Chodzi w szczególności o takie ich cechy jak: wielopoziomowy kosztowny nadzór, szeroki zakres dywersyfikacji (w tym realizowanie strategii dywersyfikacji niepokrewnej), wykorzystywanie technik pozwalających na oddzielenie kontroli od własności, a także wykorzystywanie dominującej pozycji przez akcjonariuszy dysponujących pakietami kontrolnymi – kosztem praw akcjonariuszy mniejszościowych. Dochodzi do tego tworzenie ograniczających przejrzystość struktur piramidowych czy wzajemnych krzyżowych powiązań kapitałowych. Te kwestie sprawiają, że potrzebna jest dokładna analiza zasad funkcjonowania grup kapitałowych, w tym stosowanych przez nie zasad corporate governance.
Grupy kapitałowe jako specyficzna forma działalności gospodarczej od dłuższego czasu znajdują się w centrum zainteresowania badaczy z zakresu ekonomii, zarządzania, finansów, podatków i prawa. Wiele opracowań i wzrost zainteresowania tymi strukturami przypada na okres od lat 70. do 90. – w związku z rosnącą początkowo popularnością, a następnie zdecydowaną krytyką pod adresem amerykańskich konglomeratów, obejmujących wiele strategicznych jednostek biznesu działających na różnorodnych rynkach.
Wątek ten w literaturze przedmiotu doprowadził do sprecyzowania głównych warunków określających ekonomiczną zasadność budowy tych złożonych struktur – przy jednoczesnej negacji dywersyfikacji niepokrewnej, oznaczającej konieczność konkurowania na wielu bardzo zróżnicowanych rynkach. W efekcie, wielu obserwatorów uważało ten temat za wyczerpany, a formę grupy kapitałowej za przestarzałą i zanikającą. Procesy te miały zachodzić w szczególności pod wpływem postępującej liberalizacji systemu finansowego, rozwoju outsourcingu i coraz większej konieczności budowania elastycznych struktur reagujących dynamiczne na zachodzące w otoczeniu zmiany rynkowe.
Przeczy jednakże tym założeniom zarówno analiza form działalności tych przedsiębiorstw, jak też rozwój badań i opracowań, w tym dotyczących obszaru nadzoru korporacyjnego. Zdecydowanie należy podkreślić, iż zarówno popularność grup kapitałowych, jak i zainteresowanie ich badaniem, nie tylko się nie zmniejszają, lecz w ostatnich latach obserwuje się wzrost opracowań na ten temat. Ponadto pojawia się wiele analiz z zakresu nadzoru korporacyjnego koncentrujących się właśnie na głównych wyzwaniach funkcjonowania spółki i jej akcjonariuszy w ramach grup kapitałowych.
Powody wzrostu zainteresowania grupami kapitałowymi
Przyczyn takiego stanu rzeczy należy poszukiwać w trzech głównych obszarach. Przede wszystkim postępująca liberalizacja i integracja gospodarek, prowadząca – zdaniem wielu badaczy – do harmonizacji wzorów prowadzenia biznesu i tym samym unifikacji wielu rozwiązań, pozwoliły dotrzeć do informacji o mało do tej pory znanych strukturach, takich jak japońskie keiretsu czy ich poprzednicy zaibatsu, koreańskie chaebole, hinduskie domy biznesowe czy południowo-amerykańskie grupos.
Możliwość poznania zasad funkcjonowania tych form grup kapitałowych skutkuje wieloma niezwykle interesującymi obserwacjami – zarówno z zakresu zarządzania, jak i nadzoru korporacyjnego. Okazuje się bowiem, iż praktyka corporate governance w danym kraju jest ściśle związana z dominująca formą prowadzenia działalności gospodarczej, a grupy kapitałowe rządzące się swoimi prawami wywierają ogromny wpływ na kierunki rozwoju systemu finansowego i funkcjonowania (a w niektórych przypadkach nawet tworzenia) systemu prawnego. Co ciekawe, wnikliwe analizy wskazują na popularność formy grup kapitałowych także w takich krajach jak Szwecja, Belgia czy Kanada.
Drugim czynnikiem wzrostu zainteresowania tematyką grup kapitałowych jest rozwój gospodarczy krajów rozwijających się i ich rosnące znaczenie w gospodarce światowej. W tych krajach bowiem grupy kapitałowe są jedną z dominujących form działalności gospodarczej i bardzo często to właśnie one przyczyniły się do awansu ekonomicznego tych krajów. Choć obserwatorzy zagraniczni raczej negatywnie oceniają działalność grup kapitałowych (koncentracja bogactwa, polityczne poszukiwanie renty, złe praktyki nadzoru korporacyjnego), wiele krajów rozwijających się w nich właśnie upatruje szans na wsparcie procesów rozwoju gospodarczego i społecznego.
Trzecim i ostatnim czynnikiem sprzyjającym wzrostowi zainteresowania tematyką grup kapitałowych jest rozwój narzędzi statystycznych i ekonometrycznych, które pozwalają na budowę niezwykle zaawansowanych modeli analizy, w tym np. badających endogeniczność przedsiębiorstwa i zarazem obalających dotychczas uznane poglądy.
Jak zasygnalizowano już wcześniej, grupy kapitałowe posiadają własną specyfikę także w dziedzinie corporate governance, a duże znaczenie tych grup w danej gospodarce będzie niewątpliwie wywierać wpływ na praktykę nadzoru korporacyjnego. Przykładowo, brak struktur piramidowych w grupach kapitałowych w Stanach Zjednoczonych znacząco ogranicza problemy rozdziału własności od kontroli, czy nadużywania dominującej pozycji przez kontrolującego grupę akcjonariusza. Z kolei struktura gospodarki Korei Południowej bazuje na złożonych grupach kapitałowych (chaeboli), wykorzystujących powiązania piramidowe i wewnętrzne powiązania kapitałowe.
Kwestie definicyjne
Grupy kapitałowe są wyróżniane w literaturze z zakresu zarządzania i prawa ze względu na cechy charakterystyczne ich struktury, specyfikę sposobu prowadzenie działalności gospodarczej oraz zakres realizowanych celów. Ta specyfika grup kapitałowych (Zattoni, 1999) pozwala odróżnić je od dwóch pozostałych, zasadniczych rodzajów struktur działalności gospodarczej, czyli struktur organizacyjnych i struktur kontraktowych (Trocki, 2004). Struktury organizacyjne tworzą niesamodzielne prawnie podmioty gospodarcze, podczas gdy struktury kontraktowe składają się z samodzielnych podmiotów powiązanych zawartymi umowami. Oznacza to tym samym, iż umowy współpracy cechują się większą elastycznością i mniejszą trwałością, struktury organizacyjne natomiast są z reguły mniej złożone. Grupy kapitałowe znajdują się pomiędzy tymi dwoma typami – stanowiąc przykład zarazem struktur złożonych, jak i relatywnie stabilnie powiązanych zależnościami kapitałowymi.
Problematyka grup kapitałowych znajduje się w centrum zainteresowania badaczy z różnych dziedzin: prawa, rachunkowości, podatków, inwestycji, polityki gospodarczej i zarządzania, co oznacza, iż każda z tych dziedzin dąży do wypracowania własnej definicji. Można więc postrzegać te podmioty z różnych perspektyw.
W literaturze przedmiotu spotyka się wiele określeń, takich jak: zgrupowania kapitałowe, grupy kapitałowe, konglomeraty, koncerny lub holdingi, które często stosowane są zamiennie, choć autorzy wypracowali osobne definicje każdego z tych terminów (por. Jagoda, 1995; Stecki, 2001; Kreft, 2004; Falencikowski, 2008). Pod pojęciem zgrupowania kapitałowego rozumie się zespół samodzielnych prawnie podmiotów gospodarczych, utworzony dla realizacji wspólnych celów gospodarczych i realizujących te cele w oparciu o łączące te podmioty powiązania (Trocki, 2004). W tym podejściu pojęcie „zgrupowania kapitałowego” jest tożsame z pojęciem koncernu, które pojawia się w literaturze niemieckiej. Koncern bowiem to struktura obejmująca jednostki gospodarcze, które są:
1)wyodrębnione pod względem ekonomicznym i prawnym (spółki prawa handlowego) lub wyodrębnione tylko pod względem ekonomicznym (oddziały spółki);
2)stanowią zintegrowany system więzi techniczno-produkcyjnych, handlowych i kapitałowych oraz
3)są zarządzane przez jednostkę wiodącą (dominującą), prowadzącą własną działalność o podstawowym znaczeniu dla zgrupowania.
Termin „grupa kapitałowa”, który przyjął się w praktyce i literaturze przedmiotu, to zgrupowanie charakteryzujące się następującymi cechami (Trocki, 2000; Trocki, 2004):
- posiada wspólny cel gospodarczy do realizacji;
- składa się z samodzielnych prawnie podmiotów gospodarczych w formie spółek kapitałowych (spółek z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcyjnych);
- spółki są powiązane w sposób trwały więzami kapitałowymi;
- posiadają możliwość realizacji wspólnych celów, wynikającą z rodzaju i intensywności tworzących je powiązań.
W literaturze często wykorzystywany jest także termin „holding”, którym określa się wszelkiego rodzaju zgrupowania gospodarcze, oparte zarówno na więziach kapitałowych lub kontraktowych, jak również personalnych. W strukturze holdingu wszystkie uczestniczące podmioty reprezentują odrębne osobowości prawne, podczas gdy jedna ze spółek (holder) posiada udziały (akcje) w innych spółkach, dzięki czemu dominuje nad pozostałymi spółkami zgrupowania – poprzez uzyskanie przewagi głosów podczas zgromadzeń wspólników, w rezultacie więc kontrolowanie składu jej zarządu (Wiankowski et al., 2000). W najczęściej obserwowanej praktyce, spółka dominująca rezygnuje z prowadzenia podstawowej działalności gospodarczej, z reguły realizowanej w spółkach zdominowanych, co odciąża ją od prowadzenia własnych interesów operacyjnych.
Innym pojęciem jest „konsorcjum”, rozumiane jako okresowe zrzeszenie przedsiębiorstw, handlowców, instytucji finansowych i innych, mających na celu przeprowadzenie na wspólny rachunek operacji finansowej, produkcyjno-handlowej, budowlanej, które wymagają wkładu kapitałowego przekraczającego możliwości poszczególnych uczestników (Wiankowski et al., 2000).
W przypadku grup kapitałowych, dyskusja nad kwestiami definicyjnymi jest niewątpliwie niezwykle interesująca, pokazuje bowiem złożoność analizowanej tematyki i jednocześnie mnogość funkcjonujących typów tych struktur. Wykracza jednak ona poza zakres niniejszego opracowania, warto więc jedynie zasygnalizować dorobek zagraniczny w tym zakresie. Stosowany w literaturze przedmiotu i przyjęty na potrzeby niniejszego artykułu termin „grupa kapitałowa” jest specyficznym polskim określeniem i nie pojawia się w międzynarodowych opracowaniach.
W literaturze anglojęzycznej najczęściej używa się innych pojęć, choć i tam obserwuje się znaczne rozbieżności w stosowanej terminologii i zakresach definicyjnych. W opracowaniach dotyczących gospodarki amerykańskiej autorzy stosują najczęściej pojęcie konglomeratu, przez które rozumie się przedsiębiorstwa złożone z wielu spółek powiązanych kapitałowo, działających na silnie zdywersyfikowanych rynkach. W analizach z innych rejonów świata najczęściej używane jest pojęcie grupy przedsiębiorstw (group of companies), grupy biznesowej (business group) lub grupy korporacyjnej (corporate group) (Cuervo-Cazzura, 2006). Jednocześnie autorzy stosują nazwy z danych rejonów nietłumaczone na język angielski, jak na przykład działające w Ameryce Południowej grupos, w Indiach domy gospodarcze (business houses), w Japonii keiretsu, a w Korei chaebole.
Grupy kapitałowe są tworzone ze względu na ich właściwości i możliwość realizacji konkretnych celów. W literaturze przedmiotu można znaleźć wiele typologii przyczyn budowy grup kapitałowych, które jednak sprowadzają się do następujących kwestii (Trocki, 2004):
- dążenie do osiągnięcia efektów skali oraz dążenie do osiągnięcia efektów różnorodności – działanie w grupie kapitałowej umożliwia zarówno standaryzację, jak i różnicowanie wyników i działań. Dodatkowo, współpraca jednostek wchodzących w skład grupy kapitałowej daje potencjał osiągania efektów synergii, co często jest podkreślane jako argument przy dokonywanych transakcjach fuzji i przejęć;
- dążenie do koncentracji działalności na kluczowych umiejętnościach i dążenie do ograniczenia ryzyka działalności – funkcjonowanie w grupie kapitałowej umożliwia bowiem z jednej strony specjalizację poszczególnych jednostek w wąskich specjalistycznych obszarach, a z drugiej zapewnia szanse na dywersyfikację ryzyka;
- dążenie do optymalizacji łącznego wyniku działalności gospodarczej i dążenie do pobudzania lokalnej przedsiębiorczości – działanie w grupie kapitałowej prowadzone jest w oparciu o zarówno centralizację kierowania realizowaną przez podmiot dominujący, jak i decentralizację przy zapewnieniu znacznej autonomii poszczególnych jednostek.
Specyfika nadzoru korporacyjnego
Działalność grup kapitałowych, jak sygnalizowano na wstępie – ze względu na swoją specyfikę – musi być analizowana w odmienny sposób niż działalność pojedynczych spółek. Należy jednak podkreślić, że regulacje prawne odnoszące się do ich funkcjonowania w gospodarce oraz standardy w zakresie zasad rachunkowości, przejrzystości, czy tworzenia organów nadzorczych – są oczywiście takie same jak w przypadku innych, porównywalnych pod względem wielkości, podmiotów gospodarczych.
Analogicznie jest w przypadku reguł nadzoru korporacyjnego: choć zalecenia te dotyczą w tym samym stopniu grup kapitałowych co innych spółek notowanych na giełdzie, to obszary obowiązywania przepisów oraz praktyka ich realizacji będzie silnie osadzona w charakterystyce tych grup. Warto przy tym pamiętać, że fundamentami efektywnego nadzoru korporacyjnego – którego zadaniem jest głównie ochrona interesów akcjonariuszy, minimalizowanie ryzyka oraz budowanie wartości – są: przejrzystość (transparency), odpowiedzialność członków zarządu przed akcjonariuszami (accountability) oraz legitymizacja głównego celu działania spółki (legitimacy) (Monks, 2001). Podstawowe współczesne kierunki reform i zakres regulacji prawnych odnoszących się do praktyki corporate governance można sformułować następująco (por. Jerzemowska, 2002; OECD, 2004):
- tworzenie dokumentów dobrych praktyk – są one współcześnie tworzone przez wszystkie giełdy na świecie;
- obecność niezarządzających oraz niezależnych członków rad (nadzorczych/ dyrektorów);
- rozdzielanie stanowisk przewodniczącego rady (chairman) i prezesa/dyrektora zarządzającego (CEO) – dotyczy to systemów jednopoziomowych (rady dyrektorów) i ma na celu zmniejszenie dominacji jednej osoby oraz wprowadzenia większej równowagi w sprawowaniu władzy i podziału uprawnień na posiedzeniu;
- tworzenie komitetów (audytu, wynagrodzeń, nominacji) w ramach rad;
- dbałość o wykonywanie prawa głosu i procedury głosowania, które zabezpieczają interesy akcjonariuszy, równie ich traktowanie oraz umożliwienie jak największej ich liczbie obecności na walnym zgromadzeniu (informacja z wyprzedzeniem, miejsce odpowiadające akcjonariuszom, możliwość głosowania za pośrednictwem poczty/ przedstawiciela);
- dbałość o to, by wynagrodzenia dyrektorów zarządzających były w odpowiedniej proporcji do wynagrodzeń w kraju/ regionie i wielkości spółki oraz były powiązane z efektywnością działania i wynikami osiąganymi przez spółkę;
- stosowanie standardów rachunkowości uznawanych na świecie, gwarantujących rzetelność informacji finansowych oraz możliwość porównania efektywności działania spółek;
- zachowanie przejrzystości i odpowiedniego zakresu informacji ujawnianych przez spółkę w raportach publikowanych z określoną częstotliwością/zamieszczanych na stronach internetowych.
Charakterystyczną cechą prowadzonych na świecie badań empirycznych nad nadzorem korporacyjnym w grupach kapitałowych i związkiem ich specyfiki z wynikami finansowymi oraz tworzeniem wartości dla akcjonariusza – jest brak jednoznacznych wniosków. Autorzy uzyskują bardzo różne wyniki we wszystkich omawianych aspektach.
Z punktu widzenia praktyki nadzoru korporacyjnego w grupach kapitałowych należy zwrócić uwagę na trzy główne obszary, najbardziej istotne dla akcjonariuszy (por. Aluchna, 2009): obszar wielopoziomowego nadzoru w grupie; obszar dywersyfikacji i budowy imperiów oraz obszar struktury własności i relacji pomiędzy akcjonariuszami większościowymi a mniejszościowymi (akcje uprzywilejowane, struktury piramidowe, wzajemne powiązania kapitałowe).
Przede wszystkim należy stwierdzić, że nadzór korporacyjny w grupach kapitałowych jest sprawowany na kilku poziomach – zarówno całej grupy, jak i poszczególnych spółek, i może być silnie sformalizowany (por. Korbasiewicz, 2008). Delegowanie osób do pełnienia poszczególnych funkcji w zarządach i radach nadzorczych spółek z grupy podlega najczęściej określonym regułom prawnym. Głównym celem tych regulacji jest eliminowanie krzyżujących się relacji kontroli i nadzoru. Na przykład: członek rady nadzorczej spółki A nie może być jednocześnie członkiem zarządu spółki B i podlegać nadzorowi członka zarządu, którego nadzoruje w spółce A. W niektórych krajach wprowadzono specjalne regulacje, określające dopuszczalny charakter powiązań personalnych w obrębie organów grup kapitałowych.
Grupy kapitałowe a wartość spółki dla akcjonariuszy
Drugim ważnym aspektem specyfiki nadzoru korporacyjnego w grupach kapitałowych jest dość negatywne postrzeganie funkcjonowania tych grup z perspektywy budowania wartości dla akcjonariusza. Wiele grup kapitałowych na całym świecie staje wręcz w obliczu zarzutów o niszczenie wartości dla akcjonariusza – co jest łączone ze znacznymi rozmiarami tych struktur i oskarżeniami pod adresem prezesów o budowanie przez nich imperiów (Graham et al., 2002). Nie bez powodu – wiadomo bowiem, iż wysokość wynagrodzenia menedżerskiego jest powiązana z wielkością przedsiębiorstwa.
Trzeba też dodać, że realizacja strategii zakładającej silną dywersyfikację działalności w ramach grupy nie tylko dywersyfikuje ryzyko ponoszone przez kadrę menedżerską i zapewnia łagodzenie zmian poziomów zysku, ale także – co bardzo istotne dla akcjonariuszy – nie sprzyja odpowiedzialności za wyniki i przejrzystości działania. Oznacza to, że menedżerowie mogą ukrywać, czy przynajmniej łagodzić, straty niektórych spółek – dofinansowując je z zysków osiąganych w innych spółkach.
Te problemy stają się jeszcze bardziej dotkliwe w przypadku wzrostu wielkości grupy, zakresu dywersyfikacji i realizacji dywersyfikacji niepokrewnej. Najsilniejsza krytyka strategii dywersyfikacji, działania w ramach grupy kapitałowej i budowania imperiów pochodzi oczywiście ze Stanów Zjednoczonych, gdzie badania wskazują na negatywną korelację pomiędzy tymi zmiennymi a wartością spółki. Warto jednak zauważyć, iż sygnalizowany wcześniej rozwój narzędzi badawczych przyczynia się do zmiany tej oceny, uwzględniając w przypadku amerykańskich konglomeratów premię dywersyfikacyjną. Jednocześnie wiele opracowań z krajów rozwijających się – choć nadal nie ma jednoznacznej oceny, a wyniki kolejnych badań często sobie przeczą – dostarcza raczej pozytywnych obserwacji w tym zakresie. Wiele z nich wskazuje bowiem, że zarówno dywersyfikacja, jak i działanie w ramach grup kapitałowych, przynosi pozytywne wyniki rynkowe i ekonomiczne.
Zagrożone prawa akcjonariuszy mniejszościowych
Trzecim obszarem problemowym w analizie praktyki nadzoru korporacyjnego w grupach kapitałowych jest kwestia traktowania akcjonariuszy mniejszościowych. W wielu bowiem przypadkach grupy kapitałowe jawią się jako złożone struktury, gdzie akcje uprzywilejowane oraz forma piramidy gwarantują kontrolę nad spółką rodzinom założycieli lub innym akcjonariuszom większościowym.
Co więcej, strukturę piramidy cechuje rozdzielenie praw kontroli (control rights) od praw do zysku (cash flow rights) – co z perspektywy nadzorczej prowadzi do konfliktów pomiędzy akcjonariuszem większościowym a mniejszościowymi (Almeida i Wolfenzon, 2005). Budowanie kolejnych poziomów struktury pozwala bowiem na zachowanie kontroli na określonym poziomie przy jednoczesnym obniżeniu zaangażowania kapitałowego (Holmen i Högfeld, 2005). Co ciekawe, często okazuje się, iż pomimo obecności wielu różnych akcjonariuszy w strukturze własności, na dole piramidy pojawia się ta sama osoba (założyciel, rodzina założyciela), która de facto kontroluje całą grupę. (…)
Głównym zarzutem formułowanym pod adresem takich struktur jest możliwość stosowania przez akcjonariuszy większościowych praktyk tunelowania (tunneling), czyli wytransferowywania wartości ze spółki kosztem mniejszościowych (expropriation of minority shareholders rights). Przykładem takich praktyk – stosowanych w zasadzie na całym świecie, tam gdzie występuje skoncentrowana struktura własności – są ceny transferowe, przejęcia spółek w obrębie grupy po cenie zawyżonej w stosunku do ceny rynkowej (np. dla zapewnienia transferu środków ze spółki publicznej do spółki-matki, kontrolowanych przez akcjonariusza dominującego), opłaty licencyjne, opłaty z tytułu szeroko rozumianego doradztwa, zawyżone wynagrodzenia członków rady nadzorczej i zarządu, zatrzymywanie zysku w firmie poprzez blokowanie wypłaty dywidendy, określona polityka inwestycyjna. Praktyki takie są wzmacniane nadreprezentacją przedstawicieli akcjonariusza kontrolującego w radzie, słabą polityką informacyjną skierowaną do rynku lub akcjonariuszy mniejszościowych. Działania takie mają zapewnić przepływ funduszy od akcjonariuszy mniejszościowych spółki do spółki-matki lub innej spółki, w której pełna kontrola przypada akcjonariuszowi dominującemu.
Trzeba jednak zaznaczyć, iż nie wszystkie grupy kapitałowe przyjmują formę piramidy, jak też nie wszystkie piramidy muszą być grupami kapitałowymi. Znamienne też, że struktury piramidowe, choć mamy z nimi do czynienia prawie na całym świecie, w ogóle nie występują w Stanach Zjednoczonych.
Rola powiązań krzyżowych
Obok problemów związanych z wykorzystywaniem dominującej pozycji przez akcjonariuszy większościowych w ramach struktur piramidowych, analizie poddaje się także kwestię krzyżowych powiązań kapitałowych (cross shareholding). Efektem obu tych zjawisk może być bowiem pojawienie się kłopotów z przejrzystością i otwartością polityki informacyjnej firmy. Prowadzone na świecie badania nad grupami kapitałowymi nie dają jednoznacznej oceny skutków stosowania struktur piramidowych i powiązań kapitałowych. Wskazują one m.in., że w niektórych przypadkach takie rozwiązania zachęciły założycieli do wprowadzenia firmy na giełdę i rozwijania grupy. Z drugiej jednak strony uzyskano dane wskazujące, że wiele grup kapitałowych o strukturze piramidowej i wzajemnych powiązaniach krzyżowych charakteryzowało się obniżeniem standardów przejrzystości funkcjonowania spółek.
Ponadto należy stwierdzić, że powiązania krzyżowe zdecydowanie ograniczają rolę rynku kapitałowego i możliwości kontroli korporacji – w Japonii i Korei Południowej, przy dominacji keiretsu i chaeboli, prawie nie występują np. wrogie przejęcia. Takie rozwiązania przyczyniły się – zdaniem wielu badaczy – do nadmiernej dywersyfikacji, przeinwestowania i próżni nadzorczej w przypadku zarówno japońskich, jak i koreańskich grup kapitałowych.
Jednocześnie wiele obserwacji potwierdza tezę, że w przypadku wielu grup kapitałowych spotykamy działania akcjonariuszy kontrolujących realizujących swoje prywatne interesy kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Zjawisko tunelowania odnotowano m.in.w Indiach, Japonii, Korei (Baek et al., 2005) czy w krajach Ameryki Łacińskiej (Perkins et al., 2008).
O tych praktykach dość boleśnie przekonało się wiele znanych i doświadczonych spółek, jak np. Citibank, które w wyniku zawiązania joint venture z przedsiębiorstwami w Brazylii zostały postawione w mało komfortowej w tym kraju pozycji akcjonariusza mniejszościowego i poniosły poważne straty finansowe. Transfer wartości, zdominowanie rady dyrektorów i transakcje z podmiotami powiązanymi dokonywane przez większościowych akcjonariuszy brazylijskich doprowadziły do wniesienia przez Citibank oskarżenia przeciwko nim. Roszczenia amerykańskiego giganta finansowego nie zostały jednak uznane przez brazylijski sąd, choć amerykański wymiar sprawiedliwości uznał ich zasadność (Perkins et al., 2008).
Z drugiej jednak strony, wykorzystywanie struktury piramid nie musi być tożsame z występowaniem ich negatywnych skutków. Przykładem intensywne posługiwanie się strukturami piramidowymi w Szwecji czy Kanadzie, gdzie zajwisko to nie pociąga za sobą np. tunelowania czy realizacji interesów akcjonariuszy dominujących kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Zarówno kanadyjskie, jak i szwedzkie grupy kapitałowe mogą się pochwalić wysokimi standardami przejrzystości i ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych.
(…)
Maria Aluchna
Pełny tekst artykułu w „Przeglądzie Corporate Governance” nr 3(19) 2009.
