Wyniki osiągnięte przez fundusze dłużne w ciągu ostatnich 12 miesięcy budzą zachwyt i niedowierzanie. Najlepszy wynik na poziomie prawie +14% osiągnął fundusz SKOK Obligacji. Niewiele gorzej poradził sobie fundusz Amplico Obligacji (+12%) czy też Idea Obligacji (+12%).
Dokładnie połowa funduszy dłużnych złotowych uniwersalnych pobiła indeks obligacji skarbowych IROS, który w tym okresie zyskał +7,5%. Chociaż stopy zwrotu uzyskane przez najlepsze fundusze muszą cieszyć, to jednak oprócz zachwytu warto pokusić się o odrobinę refleksji. Zastanawiające jest bowiem to, że osiągnięte rezultaty wydają się po prostu nieprawdopodobne.
Wyniki najlepszych funduszy dłużnych to nic innego jak efekt zwiększonego ryzyka. Znacząca część tych rezultatów jest również pochodną lewarowania. Od dłuższego czasu niektórzy zarządzający wykorzystują dźwignię, w celu zwiększenia rentowności inwestycji poprzez wykorzystanie kapitału obcego. Mechanizm jest zyskowny, ale wtedy, gdy zarządzający są w stanie osiągnąć wyższą rentowność na kapitale obcym od kosztu jego pozyskania. Ze sprawozdań finansowych wynika, że na dużą skalę mechanizm dźwigni finansowej wykorzystuje Amplico TFI, BPH TFI czy Union Investment TFI. Jednak lista towarzystw, które korzystają z tej konstrukcji jest znacznie dłuższa. Rekordzista tj. fundusz UniObligacje Nowa Europa korzystał z dźwigni na poziomie ok. 450% (suma lokat była prawie 4,5 razy większa od aktywów netto funduszu). Ze względów praktycznych dźwignia może być wykorzystywana przez te fundusze, które posiadają portfel instrumentów dłużnych. Są to przede wszystkim fundusze obligacji, ale również fundusze pieniężne i fundusze mieszane.
Jednym z powodów takiego postępowania jest niezwykła sytuacja na rynku międzybankowym. Ostatnio nie było bowiem problemu, aby tanio pozyskać kapitał np. przy oprocentowaniu 2-3%, podczas gdy rentowność najkrótszych papierów skarbowych była nieco mniejsza niż 4%. Dźwignia stosowana w funduszach pozwala zarządzającym generować wyższe stopy zwrotu, jednak oznacza to również zwiększony poziom ryzyka. Istotne jest zatem to czy uda się ulokować środki w papierach skarbowych we właściwym miejscu krzywej rentowności. Zdarzają się również dźwignie wykorzystywane pod zakup papierów korporacyjnych.
Naszym zdaniem produkty z dźwignią, głównie ze względu na źródło wyników, trzeba traktować jako rozwiązania odrębnej kategorii gdzie mamy do czynienia z trudnym do określenia poziomem ryzyka. Na szczęście jak dotychczas nie uległo one materializacji. O dalszym powodzeniu tego mechanizmu zadecyduje zapewne wyczucie zarządzających. Jednak w przypadku większej zmienności na rynku obligacji nie powinny dziwić nas mocne spadki czy nawet dłuższe załamanie wyników.
Źródło: Analizy Online
Wojciech Boczoń
