wiosna 2008): „Zasadniczo w porównaniu z prognozą z jesieni 2007 wzrost PKB w UE został zrewidowany w dół o około 0,5 punktu procentowego zarówno dla bieżącego, jak i dla przyszłego roku, do 2,0% w 2008 r. i 1,8% w 2009 r. (odpowiednio 1,7% i 1,5% w strefie euro).” A zatem dwa lata temu mówiono nam, że wzrost w 2008 r. wyniesie 1,7%, a w 2009 r. będzie równy 1,5%. Co jednak stało się od tamtej pory? PKB w 2008 wzrósł o 0,45%, ale już w 2009 r. spadł o 4,1%. Daje to przeciętne odchylenie równe 3,4%, a mimo iż Wielki Kryzys nie zdarza się po każdej fali cyklu koniunkturalnego, opisane różnice pokazują, jak ważne jest uwzględnianie w modelach takich naprawdę niekorzystnych okoliczności. Problematyczne wydaje się również założenie, zgodnie z którym wszelkie problemy mają trwać co najwyżej dwa lata. Jeżeli nie oczyścimy systemu z nadmiernych długów, nawet perspektywę dziesięciu lat słabego wzrostu będziemy musieli uznać za bardzo realną.
Kolejną kwestią jest to, że w przeciwieństwie do banków ze Stanów Zjednoczonych głównym problemem dla wielu banków europejskich nie jest jakość bilansów, a dostęp do taniego finansowania. W ciągu trzech miesięcy krótkoterminowe stopy procentowe na rynku międzybankowym wzrosły prawie o 20 punktów bazowych, gdy EBC zaczął skracać terminy zapadalności zapewnianego finansowania — zgodnie z oczekiwaniami rynków w najbliższych miesiącach może on zakręcić kurek z płynącą dotychczas nieprzerwanym strumieniem gotówką. Stress testy w żaden sposób nie uwzględniają bezpośrednio tej kwestii. Pozostaje ona jednak niezwykle istotna. Kryzys bankowy, który nastąpił po zamieszaniu z kredytami subprime, większości graczy uświadomił, że system bankowy jest niezwykle wrażliwy — bez dostępu do finansowania krótkoterminowego ucierpi nawet największy bank.
Mamy do czynienia z przesadnie zadłużonymi konsumentami, którzy nie są w stanie wydawać tyle, co niegdyś, a także z rządami, które zaczęły właśnie wdrażać wywierające negatywny wpływ na rozwój gospodarczy surowe programy oszczędnościowe, a mimo to „scenariusz pesymistyczny” przewiduje założenia bardziej optymistyczne od tego, czego niedawno doświadczaliśmy w trakcie połączenia niedawnej globalnej recesji z ograniczonymi próbami restrukturyzacji długu publicznego. Rzeczywisty problem jest ponadto związany nie tyle z bilansami, co z płynnością. Spodziewamy się, że po opublikowane 23 lipca testy okażą się zbyt łagodne, by przekonać rynek o stabilności europejskiego sektora bankowego, zaś cała operacja wyda się jedynie hucpą będącą w istocie grą na czas.
Christian Tegllund Blaabjerg,
Główny Specjalista ds. Strategii Rynków Akcji
Źródło: Saxo Bank
Wojciech Boczoń
