Rynki uwierzyły w Grecję?

Gdzie akcje rosną najszybciej? Odpowiedź może zaskoczyć: na ateńskiej giełdzie. Od dołka z czerwca główny indeks ASE wspiął się o 84%. Czy są podstawy, by z większym optymizmem patrzeć na przyszłość Hellady?

Ci, którzy kupili greckie akcje 30 października 2007 r., nie mają powodu do radości. Od tego dnia do 5 czerwca 2012 r. spadek ateńskiej giełdy sięgnął 91%. Gdyby ceny pozostały na tym poziomie do końca października bieżącego roku, mielibyśmy do czynienia z najgłębszym pięcioletnim spadkiem indeksu w historii rynków finansowych. Na razie tę niechlubną lokatę zajmuje Hiszpania, której giełda w latach 1974-1979 straciła na wartości aż 86,6%. Grecy ciągle nie są w tej konkurencji bez szans — do rekordu brakuje im niewiele, gdyż obecnie indeks ASE jest 84% poniżej rekordowego poziomu.

Dotychczasowa tendencja wskazuje jednak na niepowstrzymane oddalanie się od czerwcowych minimów. Pod koniec października greckie walory mogą znaleźć się jeszcze wyżej. Wydaje się, że znaczne wzrosty na giełdzie są nie tylko rezultatem wcześniejszego obniżenia wycen spółek do wyjątkowo atrakcyjnych poziomów, ale także ogólnej poprawy postrzegania Grecji na rynkach finansowych. Najwyższe od 13 miesięcy kursy na giełdach idą bowiem w parze z najniższymi w tym roku rentownościami greckich obligacji. Gdyby rząd w Atenach chciał pożyczać pieniądze na rynku, musiałby zapłacić za to „jedynie” 17,5% rocznie, podczas gdy w czerwcu było to aż 30%.

Oczywiście ani giełda, ani rynek obligacji nie wskazują, że jest bardzo dobrze, ale być może najgorsze już minęło, a sytuacja będzie się już tylko poprawiać. Nawet Citibank, który był najbardziej pesymistyczny w swoich prognozach, obniżył ostatnio prawdopodobieństwo wyjścia Grecji ze strefy euro z 90% do 60%. Tę ostatnią liczbę ciągle uważam za nazbyt wysoką, ale na pewno nie można zupełnie takiej możliwości wykluczyć, bowiem w ostatnim czasie nie stało się nic takiego, co pozwalało by Grekom być pewnymi swojego losu.

Europejski Bank Centralny na pewno nie będzie kupował więcej greckich obligacji — nie ma to sensu, skoro i tak Grecja nie finansuje się na rynku tylko za pomocą pożyczek z UE. Unia bankowa trochę by pomogła, gdyby szybko wprowadzić ją w życie, ale na razie depozyty nadal masowo odpływają z kraju. Pakt fiskalny zaś jest co na najwyżej odległym marzeniem — grecki deficyt przekroczy w tym roku 7% PKB, daleko mu więc do zapisanych w pakcie 0,5% PKB rocznego deficytu. Skąd więc nagły wybuch optymizmu?

Na pewno widać pewne oznaki pozytywnych tendencji w gospodarce. Wymienić należy choćby poprawę salda bilansu handlowego czy rozwój nowych branż stanowiących alternatywę dla dominującej ciągle turystyki. Przykładowo: otwarcie się na inwestycje w przemysł wydobywczy spowoduje, że w 2016 roku Grecja będzie największym w Europie producentem złota. To wszystko jednak za mało, by utwierdzić rynki w przekonaniu, że kryzys ostatecznie nie doprowadzi do nieuporządkowanego bankructwa i opuszczenia strefy euro.

Moim zdaniem głównym powodem narastającego optymizmu jest coraz wyraźniej widoczna determinacja europejskich liderów do uczynienia wszystkiego, co konieczne dla utrzymania wspólnego obszaru walutowego w dotychczasowych granicach. Tak interpretowałbym zarówno zmianę stanowiska Europejskiego Banku Centralnego w kwestii zakupu obligacji rządowych, jak i reakcję Niemiec na tę zmianę. Zarówno dla EBC, jak i dla Angeli Merkel był to twardy orzech do zgryzienia. Jeżeli zaś przełknęli to, zgodzą się także na inne ustępstwa.

Kluczowy sprawdzian, czy rynek ma rację i czy rzeczywiście Europa jest gotowa na poważne ustępstwa wobec Grecji, nastąpi w ciągu najbliższych tygodni. W tym czasie bowiem zostanie przedstawiony raport trojki, który ma ocenić, czy plan naprawy finansów Grecji ma szansę być zrealizowany. Wewnątrz trojki powstał spór, który musi zostać do tego czasu jakoś rozstrzygnięty. Przedstawiciele Międzynarodowego Funduszu Walutowego uważają, że dla ustabilizowania greckiego zadłużenia konieczne jest jego obniżenie o co najmniej 50 miliardów euro. EBC oraz Komisja Europejska sprzeciwiają się temu, twierdząc, że wdrożenie uzgodnionego programu oszczędności pozwoli na zapanowanie nad narastającym lawinowo długiem.

Moim zdaniem racja jest tu po stronie MFW. Już po pierwszej redukcji w marcu bieżącego roku pisałem, że cały czas greckie zadłużenie jest zbyt wysokie jak na kraj o wciąż nieuporządkowanych finansach publicznych i niskiej wiarygodności. W obecnych warunkach finansowanie się przez Grecję na rynku przy poziomie 120% PKB będzie nie lada wyzwaniem, natomiast poziom 150% czy nawet 180% PKB (jak podają niektóre prognozy) uważam za całkowicie niemożliwy do utrzymania. Jeżeli kolejny program naprawy finansów oraz gospodarki Grecji ma być wiarygodny i wreszcie zadziałać, musi zawierać redukcję zadłużenia.

Nie jest to zbyt odkrywcze spostrzeżenie. Komisja Europejska i EBC też to wiedzą, jednak z powodów politycznych (KE) lub strategicznych (EBC) nie chcą przyjąć na siebie ciężaru strat. Po ostatniej redukcji bowiem (spóźnionej i tak o dwa lata) nie ma już prawie prywatnych kredytodawców, których można by pozbawić majątku — „upuszczenie krwi” musi nastąpić po stronie pożyczkodawców publicznych. Jeżeli UE dojrzeje do tej trudnej decyzji, Grecy łatwiej zgodzą się na kolejne reformy i zawarty zostanie układ dający szansę na trwałą poprawę. Wtedy też zobaczymy na ateńskiej giełdzie kolejne wzrosty. Jeśli zaś trojka ograniczy się do przedłużenia terminu spłat, uchwalony zostanie kolejny plan miraż i tak naprawdę z ostatecznym rozstrzygnięciem poczekać przyjdzie na kolejną wizytę inspektorów. Pod warunkiem oczywiście, że nie dojdzie do niego na ulicy, bo „krajowa trojka”, jak nazywa lewicowa opozycja rządzącą koalicję, cieszy się coraz mniejszą popularnością.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions