Podczas grudniowego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podjęła decyzję o utrzymaniu stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopy referencyjnej na poziomie 6.75%. Formalnie Rada nie zakończyła jeszcze cyklu zacieśniania polityki pieniężnej i pozostaje w trybie czuwania (wait-and-see).
Jednak w ocenie ekonomistów Banku BNP Paribas komunikacja towarzysząca grudniowej decyzji sugeruje, że RPP może nie powrócić już do podwyższania stóp procentowych. Eksperci banku mimo widocznego ryzyka, czyli możliwości wznowienia cyklu na najbliższych posiedzeniach (do marca włącznie), obecnie oceniają prawdopodobieństwo takiego scenariusza na mniej niż 50%. W świetle tych wydarzeń, ekonomiści Banku BNP Paribas, rewidują w dół prognozę docelowej stopy referencyjnej NBP i zakładają, że do końca przyszłego roku wynosić ona będzie 6.75% (wcześniej 8%).
Eksperci widzą przestrzeń do obniżek stóp procentowych w Polsce dopiero w 2024 roku, a w perspektywie 24 miesięcy prognozują spadek stopy referencyjnej o 125pb do poziomu 5.50%.
Grudniowe posiedzenie RPP nie przyniosło zaskoczeń i zgodnie z konsensusem rynkowym wysokość stóp procentowych NBP nie uległa zmianie. W związku z tym uwaga rynku skupiona była przede wszystkim na komunikacie opublikowanym po posiedzeniu RPP oraz na konferencji prezesa NBP Adama Glapińskiego. Zarówno treść komunikatu jak i wypowiedzi Prezesa sugerują, że Rada może już nie powrócić do podwyższania stóp procentowych.
Choć RPP formalnie nie zakończyła cyklu zacieśniania polityki pieniężnej i jak można wyczytać w informacji po posiedzeniu „Dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej (…)” to eksperci banku uważają, że w ocenie większości członków tego gremium stopy procentowe znajdują się obecnie na optymalnym poziomie, o czym mówił w trakcie swojej konferencji także prezes Glapiński. W opinii ekspertów Departamentu Analiz Ekonomicznych i Sektorowych Banku BNP Paribas Rada utrzymuje drzwi do dalszych podwyżek stóp procentowych otwarte do momentu publikacji marcowej projekcji inflacyjnej NBP, która jeśli potwierdzi, że inflacja rozpoczyna swój marsz w dół ostatecznie zamknie drogę do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej.
W ocenie ekonomistów taki scenariusz ma dużą szansę materializacji. Szacują, że ze względu na wycofanie części zmian podatkowych wprowadzonych w ramach Tarczy Anty-inflacyjnej dynamika cen konsumpcyjnych przyspieszy na początku przyszłego roku i może nawet przekroczyć 20% r/r, jednak od marca zacznie systematycznie zwalniać. Wpływ na to powinny mieć przede wszystkim czynniki globalne i niższe tempo wzrostu cen towarów, związane ze spadkiem cen surowców, niższym (globalnym) popytem konsumpcyjnym oraz udrożnieniem sieci dostaw. Biorąc pod uwagę, że większość członków Rady preferuje stopniowy powrót inflacji do celu inflacyjnego NBP (tak by ograniczać negatywny wpływ na aktywność gospodarczą) przewidują, że wskazania marcowej projekcji będą wystarczające, by ostatecznie zakończyć cykl podwyżek.
Zdaniem Ekspertów banku, do skłonienia Rady do ponownego zacieśnienia polityki monetarnej, poza nagłym wzrostem awersji do ryzyka powodującym silną deprecjację złotego, mógłby wzrost ryzyka pozostawania inflacji powyżej pasma odchyleń od celu NBP (2.5% +/-1pp) w średnim terminie. Czynnikiem, który wydaje się być kluczowy w tym kontekście jest dynamika płac w przyszłym roku. W projekcji z listopada analitycy banku centralnego przewidywali, że tempo wzrostu wynagrodzeń w gospodarce narodowej wyniesie w 2023 roku 11.9%. Biorąc jednak pod uwagę zaplanowaną na przyszły rok blisko 20-procentową podwyżkę minimalnego wynagrodzenia ekonomiści Banku BNP Paribas widzą ryzyko szybszego tempa wzrostu płac w przyszłym roku.
Jeśli dynamika wynagrodzeń zaskoczyłaby w przyszłym roku wyższym odczytem, co mogłoby wydłużyć przewidywany okres powrotu inflacji CPI do celu, mógłby to być istotny argument za wznowieniem cyklu podwyżek. W ocenie ekspertów Banku BNP Paribas projekcja NBP może być jednak nieco zbyt optymistyczna, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu PKB w przyszłym roku (NBP: 0,7% vs Bank BNP Paribas: 0%). Słabsza aktywność gospodarcza mogłaby niwelować wpływ wyższych płac na przewidywaną pod koniec horyzontu marcowej projekcji NBP inflację.
Ekonomiści przypominają, że w ostatniej projekcji z listopada analitycy banku centralnego prognozowali, że przy utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie do końca 2025 roku inflacja znajdzie się w paśmie odchyleń od celu NBP (2.5% +/-1pp) dopiero w drugiej połowie 2025 roku. Choć taka ścieżka w opinii ekspertów banku nie będzie skutkować dalszymi podwyżkami to dość powolne wyhamowywanie inflacji, w najbliższych kwartałach, oznacza niskie prawdopodobieństwo obniżek stóp procentowych w przyszłym roku.
Eksperci banku prognozują, że na koniec przyszłego roku inflacja bazowa będzie oscylować w granicach 8-10%. Jednocześnie, spodziewają się, że koniunktura w gospodarce światowej zacznie się poprawiać w drugiej połowie przyszłego roku. W takim otoczeniu zbyt wczesne poluzowanie warunków monetarno-finansowych mogłoby skończyć się utrwaleniem inflacji na poziomie przekraczającym 2.5%. Przewidują też, że przestrzeń do obniżek stóp procentowych pojawi się dopiero w 2024 roku, kiedy inflacja bazowa wyraźniej zwolni, a dodatkowo na większą restrykcyjność polityki pieniężnej wpływać będzie koniec wprowadzonych w tym roku wakacji kredytowych. Spodziewane jest jednak nieśpieszne luzowanie polityki, a na koniec 2024 roku stopa referencyjna wyniesie 5.50%. Wcześniejszy początek i/lub większa skala obniżek w perspektywie najbliższych 24 miesięcy mogłaby być spowodowane silniejszym spowolnieniem gospodarczym niż obecnie jest spodziewane i/lub mniejszą „lepkością” przyszłorocznej inflacji.
Źródło: BNP Paribas
Wojciech Boczoń
