Ostatnia decyzja Rady Polityki Pieniężnej o podniesieniu stopy referencyjnej o 25 punktów bazowych, co spowodowało jej wzrost do 6,75 proc., okazała się być zgodna z wcześniejszymi oczekiwaniami rynku. Była to jedenasta podwyżka z rzędu i prawdopodobnie jedna z ostatnich w tym cyklu. Wciąż jednak trudno przewidzieć, kiedy można się spodziewać obniżenia kosztu pieniądza.
Obecny cykl zaostrzania polityki pieniężnej, rozpoczęty w październiku ubiegłego roku należał do najbardziej dynamicznych w historii, a uzasadnieniem dla tak dużej determinacji RPP jest dążenie do powstrzymania galopującej inflacji. Na razie działania te okazują się nie do końca skuteczne, ale należy pamiętać, że ich efekty pojawiają się najczęściej po kilku kwartałach, więc powinny być widoczne w nieodległej przyszłości. Jednocześnie należy zdawać sobie sprawę z tego, że na poziom inflacji mają obecnie duży wpływ czynniki nadzwyczajne, związane głównie ze wzrostem cen surowców energetycznych i rolnych. Ich oddziaływanie może być odczuwalne jeszcze w kolejnych kwartałach, a najpoważniejszym z nich mogą okazać się podwyżki urzędowych cen energii, które mogą sięgać nawet kilkadziesiąt procent. To każe się spodziewać, że po możliwym przejściowym obniżeniu presji inflacyjnej w najbliższych miesiącach, początek przyszłego roku przyniesie ponowny jej wzrost. Wszystko więc wskazuje na to, że szczyt inflacji jeszcze przed nami, chyba, że podjęte zostaną nadzwyczajne środki zmierzające do ograniczenia wzrostu cen energii i to zarówno na szczeblu krajowym, jak i unijnym. Niemniej jednak znacząca dynamika inflacji bazowej, nie uwzględniającej wzrostu cen energii i żywności, świadczy o tym, że presja inflacyjna ma także źródła w postaci innych czynników, choć także w znacznym stopniu zależnych od cen energii. Z tego względu uzasadnione wydaje się kontynuowanie zaostrzania polityki monetarnej, choćby w celu „zakotwiczenia” oczekiwań inflacyjnych konsumentów, co już samo w sobie pomogłoby w uspokojeniu sytuacji. Jednak polityka monetarna wpływa hamująco na inflację głównie poprzez ograniczenie wzrostu wydatków, a więc obniżenie popytu, a w konsekwencji osłabienia tempa wzrostu gospodarczego, które w ostatnich kwartałach było bardzo wysokie, znacznie wyższe od tzw. potencjalnego wzrostu PKB, szacowanego w naszych warunkach na około 3,5 proc. Może to jednak skutkować także wzrostem bezrobocia, które obecnie znajduje się na rekordowo niskim poziomie. Rada Polityki Pieniężnej będzie więc mieć w najbliższym czasie do rozwiązania równanie z trzema niewiadomymi: utrzymującą się wysoką inflacją, słabnącą gospodarką oraz rosnącym bezrobociem. Celem działań RPP jest przywrócenie równowagi makroekonomicznej, która od pewnego czasu jest mocno zaburzona. Jako docelowy stan równowagi można przyjąć inflacji na poziomie 3,5 proc. lub nieco wyższym, dynamikę PKB o podobnej skali oraz nieco wyższe niż obecnie bezrobocie. Biorąc pod uwagę nieprzewidywalność rozwoju sytuacji makroekonomicznej i geopolitycznej, głównie w perspektywie globalnej, o osiągnięciu wspomnianej równowagi można by mówić prawdopodobnie w horyzoncie minimum 2024 r. i później.
Patrząc konkretnie, w kontekście przedstawionych uwarunkowań, najbardziej realny scenariusz to podwyżka stóp procentowych o 0,25 proc. na jednym z najbliższych posiedzeń RPP i ich stabilizacja w kolejnych miesiącach, przynajmniej do końca roku, kontynuacja spadkowej tendencji dynamiki PKB, z możliwością krótkotrwałej recesji oraz niewielki wzrost stopy bezrobocia. O rozpoczęciu cyklu łagodzenia polityki pieniężnej można myśleć dopiero w momencie, gdy gospodarka ponownie zacznie nabierać rozpędu. Szczyt obecnego cyklu podwyżek stóp procentowych, zgodnie z rynkowym konsensusem można szacować na 7-7,5 proc. Z wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego udzielonej dzień po wrześniowym posiedzeniu RPP wynika, że październikowe decyzje w sprawie stóp procentowych będą zależeć od napływających danych makroekonomicznych. Można się spodziewać zarówno podwyżki o 0,25 punktu, jak i pozostawienia stóp na dotychczasowym poziomie. Władze monetarne nie mogą zwiększać ryzyka wystąpienia recesji. Gdyby udało się ograniczyć dynamikę cen energii oraz utrzymać rozwiązania tarczy antyinflacyjnej, inflacja pod koniec przyszłego roku mogłaby, zdaniem prezesa NBP, obniżyć się do ok. 3 proc., bez potrzeby dalszego zaostrzania polityki monetarnej. Taki scenariusz jest jednak zbyt optymistyczny. Bardziej realne wydaje się osiągnięcie inflacji rzędu 6-7 proc. Nawet w takiej sytuacji możliwe byłoby rozważanie rozpoczęcia cyklu obniżania stóp procentowych, być może już w połowie przyszłego roku. Jest to jednak mało prawdopodobne, chyba że mielibyśmy do czynienia z głębszym pogorszeniem się koniunktury gospodarczej, czy wręcz z recesją.
Autor komentarza: Tomasz Rzeski, Country Sales Manager Oddziału Inbank w Polsce
Wojciech Boczoń
