Łagodna wymowa komunikatu oraz tolerancyjne podejście do słabnącego kursu wskazuje, że kolejne obniżki są kwestią czasu.
RPP obniżyła stopy o 75pb i była to decyzja zgodna z naszymi oczekiwaniami oraz bardziej agresywna niż wskazywał na to konsensus oczekiwań rynkowych. Wśród najważniejszych argumentów za tym posunięciem można wymienić:
– kolejne znaczące rewizje w dół prognoz wzrostu zagranicą , a szczególnie u naszych partnerów handlowych oraz silniejsze niż wcześniej oczekiwano spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce
– ciągle niepoprawnie działający mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej i problemy z dostępnością kredytu ; pomimo wzrostu nadpłynności sektora bankowego, koszt kredytu utrzymują się na stosunkowo wysokim poziomie a Wibory zawierają wysoką premię za ryzyko, następuje istotne zaostrzenie warunków przyznawania kredytów
– tolerancyjne podejście RPP do słabnącego kursu : komunikat zwraca uwagę a prezes Skrzypek podkreślił podczas konferencji, że dalsze osłabienie walut wschodzących jest wynikiem odpływu kapitału z rynków wschodzących na skutek zaostrzenia się kryzysu bankowego w krajach wysoko rozwiniętych, czyli przyczyny leżą poza Polską, dodatkowo nie ma ono związku ze spadającym dysparytetem stóp w Polsce wobec otoczenia zewnętrznego; komunikat zwraca uwagę, że na dalsze znaczące osłabienie kursu, ale podtrzymuje opinię, że wpływ deprecjacji na inflację może być ograniczony w warunkach spowolnienia gospodarczego
– inne banki centralne dokonały kolejnych znacznych obniżek stóp
Po stronie czynników proinflacyjnych wymieniono dalszy wzrost cen kontrolowanych, w tym przede wszystkim cen energii elektrycznej oraz wcześniejszy wzrost cen nośników energii oraz usług związanych z użytkowaniem mieszkania. Niemniej jednak minutes z grudnia wskazywało, że w RPP ten wzrost cen jest postrzegany jako zmniejszający siłę nabywczą a w mniejszych stopniu jako istotne ryzyko inflacyjne.
Dzisiejsze wypowiedzi członków RPP wskazują, że w RPP dominuje przekonanie, iż stopy należy obniżać dużymi krokami i w krótkim czasie (co naszym zdaniem jest adekwatnym podejściem, jako że spowolnienie następuje znacznie szybciej niż w 2001 roku, RPP zwróciła także uwagę na bardzo pesymistyczne oczekiwania przedsiębiorstw). Niemniej jednak pojawiła się też opinia, że po trzech obniżkach (w tym dwóch po 75pb) warto zmniejszyć ich skalę i dać czas na dostosowanie systemu finansowego i sektora bankowego do wcześniejszych decyzji RPP (pozostawiając tym samym amunicję do reagowania na kolejne negatywne informacje z gospodarki).
W lutym RPP będzie dysponować nową projekcją inflacji i PKB. Jej wskazania w połączeniu z nowymi sygnałami z RPP pozwolą ocenić czy kolejny ruch to 75pb czy 50pb (ten drugi obecnie bardziej prawdopodobny).
Niemniej jednak biorąc pod uwagę oczekiwane przez nas kolejne bardzo słabe dane o produkcji i dalsze szybkie dostosowanie rynku pracy w 1poł09, jak i zejście inflacji do środka celu w 2kw09, tolerancyjne podejście RPP do kursu oraz zapowiedziane przez rząd cięcia wydatków (które oznaczają determinanację do nierozluźniania polityki fiskalnej dając większe pole manewru dla polityki pieniężnej) podtrzymujemy scenariusz zakładający, że stopy spadną do końca 1poł09 do poziomu 2,75%.
Co to znaczy: FRA wycenia spadek stóp do 2.75% do końca 1poł09, ale 2-latki mogą wciąż zyskiwać, większa niepewność wiąże się z segmentem 5-10 lat z uwagi o obawy związane z deficytem i nadmiernymi podażami.
Redukcje wydatków o 17 mld PLN
Scenariusz pesymistyczny (prognozy PKB i inflacji) dla budżetu to nasz scenariusz bazowy. Naszym zdaniem w budżecie może braknąć 20 mld PLN dochodów.
Wczoraj premier zapowiedział, że rząd będzie szukał oszczędności rzędu 17 mld PLN, a najbardziej pesymistyczny scenariusz to spadek tempa PKB w 2009 roku do 1.7%r/r oraz średniorocznej inflacji do 1.9%r/r. Nasze prognozy na 2009 rok są zbliżone właśnie do tego pesymistycznego scenariusza (wzrost 1.6%r/r oraz średnioroczna inflacja 2,1%r/r). Przy takich założeniach szacujemy, że w budżecie może braknąć około 20 mld PLN dochodów. Premier powiedział jednak, że „Nie zakładamy w tej chwili potrzeby noweli budżetu, te oszczędności zaplanowane po stronie wydatków pozwolą na nowelizację w II połowie roku.” Naszym zdaniem ważnym elementem, który pozwoli MinFin na przetrwanie kolejnych paru miesięcy bez podwyższania deficytu jest poduszka płynnościowa w FUS (17 mld depozytu w gru-08), pozwalająca zmniejszyć dotacje do FUS i przez to wydatki i utrzymanie budżetu bez rewizji przez parę miesięcy.
Co to znaczy: Rząd zdeterminowany do utrzymania obecnego poziomu deficytu, redukcje wydatków o 17mld mogą być trudną operację, ale poduszka w FUS pozwala na zmniejszenie dotacji przez parę miesięcy i przez to późniejsze dokonanie rewizji deficytu (np. po okresie dużych podaży obligacji).
Strategia rynkowa
Pierwotną reakcją złotego na obniżkę było osłabienie, ale ostatecznie złoty osiągnął poziom z zamknięcia dnia poprzedniego (4,38/€) a dzisiaj rynek otwiera się mocniej, tj. 4,35/€. Sygnały analizy technicznej mówią o dużym wyprzedaniu więc krótkoterminowa polska waluta powinna być stabilna (4,27-4,40/€) albo nawet mocniejsza (dolne ograniczenie kanału na poziomie 4,17/€), niemniej jednak czynniki o których pisaliśmy w Tygodniku (wciąż niekorzystna dla złotego struktura przepływów na rynku, znaczna przewaga popytu na waluty wynikająca z zamykania pozycji opcyjnych oraz mała ich podaż: brak wcześniejszych wpływów z przewalutowywanych kredytów oraz mała podaż walut ze strony przedsiębiorstw) wskazują, że trudno być optymistą jeżeli chodzi o pozycję złotego na najbliższe miesiące.
Co to znaczy: Krótkoterminowo stabilizacja albo nieco mocniejszy złoty, ale perspektywy na najbliższe miesiące pozostają pesymityczne.
Zespół analiz makroekonomicznych
Mateusz Szczurek
Rafał Benecki
Grzegorz Ogonek
Źródło: ING Bank Śląski
Wojciech Boczoń