Pisząc te słowa, jesteśmy świeżo po zatwierdzeniu przez Kongres zaproponowanego przez prezydenta Obamę pakietu ożywienia gospodarki. Pakiet opiewa łącznie na sumę 790 mld USD, wliczając ulgi podatkowe i wydatki rządowe na kwotę blisko 600 mld USD, i to tylko w latach 2009–2010.
Oceniamy, że plan ten będzie miał największe bezpośrednie przełożenie na realny wzrost PKB w drugim i trzecim kwartale tego roku. Potem jego bezpośredni wpływ może stać się mniej wyraźny wraz ze wzrostem wydatków na infrastrukturę i inne cele oraz spadkiem poziomu bezpośredniego wsparcia rządów federalnych i osób fizycznych.
Bez wątpienia tego rodzaju środki stanowią ożywczy impuls dla pogrążonej w kryzysie gospodarki. Z szacunkowych danych wynika, że gospodarka USA skurczyła się w ostatnim kwartale 2008 r. o 3,8% w ujęciu rok do roku. Był to w sumie wynik lepszy niż powszechnie oczekiwano, ale tylko ze względu na istotny przyrost zapasów, który może wynikać z przeszacowania faktycznego popytu. Jeśli dodamy do tego istotny spadek wydatków kapitałowych i konsumenckich oraz wzrost liczby bezrobotnych w sektorach pozarolniczych o blisko 600 tys. w styczniu, to wyjdzie nam, że nadwyżka zapasów nie wróży najlepiej wzrostowi gospodarczemu w bieżącym kwartale.
Równie duże znaczenie w kontekście pobudzania wzrostu gospodarczego ma naprawa systemu finansowego. Władze amerykańskie niewątpliwie mają w pamięci przykład Japonii, gdzie kilkakrotne próby ożywienia gospodarki w latach 90. nie zdołały powstrzymać długotrwałej zapaści gospodarczej wywołanej brakiem odpowiednio zdecydowanego przeciwdziałania kumulacji złych kredytów bankowych.
Pakiet amerykański wydaje się oferować bardziej zróżnicowaną mieszankę środków zaradczych, a styl działania w niczym nie przypomina japońskiego kunktatorstwa. Ponadto Fed rozluźnia politykę monetarną w nader szybkim tempie, w odróżnieniu od Bank of Japan, który obniżał stopy procentowe w sposób opieszały, a między sierpniem 1990 i czerwcem 1991 nawet podniósł stopy dyskontowe. Różnicę w stosunku do doświadczeń japońskich widać chyba najwyraźniej w rozmiarze i zakresie rządowego wsparcia dla banków. Wkrótce ruszy prawdopodobnie olbrzymia akcja ratowania banków będąca uzupełnieniem ogłoszonego w październiku programu wykupu zagrożonych aktywów (TARP), który ma pochłonąć 700 mld USD.
Trwają nadal negocjacje, ile środków przeznaczyć na pobudzanie gospodarki, tymczasem pojawiają się pierwsze oznaki tego, że amerykańska gospodarka może wkrótce odbić się od dna. Indeks działalności pozaprodukcyjnej ISM Non-Manufacturing Index, podstawowy wskaźnik aktywności w sektorze usług, już rugi miesiąc z rzędu idzie do góry. Jednym z najbardziej obiecujących elementów sprawozdania był wzrost liczby nowych zamówień.
W ujęciu bezwzględnym indeks nadal wskazuje jednak na ujemny wynik sektora usług. Podobnie rzecz się ma z ISM Manufacturing Index, który w styczniu podniósł się z rekordowo niskiego poziomu, znacząc jednak dwunasty z kolei miesiąc na minusie. Nie ma wątpliwości, że do ponownego rozkwitu sektora produkcyjnego potrzebne jest ożywienie w branży motoryzacyjnej i budowlanej.
Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych pozostaje nadal olbrzymia, jednak tempo wzrostu stopy bezrobocia w styczniu w praktyce zmalało po raz pierwszy od września zeszłego roku, a mniejsze oprocentowanie kredytów hipotecznych w USA wpłynęło na poprawę wyników sprzedaży domów (aczkolwiek wiele spośród tych transakcji to sprzedaż nieruchomości przejętych przez wierzycieli, a domów na sprzedaż jest nadal bardzo wiele).
Sektory spreadowe zaczynają przynosić zyski
Nie mogąc obniżać dalej stopy oprocentowania funduszy, Fed zasygnalizował gotowość zastosowania innych środków, takich jak wykup obligacji długoterminowych, o ile miałoby to pomóc rynkom kredytowym. Mimo takich sygnałów rentowność długoterminowych bonów skarbowych wzrastała, sięgając na początku lutego poziomu 2,9%, co oznacza przyrost o pół punktu procentowego w ciągu zaledwie dwóch tygodni. Stopa rentowności obligacji trzydziestoletnich rosła nawet szybciej, sugerując, że inwestorzy bardziej przejmują się lawinowym wzrostem potrzeb finansowych rządu USA niż kolejnymi interwencjami Fedu. Innymi słowy, wzrost stopy rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wiąże się ze skalą tegorocznej emisji amerykańskich papierów dłużnych.
Skutkiem tych tendencji było zwiększenie względnej atrakcyjności innych sektorów inwestycyjnych opartych na różnicach kursowych idące w parze z przyrostem emisji obligacji korporacyjnych. W wielu segmentach stałodochodowych zanotowano w styczniu istotną poprawę wyników wobec powszechnego przekonania, że spready na papierach dłużnych są odzwierciedleniem oczekiwanego wzrostu współczynnika niewypłacalności. W tym samym czasie, gdy S&P 500 stracił 8,57% (licząc w USD), na rynku obligacji długoterminowych i papierów zabezpieczonych aktywami nastąpiło silne odbicie.
Według Barclays Capital Aggregate Index europejskie obligacje wysokodochodowe dały nominalny zwrot w wysokości +11,08% (w USD), podczas gdy ich amerykańskie odpowiedniki +5,99%. Stopy zwrotu na rynku papierów wysoko oprocentowanych pozostają powyżej historycznych maksimów, co wiąże się z obawami, że współczynnik niewypłacalności skoczy w tym roku do góry. Jednak wybranym spółkom o mocnych fundamentach udaje się sprzedawać papiery dłużne.
Tymczasem papiery dłużne klasy inwestycyjnej nadal wyglądają atrakcyjnie. Zbyt duża porcja popytu może co prawda doprowadzić wkrótce do niestrawności, ale poziom rentowności pozostaje bardzo wysoki w porównaniu z obligacjami rządowymi. W Europie nawet bankom udawało się przeprowadzić udane emisje, co wskazuje, że rządowe deklaracje wsparcia sektora bankowego dały oczekiwany efekt. Bardzo dobrze radziły sobie także amerykańskie obligacje municypalne (dając w styczniu 3,6% zwrotu, według Barclays Capital Aggregate Index) wskutek ogłoszenia federalnego pakietu gospodarczego.
Od początku roku rynki akcji i obligacji zdają się zatem wysyłać sprzeczne sygnały. Inwestorzy giełdowi są wyraźnie zaniepokojeni, o czym świadczą słabe wyniki w styczniu, podczas gdy rosnący apetyt inwestujących w obligacje napawa nadzieją na przyszłość. Być może trwały wzrost na rynkach papierów dłużnych stanie się zwiastunem poprawy sytuacji na giełdach.
Obniżki stóp procentowych na świecie
Spowolnienie wzrostu gospodarczego i spadek inflacji doprowadziły do rozluźnienia polityki monetarnej w wielu częściach świata, nie tylko w USA i Europie. Na początku lutego władze australijskie obniżyły prognozę wzrostu z 2% do 1% za rok liczony do 30 czerwca. W tym samym czasie tamtejszy rząd ogłosił podwojenie planowanego pakietu ożywienia gospodarczego do około 49 mld USD i obniżenie referencyjnej stopy procentowej o 100 punktów bazowych do 3,25%. Wśród krajów, które od początku tego roku obniżyły referencyjne stopy procentowe, są także Brazylia, Indie, Korea, Meksyk, Indonezja, Kanada, Tajlandia, Tajwan, Nowa Zelandia, Izrael i Węgry.
Mimo tak dużej fali obniżek kraje takie jak Meksyk, Brazylia i Indonezja nadal utrzymują stosunkowo wysokie nominalne stopy procentowe, które mogą ulegać obniżeniu w obliczu spowolnienia gospodarczego. Potencjał dla dalszych obniżek stóp procentowych oraz wyższy niż w USA i Europie wzrost gospodarczy sprawiają, że rynki instrumentów odsetkowych w takich krajach pozostają źródłem atrakcyjnych okazji inwestycyjnych.
Dużo uwagi poświęcamy Azji. Gospodarka w tamtym regionie rzeczywiście znacznie zwolniła w ostatnich miesiącach. Niemniej jednak Międzynarodowy Fundusz Walutowy nadal przewiduje, że Azja zanotuje rekordowo wysokie tempo wzrostu gospodarczego wynoszące w tym roku 2,7% (w porównaniu z poprzednio prognozowanym 4,9%). Poza tym, nie licząc Korei i Indii, Azji nie dotknęły jak dotąd tak dotkliwie odczuwane na Zachodzie skutki dyslokacji finansowej.
W poprzednich okresach recesji rządy państw azjatyckich były ograniczone kiepskim stanem finansów publicznych lub koniecznością wzmacniania waluty. Jednak od czasu kryzysu z lat 1997–1998 większość tych państw ograniczyła deficyt budżetowy, a nawet osiągała nadwyżki, utrzymując niski współczynnik zadłużenia do PKB. Wierzymy, że działania fiskalne i monetarne podjęte przez rządy państw azjatyckich w połączeniu z trwającym w tej chwili procesem delewarowania w USA mogą w przyszłych latach wyprowadzić Azję na ścieżkę trwalszego wzrostu. Odzwierciedleniem tego przekonania są nasze pozycje w azjatyckich obligacjach rządowych. Uważamy także, że rynki mogą przeceniać ryzyko niewypłacalności szeregu papierów skarbowych w Azji (i nie tylko). Na tej samej zasadzie sądzimy, że lepsze fundamenty wzrostu przełożą się na dobre wyniki wybranych walut azjatyckich w stosunku do dolara amerykańskiego.
Zdajemy sobie sprawę, że azjatyckie rynki wschodzące potrzebujące finansowania z zewnątrz mogą zostać zmarginalizowane wskutek gwałtownego wzrostu emisji obligacji w krajach zachodnich. Mamy jednak nadzieję, że obecny kryzys ekonomiczny będzie dodatkowym bodźcem do poszukiwania równowagi między uzależnieniem od eksportu a wzrostem wewnętrznym.
Poprawa sytuacji socjalnej może być szczególnie ważnym czynnikiem pobudzania spożycia krajowego i zachętą do śmielszego wydawania zarobionych pieniędzy zamiast ich oszczędzania. Najlepszym przykładem są tu Chiny.
Państwo Środka ogłosiło pakiet ożywienia gospodarki o równowartości 15% PKB. Chociaż większość obserwatorów uważa, że jest to wartość zawyżona, biorąc pod uwagę faktyczny efekt pobudzania gospodarki, to i tak są to kwoty olbrzymie i obrazują determinację władz chińskich w dążeniu do uniknięcia niepokoju społecznego, jaki mógłby powstać wskutek wzrostu bezrobocia. Roczne tempo wzrostu gospodarczego Chin liczone do czwartego kwartału 2008 r. wyniosło 6,8%, co było najgorszym wynikiem od siedmiu lat. Obok pięciu kolejnych obniżek stóp procentowych zapoczątkowanych pod koniec 2008 r. władze chińskie wprowadziły szereg istotnych środków, mających na celu ożywienie spożycia krajowego i inwestycji publicznych, częściowo rekompensując skutki osłabienia eksportu. Środki te obejmują między innymi wykorzystanie części ogromnych rezerw walutowych do obniżenia podatków i podniesienia wynagrodzeń w sferze budżetowej.
Prognozy dla Europy
Warunki i nastroje w gospodarce europejskiej są nadal słabe. Komisja Europejska spodziewa się, że rzeczywisty PKB w Unii spadnie w tym roku o kolejne 1,8% po jednoprocentowym spadku w 2008 r. Rzeczywiście, gospodarka strefy euro kurczyła się w ostatnim kwartale minionego roku w zawrotnym tempie. Według Eurostatu spadek PKB w tamtym okresie wyniósł 1,2% w skali roku. Rośnie bezrobocie, a poziom zaufania przedsiębiorców i konsumentów
w Zachodniej Europie jest tak niski, jak nigdy dotąd. W dodatku dane Europejskiego Banku Centralnego (EBC) dotyczące działalności kredytowej banków w strefie euro wskazują na zmniejszenie wartości kredytów udzielanych w grudniu gospodarstwom domowym i firmom, co świadczy zarówno o spadku popytu, jak i rosnącej ostrożności banków.
Gwałtowne pogorszenie warunków gospodarczych skłoniło szereg krajów do wprowadzenia znaczących pakietów ożywienia gospodarczego i podjęcia interwencji przywracających podstawową działalność kredytową banków, doprowadzając także do bezprecedensowego wzrostu rentowności obligacji rządowych w związku z bardziej negatywną niż do tej pory oceną sytuacji ekonomicznej poszczególnych krajów strefy euro.
14 stycznia Standard & Poor’s obniżył rating kredytowy Grecji. Kilka dni później ta sama agencja obniżyła rating Hiszpanii i Portugalii. Korekta oceny kredytowej wynikała z rosnącej destabilizacji warunków zewnętrznych i braku konkurencyjności. W konsekwencji kraje te poniosą wyższe koszty sprzedaży papierów dłużnych na międzynarodowym rynku obligacji, co z kolei zagraża spójności strefy euro. W następstwie takiego rozwoju wypadków odżył pomysł utworzenia wspólnej europejskiej agencji ds. długu publicznego, który został jednak szybko storpedowany przez Niemcy.
Komisja Europejska jest zdania, że Polska, Czechy i Słowacja utrzymają w tym roku wzrost gospodarczy. Jednak sytuacja w niektórych innych państwach Europy Środkowo-Wschodniej może być nawet groźniejsza niż na Zachodzie. Węgry i Ukraina już w zeszłym roku wymagały interwencji ratunkowych ze strony instytucji międzynarodowych pod przewodnictwem MFW. Wzmożone wysiłki państw zachodnioeuropejskich zmierzające do pozyskania funduszy na finansowanie własnych pakietów ratunkowych oznaczają, że biedniejsze kraje Europy Środkowo-Wschodniej uzależnione od napływu kapitału zagranicznego mogą zostać zepchnięte na koniec kolejki oczkujących na finansowanie. Bank Rozliczeń Międzynarodowych podkreśla w swoim raporcie zagrożenia, jakie stwarza szybki wzrost zadłużenia, zależność od krótkoterminowych napływów kapitałowych nominowanych w walucie obcej i utrzymywanie wysokich deficytów na rachunkach bieżących.
EBC obniżył stopy bazowe o 50 punktów bazowych do 2,0% w styczniu, powiększając łączny rozmiar obniżek wprowadzonych od października 2008 r. do 225 punktów bazowych Wobec szybko spadającej inflacji od EBC oczekuje się wprowadzenia kolejnej obniżki w marcu oraz rozważenia sposobów skierowania strumienia pieniędzy bezpośrednio do kredytobiorców korporacyjnych. EBC przygląda się także udanym innowacyjnym rozwiązaniom zastosowanym w tych warunkach przez Fed. W tym względzie jednak EBC staje wobec trudności, którymi Fed nie musi się martwić. Nie chodzi wyłącznie o mniejsze uprawnienia, ale także o to, że każdy z 16 krajów strefy euro cieszy się autonomią fiskalną.
Bank of England bardziej odważnie zabrał się za rozluźnianie polityki monetarnej, obniżając 5 lutego stopy bazowe o kolejne 50 punktów bazowych do poziomu 1%. Jednak podobnie jak ECB, obniżywszy rzeczywiste stopy procentowe do poziomu bliskiego zeru, stanął przed dylematem: co jeszcze można zrobić, by odbudować zaufanie na rynku. Powstał już plan poprawy płynności na rynkach kredytowych polegający na wykupie wysokiej klasy obligacji korporacyjnych o wartości 50 mld GBP za pieniądze uzyskane ze sprzedaży rządowych papierów dłużnych.
Tymczasem trwają nadal akcja ratowania i dokapitalizowania banków. Pod koniec zeszłego roku Northern Rock, a w styczniu tego roku Royal Bank of Scotland, zostały w praktyce znacjonalizowane. To samo musiały uczynić władze w Dublinie z trzecim co do wielkości bankiem irlandzkim, Anglo-Irish Bank. Poza tym rząd brytyjski został zmuszony do udzielenia bankom rodzaju ubezpieczenia ograniczającego ich straty z tytułu kredytów hipotecznych i innych kredytów oraz gwarancji na obligacje zabezpieczone hipotekami i inne kredyty konsumenckie. Rządy innych państw europejskich rozważają możliwość zebrania „toksycznych” aktywów bankowych w osobnych „złych bankach”.
Niepokojące jest to, że przy rosnącej liczbie niewypłacalnych spółek i posiadaczy kredytów hipotecznych oraz niepewnej wartości ich aktywów trudno w pełni ocenić skalę kłopotów europejskich banków. Kłopoty te miały przy najmniej ten pozytywny efekt, że przywołały ideę utworzenia ogólnoeuropejskiego organu nadzoru bankowego pod auspicjami ECB. Obecny system, w którym większa część odpowiedzialności za nadzorowanie działalności banków leży po stronie krajowych organów regulacyjnych, wydaje się nieprzystosowany do olbrzymiego wolumenu transakcji transgranicznych, który charakteryzuje współczesny świat finansów.
W miarę piętrzenia się zobowiązań państw europejskich z tytułu coraz większej ilości nieściągalnych kredytów bankowych pojawiają się obawy, czy rządy zdołają udźwignąć rosnący ciężar obsługi zadłużenia i rozmaitych pakietów ratunkowych. Niepokój rynków kapitałowych sugeruje, że możliwości wprowadzania kolejnych środków ożywienia gospodarki powoli się kończą.
Jednocześnie szukający zysku inwestorzy doprowadzili na początku tego roku do sporego ożywienia na rynku wysokiej klasy europejskich obligacji korporacyjnych, podobnie jak w USA. Przyczyniły się do tego także niskie stopy rentowności obligacji rządowych oraz niepewność co do dywidend i rządowych gwarancji na emisje bankowe. Popyt na dług klasy inwestycyjnej zaspokajały spółki chcące zapewnić sobie pozabankowe źródła finansowania, czego konsekwencją było skurczenie się spreadu w stosunku do obligacji rządowych.
Źródło: Franklin Templeton Investments
