Jesienią 2008 roku Islandia, w 2009 roku Łotwa, kilka tygodni temu Dubaj, a niedawno agencje ratingowe postraszyły „powolną śmiercią” Grecji i Portugalii. Istnieje model wczesnego ostrzegania przed niewypłacalnością państw. Niestety to zła wiadomość dla Polski, która znajduje się w grupie wysokiego ryzyka.
W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat wielokrotnie mieliśmy do czynienia z ogłaszaniem przez kraje niewypłacalności. Diametralnie zmieniały się warunki ekonomiczne i polityczne, lecz począwszy od lat 80. ubiegłego wieku systematycznie rosła liczba bankrutujących państw, czyli takich, które nie były w stanie wywiązać się z zobowiązań względem zagranicznych partnerów. W ostatnich tygodniach z dużym prawdopodobieństwem możemy na liście potencjalnych kandydatów na „bankrutów” umieścić np. Dubaj, Wenezuelę czy Grecję.
W tym krótkim tekście chcę przekazać dwie wiadomości: dobrą i złą. Dobra jest taka, że w całym chaosie informacyjnym i nadmiarze danych ekonomicznych można znaleźć powtarzalne schematy, pozwalające zidentyfikować kraje zagrożone niewypłacalnością. Zła wiadomość jest taka, że wśród 14 krajów najbardziej podatnych w 2010 roku na kryzys znajduje się Polska.
Do dziś nie doczekaliśmy się precyzyjnej definicji „bankructwa” w odniesieniu do gospodarki konkretnego kraju, ponieważ może ono przybierać różne formy. Władze państwa mogą na przykład wprost odmówić spłaty kredytów zaciągniętych za pośrednictwem obligacji u zagranicznych partnerów, jak w latach 90. ubiegłego wieku uczyniły to m.in. Rosja, Ekwador czy Argentyna. W innych przypadkach formalnej upadłości udaje się uniknąć poprzez restrukturyzację długu, czyli nagłą zmianę warunków gry (z takich rozwiązań korzystały np. Ukraina, Pakistan czy Urugwaj) lub dzięki nadzwyczajnej pomocy finansowej – Międzynarodowy Fundusz Walutowy ratował przed bankructwem m.in. Brazylię, Meksyk czy Turcję, a w ostatnich kilkunastu miesiącach np. Węgry.
Drzewo (niewygodnej) prawdy
W pracy naukowej opublikowanej przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy w 2005 roku, dwaj ekonomiści stworzyli metodologię, którą można określić jako system wczesnego ostrzegania przed ogłoszeniem niewypłacalności przez państwo. Jednym z autorów pracy jest Nouriel Roubini, który w 2008 roku z ekonomisty o niepopularnych poglądach „awansował” do grona rozchwytywanych przez media ekspertów, którzy przewidzieli globalny kryzys finansowy. Kryzys kryzysowi nierówny, dlatego na próżno moglibyśmy szukać pojedynczego wskaźnika, którego wartość mogłaby sugerować, że dany kraj wkracza na grząski grunt. Samo porównanie całkowitego zadłużenia w relacji do PKB niewiele wyjaśnia, ale jeśli w analizie uwzględnimy również takie czynniki, jak struktura długu, możliwość jego obsługi (np. krótkoterminowe zadłużenie w stosunku do rezerw walutowych), zmienność kursów walutowych, inflacja czy stabilność polityczna, okazuje się, że możliwe jest stworzenie kilku niezależnych profili potencjalnych „bankrutów”.
Ekonomiści posłużyli się w tym celu tzw. drzewem decyzyjnym – narzędziem, z którego korzystają również inni naukowcy, np. w genetyce czy kardiologii dla określenia grup ryzyka najbardziej podatnych na zawał serca. Spośród 50 różnych miar, opisujących fundamenty gospodarki, stan zadłużenia i płynność finansową oraz stabilizację polityczną, wybrano dziesięć, które w największym stopniu pozwalają przewidzieć wystąpienie kryzysu. Zainteresowanych szczegółami metodologii odsyłam do pracy zatytułowanej „Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises”, autorstwa Nouriela Roubiniego oraz Paolo Manasse’a. Poszczególne gałęzie drzewa prowadzą ostatecznie zawsze do jednego z dwóch wyników: kraj jest podatny na kryzys lub odporny.
10 czynników wpływających na ryzyko upadłości państwa
|
Całkowite zadłużenie zagraniczne (jako proc. PKB) |
|
Krótkoterminowe zadłużenie w relacji do rezerw walutowych |
|
Dług publiczny w relacji do wpływów budżetowych |
|
Realna dynamika PKB |
|
Inflacja |
|
Rentowność papierów skarbowych |
|
Kurs walutowy (przewartościowanie waluty) |
|
Kurs walutowy (zmienność) |
|
Potrzeby zewnętrznego finansowania w relacji do rezerw walutowych |
|
Liczba lat do najbliższych wyborów prezydenckich |
Źródło: „Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises”,
Nouriel Roubini, Paolo Manasse, IMF 2005 r.
Wiele dróg na dno
Wyjściowym kryterium jest wartość całkowitego zadłużenia zewnętrznego w relacji do PKB – jeśli przekracza ona 50 proc., ryzyko niewypłacalności wzrasta blisko pięciokrotnie. Kraje o wysokim zadłużeniu dzielimy następnie na te z wysoką inflacją (powyżej 10,5 proc.). Spełnienie dwóch powyższych warunków jednocześnie jest niemal gwarancją na wystąpienie problemów ze spłatą zagranicznych zobowiązań – w analizowanej próbie kryzys wystąpił w 66,8 proc. krajów z tej grupy. Islandia i Ukraina to najnowsze przykłady, inne to np. Wenezuela w latach 1990 i 1995 (i prawdopodobnie w 2010 roku), Ekwador (1982 r. i 1999 r.), Turcja (2000 r.) oraz Indonezja (2002 r.).
O tym, że jednoczynnikowa analiza (np. ocena jedynie całkowitego zadłużenia zagranicznego) nie sprawdza się w przypadku wyznaczania potencjalnych bankrutów, może świadczyć fakt, że drugą grupą ryzyka z największą szansą na kryzys są państwa nie posiadające wielkich zobowiązań zagranicznych w relacji do PKB (między 19 a 49 proc. PKB). Wspólnymi ich cechami jest skumulowany efekt następujących czynników: krótkoterminowy dług przekraczający 130 proc. wartości rezerw walutowych, stosunkowo sztywny kurs walutowy (niewielka zmienność) i niepewność polityczna (wkrótce wybory prezydenckie). Spełnienie tych kryteriów daje 41-proc. prawdopodobieństwo ogłoszenia niewypłacalności.
Wybrane gałęzie drzewa decyzyjnego
Źródło: Opracowanie własne na podstawie „Rules of Thumb for Sovereign Debt Crises”,
Nouriel Roubini, Paolo Manasse, IMF 2005 r., oraz RBS.
Jaka zielona wyspa?
Gdyby przeprowadzić analizę treści komentarzy publicystów i ekonomistów z ostatnich kilku tygodni mogłoby się okazać, że jedną z najpopularniczejszych fraz jest slogan mówiący o zielonej wyspie na czerwonej mapie recesji. Problem polega na tym, że w zdecydowanej większości przypadków mówimy nie o faktach, lecz o odczuciach inspirowanych po części polityczno-medialną propagandą. Protestujemy przeciwko klasyfikowaniu Polski na równi z innymi krajami regionu Europy Środkowo-Wschodniej, opierając się na danych o dodatnim PKB. Miejmy jednak świadomość, że modelowanie rzeczywistości na podstawie pojedynczej zmiennej, zwłaszcza w skomplikowanym świecie nowoczesnych finansów, jest daleko idącym uproszczeniem.
Niedawno analitycy Royal Bank of Scotland, posługując się tym samym modelem sporządzili listę krajów najbardziej podatnych na kryzys w 2010 roku. Wśród 14 potencjalnych zagrożonych znalazła się również Polska. Gdyby w tym miejscu postawić kropkę, z pewnością „internetowi patrioci” podnieśliby alarm o spisku zagranicznych bankierów wymierzonym w naszą ojczyznę. Aby uniknąć jałowej dyskusji o nastrojach, przeczuciach i analitycznych fusach, proponuję odpowiedzieć na następujące pytania:
- Czy całkowite zadłużenie zewnętrzne Polski w 2010 roku przekroczy 50 proc. PKB? (Odpowiedź: tak).
- Czy inflacja będzie wyższa niż 10,5 proc.? (Odpowiedź: nie).
- Czy potrzeby zewnętrznego finansowania podzielone przez wartość rezerw walutowych przekraczają wartość 1,44? (Odpowiedź: tak).
Właśnie w ten sposób trafiliśmy na czarną listę złych bankierów. Warto doceniać wciąż dodatni wzrost gospodarczy, lecz nie przesadzajmy z upraszczaniem rzeczywistości, bo po odpowiedzi na powyższe trzy pytania w tym samym koszyku co Polska znalazły się m.in. Litwa, Łotwa, Estonia, Bułgaria, Rumunia, Węgry, Kazachstan, Islandia, Zjednoczone Emiraty Arabskie (w tym Dubaj) oraz Katar. Oczywiście sam fakt, że pacjent znajduje się w grupie podwyższonego ryzyka nie znaczy, iż w przyszłości doświadczy zawału serca. Tak też jest przypadku opisanego modelu, ale czy można przejść obojętnie obok faktu, że drzewo decyzyjne sporządzone przez bank RBS na 2009 roku do grupy szczególnego ryzyka zaliczyło m.in. Łotwę i Zjednoczone Emiraty Arabskie, które – trzymając się medycznej terminologii – trafiły na OIOM? Niektóre starsze przykłady bankructw państw, które spełniały powyższe kryteria: Argentyna (2001 r.), Tajlandia (1997 r.), Indonezja (1997 r.), Chile (1993 r.) czy Panama (1983 r.).
Warto zatem, by pacjent nie obrażał się na lekarza stawiającego trudną do zaakceptowania diagnozę i nie siedział z założonymi rękami powtarzając, że w biegu na 100 m schodzi poniżej 11 sekund, ale zrobił co w jego mocy, by zmniejszyć prawdopodobieństwo spełnienia czarnego scenariusza.
Łukasz Wróbel
Źródło: Open Finance
Wojciech Boczoń