Polityka pieniężna będzie dostosowana do słabszego wzrostu

W wywiadzie dla Dow Jones, Andrzej Sławiński powiedział „Nie ma tutaj dylematu. Polityka pieniężna będzie dostosowana do słabszego wzrostu. Pytaniem pozostaje czas tego dostosowania.” Wygląda więc na to, że „centrowi” członkowie RPP w ciągu ostatniego miesiąca przestawili się z restrykcyjnego, poprzez neutralne, do łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej. Dzisiejsze dane o wzroście inflacji bazowej (oczekujemy wzrostu nowej miary inflacji netto z 2,7 do 2,9-3,0%).

Co to znaczy: Cięcia stóp oficjalnych o 100pb w 1 poł 2009 roku stają się całkiem prawdopodobne. Termin i skala podwyżek zależy od dalszych losów kursu EUR/PLN (im mocniejszy złoty tym większe cięcia), sytuacji na rynku międzybankowym (wyższe WIBORy to większe cięcia stóp), oraz drogi do euro (zatrzymanie procesu, np. z powodów politycznych, przyspieszy cięcia stóp).

Raport o stabilności systemu finansowego NBP

W raporcie o stabilności systemu finansowego NBP donosi, że choć sytuacja w sektorze jest dobra, w krótkim okresie zagrożeniem jest sytuacja płynnościowa na rynku międzybankowym, w dłuższym zaś ryzyko spowolnienia gospodarczego i jego wpływ na portfel kredytów. Bardzo polecamy lekturę całego raportu, oraz danych do niego załączonych.

Według naszych obserwacji, obydwa te czynniki przekładają się na droższe kredyty oraz bardziej restrykcyjną politykę – obydwa te czynniki stanowią „automatyczne” zacieśnienie polityki pieniężnej, której skalę szacujemy na 150-200pb.

Strategia rynkowa

Słaby popyt na przetargu bonów skarbowych. MinFin zapowiada zaprzestanie oferowania obligacji zmiennoprocentowych (z wyłączeniem najbliższego przetargu zamiany) i inflacyjnych oraz dostosowanie podaży papierów staołoprocentowych do sytuacji rynkowej.

Piątkowe operacje reverse-repo dostarczyły płynności, co pozwoliło na znaczący spadek stawek O/N z około 6,4% do 5,0% wczoraj, ale wciąż trudno mówić o ożywieniu aktywności na rynku pieniężnym, na Wiborach o dłuższych terminach zapadalności. Duża płynność sprzyja natomiast większej aktywności w prowadzeniu operacji repo z tymi bankami, które zostały zasilone w płynność przez NBP. Spadek O/N i większa chęć do udzielania płynności w zamian za papiery to obecnie jedyne rezultaty piątkowych działań NBP. Wciąż problemy z płynnością mogą mieć mniejsze banki (nie będące dealerami rynku pieniężnego i do 7 listopada nie mogące brać udziału w reverse-repo prowadzonych przez NBP, szczególnie te które nie dysponują odpowiednim portfelem papierów które można zastawić, aby uzyskać płynność) oraz fundusze inwestycyjne, które ucierpiły w wyniku znaczących umorzeń w ostatnich tygodniach.

Opieszałość NBP w rozszerzaniu operacji dostarczających płynność oraz brak koordynacji działań NBP i MinFin grozi jeszcze większą korektą na polskim rynku papierów – coś co nie powinno się zdarzyć w relatywnie bezpiecznym systemie jakim jest polski sektor bankowy w porównaniu do innych w regionie.

Po słabych wynikach przetargu bonów skarbowych poinformował o dostosowaniu kalendarza emisji papierów, ale naszym zdaniem w tych warunkach jest to niewystarczającym środkiem do przeciwdziałania dalszemu osłabieniu rynku papierów. MinFin poinformował wczoraj, że zaprzestanie oferowania obligacji zmiennoprocentowych (ale z wyłączeniem najbliższego przetargu zamiany!) i inflacyjnych oraz dostosuje podaż papierów staołoprocentowych do sytuacji rynkowej. Wciąż będą natomiast oferowane wysokie podaże bonów skarbowych.

Brak wystarczającej koordynacji pomiędzy NBP i MinFin oraz powolne rozszerzanie operacji płynnościowych banku centralnego grozi tym, że polski rynek papierów skarbowych może doświadczyć jeszcze większej przeceny niż obecnie. Wciąż istnieje ryzyko, że fundusze inwestycyjne i inne podmioty mogą być wciąż zmuszone do dalszej sprzedaży papierów w celu pozyskania wolnych środków, pogłębiając tym samym obecną korektę.

Zespół analiz makroekonomicznych ING
Mateusz Szczurek, Rafał Benecki, Grzegorz Ogonek