ING: Rada Polityki Pieniężnej poczeka do jesieni

Komunikat Rady po posiedzeniu może przynieść wprowadzić mniej restrykcyjną atmosferę. Nacisk położony zostanie zapewne na zachowanie oraz wpływ kursu walutowego (przeciwdziałanie inflacji kosztem uderzania w realną sferę gospodarki). W naszym odczuciu kolejną podwyżkę mogą blokować obawy części członków o to, że oddalenie się polskich stóp od tych ustalanych przez EBC przyciągnie na rynek walutowy spekulantów i zepchnie EUR/PLN jeszcze niżej.

Tempo wzrostu płac wciąż będzie niepokoić Radę i zostanie to zapewne uwypuklone w komunikacie. Ostatnie prognozy Ministerstwa Pracy pokazujące, że jest już mało miejsca dla spadków stopy bezrobocia mogą dodatkowo usztywniać stanowisko jastrzębiego obozu (gdyż oznaczać może mniejsze szanse na spowolnienie płac w 2poł08). Wydaje nam się jednak, że główny wątek dyskusji krążyć będzie wokół perspektyw wzrostu gospodarczego w drugim półroczu i konieczności ryzykownych dla tegoż wzrostu dalszych podwyżek. Poczekanie do jesieni, kiedy widać będzie czy inflacja wraca do celu po sierpniu, dostępne będą dane o PKB za 2kw i pojawi sie kolejna projekcja inflacji (w październiku), wydaje się być dobrą strategią.

W piątek opublikowany zostanie indeks PMI w przemyśle przetwórczym. Mamy wrażenie, że to właśnie jego zejście głębiej poniżej 50 pkt w czerwcu (z 49,3 w maju do 47,8) nasiliło komentarze głoszące początek spowolnienia. Z uwagi na silne zaburzenia produkcji efektami kalendarzowymi indeks ten może być ważniejszy w oczach Rady niż same wyniki przemysłu. Negatywne zaskoczenie na niemieckim indeksie Ifo nie wróży dobrze lipcowemu odczytowi PMI dla Polski. Dodatkowo, zwykle miesiące letnie poprawiały optymizm przedsiębiorców (podnosząc indeks o 0,2-0,4 pkt., jednak tym razem obawiamy się, że nagłośnienie tematu ponurych perspektyw polskiej gospodarki może odbić się na odczuciach ankietowanych i nie wystąpi pozytywny „efekt lata”. W sumie, PMI może wykonać kolejny krok w dół do 47,3-47,5 pkt. ciesząc polski rynek długu.

Sprzedaż wzrosła w czerwcu tylko o 14,2% r/r

Wynik poniżej oczekiwań, ale uwaga RPP przesuwa się już gdzie indziej.

Sprzedaż detaliczna wzrosła w czerwcu o 14,2% r/r w ujęciu nominalnym (nasza prognoza wynosiła 15,8, mediana prognoz 16%). Po średnim wzroście sięgającym 20% w 1kw i 14,9% w maju przyszła kolejna liczba którą można by interpretować jako oznakę spowolnienia gospodarczego. Jednak nie uważamy, aby wzrost popytu konsumpcyjnego był poważniejszym problemem w najbliższych kwartałach – spowolnienie przyjdzie ze strony produkcji i eksportu netto. Wpływ spowolnienia popytu wewnętrznego w USA i w strefie euro przekłada się na aktywność konsumentów poprzez handel międzynarodowy. Jednocześnie wyższa inflacja nie powinna być problemem tak długo jak płace rosną z obecną prędkością. Nasze prognozy konsumpcji prywatnej na 2-4kw 2008 roku to 5,8-6%, aby tak się stało, sprzedaż detaliczna powinna utrzymać się w okolicach 15% r/r.

Pewnym wyjaśnieniem stosunkowo niskiego wzrostu sprzedaży mogłaby być konfiguracja dni tygodnia. Czerwiec tego roku miał jeden piątek i jedną sobotę mniej niż rok temu – są to dni tradycyjnie przeznaczane na zakupy żywnościowe, a to dynamika sprzedaży żywności pozostawała w tyle za pozostałymi komponentami.

RPP nie zmieni swojego podejścia po publikacji danych, tym bardziej, że wygląda na to, że główna część dyskusji przesunęła się w stronę szacunków PKB, produkcji i wpływu kursu na nie.

Bezrobocie rejestrowane, po prawie dziesięciu latach spadło poniżej 10%. Według GUS spadek bezrobocia będzie coraz mniejszy, zaś ministerstwo pracy prognozuje bezrobocie na poziomie 9,4-9,5% na koniec roku, wobec 9,6% notowanego teraz. Nasze oczekiwania to nieco głębszy spadek bezrobocia – 9% w najbliższym czasie, 7-8% do osiągnięcia w średnim terminie. Jeśli stopa bezrobocia rzeczywiście przestanie obniżać się w nadchodzących miesiącach (co wydaje się niewiarygodne w lecie!), jastrzębia retoryka może zmniejszyć się, ale poważniejszej zmiany podejścia RPP trudno oczekiwać tak długo jak długo płace będą rosły powyżej 10% (czego oczekujemy).

Co to znaczy: Sprzedaż detaliczna nie wpłynie na decyzję RPP, bo podwyżka stóp i tak nie jest oczekiwana. Większe spowolnienie popytu konsumpcyjnego raczej nie wchodzi w grę w najbliższych kwartałach.

Strategia rynkowa

Mocowanie się ze wsparciem EUR/PLN na poziomie 3,20 to temat na rynku walutowym pod koniec tygodnia. Brak podwyżki stóp, niezbyt jastrzębi komunikat oraz ryzyko ciągle słabego PMI mogą zapobiegać przebiciu się przez 3,20/€. Nasze szacunki fundamentalnej wartości złotego są już tylko nieznacznie poniżej obecnych poziomów i nie chce nam się wierzyć, aby spekulacyjne krótkie pozycje w EUR/PLN wracały na rynek w takiej skali jak na początku miesiąca. Jednocześnie jednak szybkość z jaką złoty odrobił straty ze środka tygodnia daje do myślenia i pokonanie i tego poziomu wsparcia jest raczej tylko kwestią czasu.

Czy była to słaba sprzedaż detaliczna, czy też wpływ zagranicy, dochodowości nadal zmniejszały się po i tak dużych zyskach na rynku obligacji w czwartek. Pod koniec dnia lepsze dane z USA zmniejszyły (ujemną) różnicę pomiędzy 10 i 2-letnimi obligacjami. Sądzimy, że stosunkowo łagodny wydźwięk posiedzenia RPP w środę podtrzyma na razie pozytywne nastawienie do rynku papierów skarbowych.

Co to znaczy: W krótkim terminie złoty ciągle może zyskiwać, choć trudno oczekiwać tak ekstremalnych wypowiedzi jak w Czechach (gdzie na ostrzeżenia o możliwości cięcia stóp korona osłabiła się znacząco), wydaje nam się, że tempo aprecjacji złotego jest uznawane przez część członków RPP za zagrażające gospodarce.