Pięć różnych modeli wykorzystujących analizę fundamentalną pokazuje, że akcje są obecnie bardzo tanie. Jednak nowa norma może oznaczać nie tylko wolniejszy niż do tej pory wzrost gospodarczy w największych gospodarkach, ale także rozpoczynającą się dekadę niskich wycen na giełdzie.
Każdy inwestor, który kiedykolwiek rozważał szacowanie optymalnej wyceny akcji za pomocą analizy fundamentalnej, wie, że to temat rzeka. Dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych za pomocą modelu DCF już na wstępie wymaga przyjęcia założeń nie tylko co do zakładanych wyników finansowych, które spółka będzie osiągać w kolejnych kilku latach, ale również co do oprocentowania obligacji. Sprawa komplikuje się jeszcze bardziej, jeśli interesuje nas nie tyle wycena konkretnej spółki, co wartość całego rynku, ponieważ sprowadzenie do wspólnego mianownika prognoz dla tworzących dany indeks banków, firm telekomunikacyjnych czy spółek surowcowych, jest z góry skazane na fiasko, zwłaszcza jeśli mówimy o kilkuletnim horyzoncie czasowym. To między innymi dlatego nieporównywalnie popularniejsza od analizy fundamentalnej jest analiza techniczna, która zdejmuje z inwestorów konieczność budowania skomplikowanych, obarczonych subiektywnymi założeniami modeli.
Aby przekonać się, czy po sierpniowym tąpnięciu akcje są jedynie lekko przecenione czy może ich bieżące wyceny już drastycznie odbiegają od historycznych średnich, przyjrzyjmy się różnym narzędziom i podejściom. Poznanie warsztatu inwestorów analizujących amerykański rynek akcji może zainspirować kogoś do poszukiwania lub stworzenia analogicznych narzędzi pasujących do polskich realiów giełdowych.
Czarna skrzynka
Zacznijmy od narzędzia największego amerykańskiego serwisu poświęconego inwestowaniu w fundusze – Morningstar.com. Wśród dostępnych w serwisie narzędzi znajdziemy wykres obrazujący porównujący bieżącą wycenę całego rynku akcji z wartością godziwą szacowaną według modelu DCF. Wartości poniżej 1 oznaczają niedowartościowanie rynku, a powyżej 1 wyceny wyższe od wartości godziwej. Na poniższym wykresie widzimy, że 26 sierpnia amerykański rynek akcji znajdował się w podobnym terytorium (niedowartościowanie o ok. 16 proc.), jak po bessie z początku dekady zapoczątkowanej pęknięciem bańki internetowej. Sama ta informacja dla wielu może służyć za sygnał kupna, lecz konserwatywni inwestorzy od razu zauważą, że po panice z 2008 r. za akcje płacono na giełdzie przeciętnie o ok. 45 proc. mniej niż były one warte według analizy fundamentalnej.
Po wyprzedaży z 2001 r. obserwowaliśmy powrót wycen do normy, krótko po czym nastąpiła kolejna fala spadków. Ostatni krach przebiegał według innego schematu – inwestorzy, widząc skalę bankowego kryzysu, przestali kierować się fundamentami poszczególnych spółek i z miesiąca na miesiąc, przez prawie dwa lata nie chcieli nawet słyszeć o rynku akcji. Analizując powyższy wykres warto zwrócić uwagę na jedną, pozornie oczywistą prawidłowość, która działa na każdym giełdowym parkiecie – ceny akcji niemal nigdy nie zbiegają się z wyceną fundamentalną – albo są za wysokie, albo za niskie. Zachowanie wycen z 2010 r. przypomina lata 2001 i 2006, ale na obecnym etapie nie możemy wykluczyć możliwości, że w sierpniu 2011 r. rozpoczęła nowa bessa potrafiąca trzymać przez długie miesiące wyceny spółek poniżej ich wartości godziwych.
Dywidendy
Jednym z powtarzanych obecnie argumentów przez inwestorów liczących na powrót trendu wzrostowego na rynki akcji, jest ten mówiący o rosnącej liczbie spółek skupujących własne akcje oraz o podnoszonych dywidendach. Rzeczywiście w ciągu ostatniej dekady monitorowanie polityki dywidendowej spółek okazało się zaskakująco przydatne. Poniższy wykres przedstawia stopę dywidendy dla spółek tworzących indeks S&P500. Wyraźnie widzimy, że od 2003 r. największe spółki z Wall Street wypłacały z reguły dywidendę mniejszą niż 2 proc. wartości akcji. Wzrost stopy dywidendy powyżej 2 proc. w 2007 r. zapoczątkował okres najgłębszych spadków na giełdzie w powojennej historii. Akcje potaniały tak bardzo, że w dołku z 2009 r. stopa dywidendy była ponad dwukrotnie wyższa, co oznacza podobną skalę przeceny, jak ta wynikająca z poprzedniego modelu analityków serwisu Morningstar.com. Kiedy sytuacja na rynkach uspokoiła się stopa dywidendy powróciła w okolice 1,6 – 1,9 proc., gdzie przebywała przez blisko 70 proc. czasu od roku 2003. Po niedawnej wyprzedaży stopa dywidendy znowu przekroczyła górną barierę tego wąskiego kanału i osiągnęła 2,2 proc.
Larry Silverblatt z agencji ratingowej Standard&Poor’s szacuje, że w 2011 r. największe spółki wypłacą 26,3 USD dywidendy na jednostkę indeksu S&P500. Gdyby założyć, że analityk trafnie prognozuje wysokość tegorocznych dywidend oraz że po ostatnich zawirowaniach stopa dywidendy powróci do przedziału 1,6 – 1,9 proc., wówczas oznaczałoby, że najważniejszy indeks akcji na świecie, za pół roku powinien znaleźć się między poziomem 1385 a 1645 pkt. Zatem podobnie, jak w poprzednim przypadku, jeśli liczymy, że otoczenie rynkowe w najbliższych miesiącach nie będzie szczególnie odbiegać od normy, wówczas prosty model dywidendowy również podpowiada, że akcje są obecnie bardzo tanie. Co innego, jeśli w światową gospodarkę uderzy druga fala recesji i ujrzymy powtórkę kryzysu sprzed 2,5 lat. Gdyby stopa dywidendy miała zrównać się ze szczytowymi poziomami ustalonymi na początku 2009 r., indeks S&P500 musiałby spaść do końca 2011 r. do 646 pkt.
Cena/Zysk
Teraz pora na znany niemal każdemu inwestorowi współczynnik ceny do zysku. Na poniższym wykresie widzimy, że sierpniowa wyprzedaż akcji sprowadziła wyceny do poziomów obserwowanych w okolicy dna kryzysu z przełomu lat 2008 – 2009 zarówno jeśli chodzi o spółki o małej, średniej, jak największej kapitalizacji. Ta metoda jest jednak obarczona szczególnym rodzajem błędu, ponieważ wskaźnik uzyskiwany jest przez podzielenie ceny (poziom indeksu) przez konsensus prognoz analityków dotyczących zysków operacyjnych spółek na najbliższy rok. Doświadczeni inwestorzy wiedzą, że analitycy są najczęściej niezwykle konserwatywni oraz ulegają stadnym instynktom, przez co obniżają prognozy nie przed nadciągnięciem recesji, ale dopiero gdy koledzy po fachu zaczynają temperować oczekiwania. Niemniej, warto zwrócić uwagę na ciekawe zależności między wycenami dużych (kolor pomarańczowy) i małych spółek (fioletowy).
19 sierpnia 2011 r. wskaźnik cena/zysk dla dużych spółek tworzących indeks S&P500 wynosił 10,4, czyli mówiąc inaczej inwestorzy wyceniali indeks na ok. dziesięciokrotność rocznych zysków jego komponentów. Współczynnik C/Z dla średnich spółek wynosił 12,2, a dla małych 12,9. Widzimy zatem, że inwestorzy w dalszym ciągu chętnie płacą wyższą premię za ryzyko i wyżej wyceniają papiery niewielkich spółek. Jeśli cofniemy się na wykresie do początku 2011r., zobaczymy, że rozpiętość pomiędzy pomarańczową a fioletową linią była wówczas znacznie większa (blisko 4 pkt.), ale ostatnie wydarzenia wypłoszyły inwestorów i skłoniły ich do poszukiwania defensywnych spółek. Co ciekawe, taka różnica wycen nie występowała podczas podnoszenia się rynków akcji z bessy w 2003 r. – wtedy współczynniki cena/zysk dla małych, średnich i dużych spółek poruszały się w jednym tempie. Kiedy inwestorzy uwierzyli, że rynek niedźwiedzia mają za sobą, zaczęli faworyzować bardziej agresywne inwestycje. Jeśli w najbliższych miesiącach analitycy pogodzą się z myślą, że najwyższe w historii marże odnotowywane właśnie przez spółki z Wall Street są nie do utrzymania w długim terminie, a gospodarka USA nie wkracza w nową recesję, ale trwały okres mizernego wzrostu, prognozy zysków spółek niewątpliwie pójdą w dół. Nawet bez konieczności odbicia na giełdzie, przełoży się na wyższe współczynniki cena/zysk. To właśnie pokazuje, dlaczego wskaźnik cena/zysk liczony w oparci o prognozowane zyski jest mało wiarygodnym współczynnikiem.
Zwrot z inwestycji
John Hussman zarządzający grupą funduszy hedgingowych proponuje ciekawsze wykorzystanie prognozowanych przez analityków zysków spółek. Analizuje on długoterminowe trendy oraz sprawdza, jak historycznie zachowywały się rynki w podobnych warunkach makroekonomicznych uwzględniając m.in. wysokość stóp procentowych, dynamikę PKB, rentowność papierów skarbowych. W oparciu o te dane prognozuje średnią stopę zwrotu z inwestycji w akcje (S&P500) na kolejne dziesięć lat. Bordowa linia na poniższym wykresie oznacza zrealizowaną roczną stopę zwrotu z indeksu S&P500, którą osiągnął inwestor kupujący indeks dziesięć lat temu. Widzimy więc, że niedawno zakończyła się stracona dekada – inwestorzy, którzy ulokowali kapitał w akcje na szczycie bańki internetowej dopiero kilka miesięcy temu wyszli na swoje. Dwie pozostałe linie pokazują projekcje stóp zwrotu z analogicznych inwestycji sporządzone przez modele zarządzającego (standardową metodologią oraz z wykorzystaniem zysków spółek szacowanych przez analityków).
Gwałtowny skok zielonej i granatowej lini w ostatnich latach odzwierciedla okazje, które nadarzyły się po załamaniu giełd w 2008 r. i 2009 r. Inwestor posługujący się tym modelem zapewne nie uległ zbiorowej panice i wypełnił portfel akcjami licząc, że w ciągu kolejnej dekady osiągnie dwucyfrową roczną stopę zwrotu z inwestycji. Jeśli porównać to z kuponem 2,2 proc. wypłacanym co roku posiadaczom amerykańskich obligacji skarbowych zapadających za 10 lat, nie ma wątpliwości, że warto było czekać na taką okazję, chociaż w powojennej historii ten sam model sugerował, że aktualne wyceny powinny dawać zarobić na akcjach przez następną dekadę nawet 20 proc. rocznie (np. kupując akcje w 1981 r.). Obecnie wskazania tego modelu są neutralne – prognozowana roczna stopa zwrotu na poziomie 5 proc. przez najbliższe 10 lat to dla inwestorów kupujących dziś akcje wciąż ponad dwukrotnie więcej niż odsetki od bezpiecznych obligacji, ale z drugiej strony znacznie mniej niż przez minione dekady. Zatem wnioski płynące z tego sposobu wyceny akcji nie są zbyt optymistyczne i dobrze wpisują się w scenariusz „nowej normy” kreślony m.in. przez zarządzającego największym na świecie funduszem obligacji, który sugeruje, że czas wzrostu gospodarczego USA w tempie 3-4 proc. bezpowrotnie minął i pora przygotować się na długi okres mizernego tempa wzrostu PKB i podwyższonego bezrobocia.
Demografia
Ostatni model, który chciałbym przybliżyć wskazuje na długoterminową zależność między wysokością współczynnika cena/zysk a strukturą demograficzna społeczeństwa. Druga strona medalu zachęcającego inwestorów do inwestycji na rynkach wschodzących w oparciu o tamtejsze trendy demograficzne, mówi o starzejącym się społeczeństwie na rozwiniętych rynkach. Oddział Fed z San Francisco opracował analizę, z której wynika, że właśnie rozpoczyna się silna i trwała presja podażowa na rynkach akcji, ponieważ pokolenie tzw. baby boomers wkracza w wiek emerytalny. Osoba urodzona tuż po II Wojnie Światowej w 1946 r. skończy w tym roku 65 lat i zacznie pobierać emeryturę, która w USA w głównej mierze pochodzi z oszczędności odłożonych w funduszach emerytalnych (tzw. 401k).
Z opracowania Fed wynika, że wycofujące się z rynków akcji fundusze emerytalne, sprawią, że wyceny papierów wartościowych nie tylko spadną w okolice historycznych minimów (poniżej 10), ale mogą tam pozostać nawet przez kilkanaście lat, jeśli kupujący nie będą w stanie przyjąć pakietów akcji upłynnianych przez zarządzających
Podsumowując, ostatnia wyprzedaż akcji sprowadziła fundamentalne wyceny akcji na nowojorskiej giełdzie do mocno wyprzedanych poziomów, które w normalnych warunkach powinny zwrócić ponadprzeciętne stopy zwrotu z inwestycji. Jednocześnie długoterminowe trendy potwierdzają, że na świecie zachodzi właśnie powolna zmiana warty na pozycji globalnego lidera gospodarczego, a poprzedni kryzys pokazał, że stan fundamentalnego niedowartościowania akcji może utrzymywać się przez wiele miesięcy. W krótkim okresie zapewne czeka nas udeptywanie lokalnego dna na Wall Street i wzrostowa korekta, jednak inwestorzy planujący długoterminowe inwestycje w akcje otrzymali powyżej solidne argumenty sugerujące wstrzymanie się z agresywnym łapaniem dołków, ponieważ nie można obecnie wykluczyć, że wkraczamy w dekadę fundamentalnie tanich akcji.
Łukasz Wróbel, Noble Securities
Źródło: Noble Securities SA
