W 2008 roku, rosyjski rynek akcji stracił na wartości ponad 70% (w USD), przez co znalazł się wśród najgorzej radzących sobie rynków w tym okresie w całym obszarze rynków wschodzących. W ciągu ostatnich kilku miesięcy, Rosja zanotowała jednak imponujące odbicie: rynek akcji wzrósł o 115% w sześciomiesięcznym okresie kończącym się w sierpniu. Ponadto, rosyjski rynek nadal jest wśród najtańszych rynków wschodzących, a papiery spółek dostępne są po cenach o średnio 40% niższych niż na innych porównywalnych rynkach.
W 2008 roku miały miejsce dwa wydarzenia, które odegrały istotną rolę w odwróceniu się trendu rynkowego, oprócz korekty cen surowców z tegorocznych poziomów szczytowych oraz globalnego kryzysu finansowego.
Pierwszym była sprawa spółki Mechel, która zapoczątkowała znaczącą korektę na rosyjskim rynku w lecie 2008 roku. Premier Putin uznał, że Mechel zawyża ceny sprzedawanego węgla i zwrócił się do odpowiednich agencji o zbadanie tej sprawy. Wydarzenie to zostało źle przyjęte przez rynek, jednak Mechel skutecznie uporał się z kłopotami i obecnie funkcjonuje normalnie.
Drugim wydarzeniem był konflikt rosyjsko-gruziński. W dniu wybuchu konfliktu, rynek stracił ponad 6%, a 16 sierpnia, kiedy obydwie strony podpisały porozumienie o zawieszeniu broni, rynek nadal uwzględniał to wydarzenie jako czynnik ryzyka, co odbiło się na kursach akcji. W rezultacie obydwu wydarzeń, inwestorzy rozpoczęli masową ucieczkę z rynku rosyjskiego, co przyniosło potężne wyprzedaże. Wiele decyzji inwestycyjnych podejmowano kierując się negatywnymi emocjami, bez właściwego zrozumienia sytuacji czy przywiązywania wagi do silnych fundamentów poszczególnych spółek.
Obecnie, Rosja, podobnie jak wiele innych rynków wschodzących, korzysta na nadpodaży pieniądza na rynkach międzynarodowych, przyciągając spory strumień inwestycji. Ponieważ Rosja notowała głębsze spadki niż inne rynki, wzrosty także są potężniejsze. Templeton nadal znajduje atrakcyjne okazje inwestycyjne w większości sektorów, ponieważ papiery są nadal niedoszacowane, pomimo ostatnich wzrostów. Zespół Templetona ds. rynków wschodzących stale bada indywidualne spółki i utrzymuje długoterminowy horyzont inwestycyjny. Ogólne czynniki, takie jak regionalne tendencje zmian wydatków konsumenckich, ceny surowców czy wdrażane przez spółki elementy ładu korporacyjnego są oczywiście także uwzględniane w analizach.
Dobrym przykładem okazji cenowej na rosyjskim rynku akcji jest spółka CTC Media, rosyjski niezależny nadawca medialny (kontrolowany przez szwedzką MTG Broadcasting Group oraz Altimo Group). W lutym 2009 r., spółka notowana na rynku NASDAQ wykazywała kapitalizację rynkową sięgającą 400 milionów USD, a cena jednej akcji wynosiła 2,60 USD. Kurs ten był o 82% niższy od ceny emisyjnej w pierwszej ofercie publicznej w czerwcu 2006 r., która wynosiła 14 USD za akcję, pomimo tego, że zyski spółki przed potrąceniem odsetek od zadłużenia, zobowiązań podatkowych, deprecjacji i amortyzacji (EBITDA) wzrosły niemal trzykrotnie w okresie od 2005 do 2008 roku. CTC Media wykazała dodatnie saldo środków pieniężnych na koniec 2008 roku i nie była zaangażowana w jakiekolwiek sprawy polityczne, które stanowiłyby dla inwestorów zagranicznych źródło kluczowego ryzyka inwestycyjnego. Spółka wyceniana była na poziomie wskaźnika EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji + zadłużenia netto do zysków spółki przed potrąceniem odsetek od zadłużenia, zobowiązań podatkowych, deprecjacji i amortyzacji) bliskim 1, na podstawie szacowanych zysków za 2009 r. – to niska wycena dla przedsiębiorstwa z jakiejkolwiek branży, a bardzo niska w przypadku holdingu medialnego. Niemniej jednak, kurs akcji CTC Media zanotował od tamtej pory znaczące odbicie i obecnie wynosi 17 USD za akcję, co stanowi wzrost o 550% względem kursu z lutego 2009 roku.
Biorąc pod uwagę tak duże wahania wyceny papierów, uważamy, że rosyjskie rynki akcji czekają dalsze znaczące wzrosty – obecnie, nawet wśród rosyjskich przedsiębiorstw o najwyższej kapitalizacji można znaleźć spółki o zaniżonej wycenie rynkowej, w porównaniu z porównywalnymi spółkami na innych rynkach. Niemniej jednak, inwestowanie w Rosji nadal obarczone jest pewnym ryzykiem. W krótszej perspektywie, istnieje ryzyko spadku podaży pieniądza lub wydarzenia politycznego, które może mieć negatywny wpływ na nastroje inwestorów, natomiast długoterminowe czynniki ryzyka związane są z możliwością zmiany nastawienia władz państwowych do prywatyzacji i gospodarki rynkowej.
Niektóre rosyjskie sektory wydają nam się bardziej atrakcyjne od innych. Obecnie, preferujemy branżę surowcową, a w szczególności spółki związane z ropą naftową. Z zainteresowaniem patrzymy także na sektor konsumencki, z uwagi na szybki wzrost tego sektora w Rosji. Dostrzegamy szczególnie duży potencjał wśród producentów i dystrybutorów dóbr konsumenckich.
Innym istotnym aspektem, jaki należy przeanalizować przed podjęciem decyzji inwestycyjnej jest ład korporacyjny. Ogólny trend w tej dziedzinie w Rosji jest pozytywny, a szczególnie imponującą poprawę widać w takich sektorach, jak detaliczny handel produktami spożywczymi, dobrami podstawowymi i dobrami konsumpcyjnymi trwałego użytku czy przemysł metali i materiałów. Zachodzące w tym zakresie zmiany w sektorach powiązanych z państwem, np. w przemyśle ropy naftowej, gazu ziemnego i energii elektrycznej, także idą we właściwym kierunku.
Pomimo pewnych pozytywnych zmian w zakresie przejrzystości struktur własności przedsiębiorstw, postępy na tym polu są raczej powolne. W wielu przypadkach, główni udziałowcy kontrolują 60 – 70% kapitału akcyjnego. Transakcje z podmiotami powiązanymi stanowią w przypadku niektórych takich przedsiębiorstw istotny czynnik ryzyka. Kluczowym źródłem obaw inwestorów związanych z niektórymi największymi rosyjskimi spółkami są ich bezpośrednie i pośrednie powiązania z władzami państwowymi, a przede wszystkim fakt, że procesy decyzyjne w spółkach państwowych często są realizowane pod dyktando celów politycznych, a nie pod wpływem argumentów ekonomicznych.
Jeżeli chodzi o pozytywne sygnały, należy zaznaczyć, że liczba niezależnych dyrektorów w zarządach spółek dość szybko rośnie od kilku lat. Większość niezależnych członków zarządów może się pochwalić doświadczeniem i osiągnięciami w zarządzaniu i doradztwie, także w branżach, w których działają zarządzane przez nich spółki. Zgromadzenia akcjonariuszy są zwoływane regularnie, a zarządy są otwarte na niełatwe dyskusje i skłonne do ujawniania informacji o działalności spółek. Pozytywne zmiany szczególnie szybko zachodzą wśród małych i średnich firm, które często nie mają nawet odrębnych działów czy pracowników ds. relacji z inwestorami, a pomimo to chętnie dzielą się danymi i informacjami o swej działalności i wynikach. Kluczowe problemy nadal wynikają z niedoskonałych zasad wypłaty dywidend oraz niekorzystnych procedur wykupu w przypadku udziałowców mniejszościowych.
Rosja osiąga postępy w obszarze dostępu do informacji i audytów, przede wszystkim poprzez stopniowe wdrażanie Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF). Proces ten jest jednak nadal zbyt drogi dla małych i średnich przedsiębiorstw. Tylko największe przedsiębiorstwa składają kwartalne sprawozdania zgodne z MSSF i amerykańskimi standardami rachunkowości GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Sprawozdania sporządzane według rosyjskich standardów rachunkowości są wprawdzie przydatne, ale znacznie różnią się od sprawozdań zgodnych z MSSF czy GAAP w zakresie ujawnianych informacji. Dlatego tak ważna jest praca analityków na lokalnym rynku, będących w stanie dokładnie zbadać takie różnice przed podjęciem decyzji o zainwestowaniu w daną spółkę.
Nasze ogólne prognozy długoterminowe dla Rosji nadal są optymistyczne. Kraj dysponuje trzecimi pod względem wielkości rezerwami walutowymi na świecie, sięgającymi blisko 400 miliardów USD. Wskaźnik inflacji wykazuje trend spadkowy, a dzięki odpowiedniemu wsparciu krajowego systemu bankowego przez rząd w odpowiednim momencie, udało się osiągnąć stabilizację kursu rosyjskiego rubla. W rezultacie, władze zyskały pole do cięć stóp procentowych. Ponadto, Rosja posiada dużą część światowych zasobów surowców naturalnych, a wiele krajowych spółek surowcowych jest wśród najtańszych światowych producentów surowców.
Należy wreszcie wspomnieć, że biorąc pod uwagę bieżące wyceny, Rosja należy do najtańszych obecnie wschodzących rynków akcji na świecie. Przy wskaźniku cen do zysków (P/E) na poziomie 8 oraz wskaźniku cen do wartości księgowej (P/BV) na poziomie 1, rynek rosyjski oferuje 40-procentowy rabat w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi. Ta różnica powinna się ostatecznie zmniejszyć, co przekonuje nas, że Rosja może w przyszłości osiągać lepsze wyniki niż inne rozwijające się rynki. Ponadto, Rosja jest obecnie bardziej atrakcyjna także w porównaniu z pozostałymi rynkami BRIC (według indeksu MSCI BRIC Index), które oferują wskaźniki cen do zysków (P/E) rzędu 12 oraz wskaźniki cen do wartości księgowej (P/BV) na poziomie 2. Rynek rosyjski oferuje zatem istotny potencjał wzrostowy i nadal jest atrakcyjnym obszarem do inwestowania.
Dr Mark Mobius, prezes Templeton Asset Management Ltd.
Źródło: Franklin Templeton Investments
Wojciech Boczoń
