Rosnąca gwałtownie popularność obligacji widoczna jest zarówno na rynkach światowych, jak i w Polsce. Odmienna jest jednak motywacja, pchająca inwestorów w kierunku papierów dłużnych. W pierwszym przypadku chodzi o ochronę kapitału przed ryzykiem. U nas dominuje dążenie do osiągnięcia wyższych zysków.
Jeszcze dwa lata temu popularność na świecie zdobywała teoria wielkiej rotacji, zakładająca gremialny odwrót od obligacji na rzecz zyskujących na atrakcyjności rynków akcji. Rzeczywistość nie potwierdziła tych oczekiwań. Notowania obligacji skarbowych nieustannie zwyżkują, spychając w dół rentowność tych papierów. Wynosząca jeszcze na początku 2014 r. prawie 2 proc. rentowność dziesięcioletnich obligacji niemieckich, dziś osiąga wartości ujemne. Podobnie jest z obligacjami Szwajcarii i Japonii, ale także rentowność papierów amerykańskich zbliża się do rekordowo niskiego poziomu. Ta światowa tendencja początkowo wiązała się z polityką pieniężną, czyli obniżaniem stóp procentowych przez główne banki centralne oraz sięganiem po niestandardowe instrumenty, takie jak skupowanie obligacji, czy ostatnio sprowadzanie stóp procentowych poniżej zera. Ucieczkę kapitału w kierunku obligacji pobudzały z czasem coraz bardziej także obawy przed spowolnieniem gospodarczym, a ostatnio strach przed wyjściem Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Skalę tych tendencji obrazują szacunkowe wyliczenia, mówiące że na świecie obligacje o wartości aż 10 bln dolarów mają obecnie ujemną rentowność. To także świadczy o zaletach obligacji w różnych warunkach i okolicznościach. Obecnie również zaczynają powoli przebijać się opinie, że taki stan rzeczy nie może trwać bez końca i wielka rotacja ponownie może pojawić się na horyzoncie, a jej przebieg może mieć charakter bardzo gwałtowny, przynosząc straty tym którzy zdecydowali się na kupno obligacji po nienaturalnie wyśrubowanych cenach.
Choć ten opis rzeczywistości nie bardzo pasuje do naszych warunków, to jednak nie brakuje elementów przynajmniej częściowo zbieżnych. Co prawda polską politykę pieniężną trudno określić jako ekstremalnie luźną, w porównaniu z działaniami innych banków centralnych, to jednak utrzymujący się od dłuższego czasu rekordowo niski poziom stóp procentowych powoduje, że posiadacze oszczędności poszukują bardziej atrakcyjnych możliwości, niż oferowane przez banki czy obligacje skarbowe. Przy jednoczesnej słabości rynku akcji i niedostatku innych alternatyw, kierują się od kilku lat coraz bardziej w stronę obligacji korporacyjnych. Motywem nie jest więc ucieczka od ryzykownych inwestycji, lecz dążenie do zwiększenia efektów z lokowania kapitału. Stabilizacja oficjalnych stóp procentowych na niskim poziomie wyklucza osiągnięcie tego celu dzięki obligacjom skarbowym, pozostają więc papiery dłużne firm, przynoszące odsetki dwu-trzykrotnie wyższe. Jednocześnie dobra koniunktura w gospodarce powoduje, że popyt inwestorów na obligacje sprzyja emitentom, poszukującym kapitału, powodując że koszty jego pozyskania nie są nadmiernie wysokie.
Elementem, który nie powinien umykać w rozważaniach na temat inwestowania w obligacje jest ryzyko. Ze schematycznego podejścia wynikać by mogło, że polskie obligacje skarbowe, charakteryzujące się rentownością przekraczającą 3 proc., są obarczone o wiele większym ryzykiem, niż papiery krajów o największej wiarygodności kredytowej, dającej obecnie rentowność ujemną lub zbliżoną do zera. Wskutek wymienionych wcześniej okoliczności, takie porównanie nie wydaje się adekwatne. Na gwałtowną przecenę bardziej narażone są papiery skarbowe Niemiec, Japonii czy Szwajcarii, niż nasze obligacje. Trudno także o racjonalne porównywania w kategorii obligacji korporacyjnych. W wyniku włączenia obligacji firm krajów strefy euro do prowadzonego przez Europejski Bank Centralny programu skupu aktywów, do ujemnych wartości spadła rentowność wielu korporacji, na przykład Royal Dutch Shell, spółki narażonej na perturbacje na rynku ropy naftowej. Sięgająca 3 proc. rentowność papierów PKN Orlen czy PGNiG, działających w tej samej branży, nie oznacza, że są one o wiele bardziej ryzykowne, niż ich światowe odpowiedniki. Do niejednoznacznych wniosków może prowadzić także porównanie światowych i polskich papierów wysokodochodowych. Średnia rentowność tego typu obligacji amerykańskich spółek sięgała w maju około 10 proc., czyli tyle samo, co w przypadku najwyżej oprocentowanych firm na rynku Catalyst. Nie oznacza to z pewnością porównywalnego prawdopodobieństwa niewypłacalności. Niemniej jednak warto zauważyć, że choć na naszym rynku obligacji korporacyjnych należy liczyć się z ryzykiem specyficznym, czyli wynikającym z sytuacji konkretnych firm, to w znacznie mniejszym stopniu obecne jest na nim ogólne ryzyko, związane z wahaniami koniunktury gospodarczej i zmianami polityki pieniężnej. Dopóki tempo wzrostu polskiej gospodarki będzie zadawalające, rynkowi obligacji firm nic nie grozi, zaś perspektywa podwyżek stóp procentowych jest na tyle odległa, że i z tego punktu widzenia trudno o obawy.
Piotr Dziura, Gerda Broker
Wojciech Boczoń