Minęło dziesięć lat od wybuchu skandalu związanego z manipulowaniem przez pracowników niektórych instytucji finansowych stopą LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate). LIBOR był najważniejszym wskaźnikiem dla pięciu walut – funta, dolara, euro, jena i franka szwajcarskiego, ustalanym w jednym miejscu – Londynie.
Oprócz tego, że Indeks LIBOR był stawką referencyjną dla kredytów hipotecznych, odgrywał również bardzo istotną rolę na rynku długu, a związane z nim instrumenty finansowe miały wartość liczoną w miliardach dolarów. Sąd w Londynie, który w 2015 r. skazał byłego tradera na 14 lat więzienia za rolę w manipulacji LIBOR-em, ustalił, że manipulacja na rynku LIBOR trwała co najmniej od 2006 r. W związku z tym wyrokiem nałożono również kary pieniężne na kilka największych instytucji finansowych na rynku międzynarodowym, w tym na jedną z nich na kwotę ponad 1,5 mld USD. Łączna suma kar przekroczyła 10 mld USD. Przez cały ten czas trwały przygotowania do zamiany najważniejszych benchmarków na świecie, która ostatecznie nastąpiła 1 stycznia 2022 roku. Ponieważ LIBOR stał się ważnym narzędziem na rynkach finansowych, narastała pokusa wpływania na wartość wskaźnika, od którego zależały wyniki instytucji finansowych. Słabość tego wskaźnika wynikała z faktu, że był on obliczany na podstawie deklaracji największych banków dotyczących stopy procentowej, po jakiej są one skłonne pożyczać sobie nawzajem pieniądze. Prowadziło to do zarzutów o brak monitorowania, czy dane te rzeczywiście odzwierciedlają koszt kapitału. W celu rozwiania tych obaw w czerwcu 2016 r. przyjęto unijne rozporządzenie w sprawie wskaźników referencyjnych (rozporządzenie BMR), którego celem jest poprawa zarządzania i kontroli nad procesem benchmarkingu, w szczególności w odniesieniu do konfliktu interesów, oraz poprawa jakości danych wejściowych i metodologii.
Rozporządzenie BMR określa zasady, na jakich opracowywane są wskaźniki referencyjne, oraz zasady nadzoru nad instytucjami, które je opracowują i udostępniają uczestnikom rynku finansowego, w tym bankom. W efekcie od początku 2022 r. LIBOR na stałe zniknął z rynku finansowego i został zastąpiony wskaźnikami opartymi na danych rynkowych i faktycznie zawartych transakcjach. Nowy wskaźnik nazywany jest stopą referencyjną wolną od ryzyka (RFR). Na rynku funta szterlinga wprowadzono wskaźnik SONIA. Uwzględnia on wszystkie transakcje na niezabezpieczonym rynku overnight, na podstawie których wyliczana jest średnia. Z kolei kurs dla rynku dolara jest indeksowany wskaźnikiem Secured Overnight Financing Rate Data (SOFR), a benchmarkiem dla franka szwajcarskiego jest SARON. Jest on obliczany na podstawie średniej z rynku odkupu, ale w odróżnieniu od wskaźnika SONIA dotyczy transakcji zabezpieczonych. Niewątpliwą zaletą nowych benchmarków jest przejrzysta metoda ich obliczania oraz odporność na manipulacje, wspierana przez rozporządzenie BMR, które określa, że dane wyjściowe, na podstawie których obliczany jest indeks, dotyczą „transakcji, jeśli są dostępne i adekwatne”. Jednocześnie, jeśli dane transakcyjne nie odzwierciedlają rynku lub rzeczywistości gospodarczej z wystarczającą dokładnością i wiarygodnością, regulator dopuszcza stosowanie danych szacunkowych.
W wyniku reformy cały sektor finansowy musi zmierzyć się z wieloma wyzwaniami. Na przykład zamiast jednego wskaźnika LIBOR banki mają teraz do czynienia z różnymi metodologiami obliczania stawek. W przypadku polskiego rynku pojawiła się dyskusja na temat zgodności wskaźnika WIBOR z rozporządzeniem BMR. Firma GPW Benchmark, która zarządza indeksem, stoi na stanowisku, że WIBOR jest zgodny z rozporządzeniem BMR regulującym rynek wskaźników referencyjnych, a zgodność jest zapewniona od strony zarządzania, czyli wszystkich procedur po stronie administratora wskaźnika i uczestników fixingu. Trwająca debata publiczna na ten temat, oraz ryzyko stwierdzenia abuzywności klauzul dotyczących wskaźników referencyjnych może jednak skłonić uczestników rynku do rozpoczęcia prac nad reformą wskaźników referencyjnych również w Polsce.
Z pewnością potrzebna jest analiza ekonomiczna zawartych już umów. Zmiana wskaźników, na których opierają się poszczególne rozliczenia, może wpłynąć na rentowność poszczególnych produktów oraz na warunki umów finansowania zawartych przed przejściem LIBOR-u na RFR, w tym w szczególności na rynek kredytów konsorcjalnych. Wskaźniki oparte na transakcjach overnight mogą nie odzwierciedlać nastawienia instytucji finansowych do rynku długu w dłuższym okresie, gdyż niekoniecznie uwzględniają szereg ryzyk, które pojawiają się przy dłuższych okresach kredytowania. Ponadto umowy kredytowe na rynku konsorcjalnym zwykle przewidują okresy odsetkowe wynoszące jeden lub trzy miesiące, w związku z czym należy odpowiednio dostosować sposób obliczania stóp RFR opartych na transakcjach jednodniowych. Stowarzyszenie Loan Market Association (LMA) zajmujące się rynkiem kredytów konsorcjalnych opublikowało obszerny zbiór wytycznych i dokumentacji dotyczącej przejścia z LIBOR na RFR, w tym zalecane wzory dokumentacji. Standardowe podejście polega na stosowaniu składanej stopy procentowej RFR z okresem obserwacji (lookback period) wynoszącym pięć dni roboczych, co oznacza, że odsetki za dany okres odsetkowy są obliczane na podstawie okresu kończącego się pięć dni roboczych przed datą faktycznej płatności odsetek. Oznacza to, że kwota należnych odsetek jest znana z odpowiednim wyprzedzeniem. Możliwe są również inne podejścia, np. oparte na terminowych transakcjach swap, dlatego strony umowy kredytowej lub innego dokumentu finansowania powinny starannie rozważyć, którą metodę zastosować, mając na uwadze jej skutki gospodarcze i prawne.
Michał Kulig
Autor jest Senior Associate w zespole Bankowości i Finansów w Wolf Theiss. Posiada ponad 12-letnie doświadczenie zawodowe zdobyte w międzynarodowych kancelariach prawnych
