Stabilność złotego zaczyna być dość podejrzana. Polska jest najszybciej rozwijającym się krajem regionu (oprócz małej Litwy), skala podwyżek stóp procentowych w Polsce jest najwyższa w Europie, ministerstwo finansów interweniuje na rynku walutowym sprzedając euro, a mimo to złoty jest stabilny jak morze bez wiatru. Ani rusz.
Od półtora roku kurs euro do złotego utrzymuje się w pobliżu poziomów 3,95-4,00 zł, z małymi tylko przerwami na okresowe osłabienia lub krótkotrwałe umocnienia.
Wywołuje to naturalnie pytanie: jeżeli niespodziewanie wysoki wzrost gospodarczy oraz podwyżki stóp procentowych nie umocniły złotego, to co się stanie, kiedy wzrost spowolni, a cykl podwyżek stóp procentowych zatrzyma się? A takiego scenariusza można oczekiwać w najbliższych kwartałach. Czy to oznacza, że złoty może się osłabić? Niekoniecznie. Ale odporność polskiej waluty na wszelkie czynniki teretycznie sprzyjające jej umocnieniu wzbudza pewną ostrożność. Spróbujmy wyjaśnić, jakie siły mogą oddziaływać na złotego w najbliższych kwartałach i jak może kształtować się wartość polskiej waluty.
Wielu analityków uważa, że złoty będzie się umacniał w średnim i dłuższym okresie ze względu na wyższy wzrost produktywności w Polsce niż krajach Europy Zachodniej. Brzydko nazwya się to efektem Balassy-Samuelsona, a w prostych słowach oznacza, że kraj doganiający rozwinięte gospodarki doświadcza aprecjacji realnego kursu walutowego – albo poprzez wyższy wzrost cen (inflację), albo wzrost nominalnego kursu walutowego. Kiedy spojrzy się na prognozy publikowane przez media i agencje informacyjne widać, że większość analityków przewiduje stopniowe umocnienie złotego. Ich założenie jest dość proste – biorą oni obecny poziom kursu jako punkt odniesienia i zakładają, że w każdym kolejnym kwartale złoty będzie nieco silniejszy.
Dlaczego zatem tak się nie dzieje? Niektórzy uważają, że ze względu na grecki kryzys wzrosła awersja do ryzyka na świecie i z tego powodu inwestorzy nie kupują tak chętnie złotego. Jednak takie wyjaśnienie nie do końca jest spójne – awersja do ryzyka nie jest większa niż przed rokiem, a w tym czasie pojawiła się masa czynników sprzyjających naszej walucie.
Łatwiej zatem stabilność złotego wyjaśnić innym zjawiskiem. Inflacja jest w Polsce znacznie wyższa niż na Zachodzie, a to oznacza, że realny kurs waluty rzeczywiście jest wyższy, tylko nie widać tego w nominalnych cenach walut. Bank centralny wolałby, żeby to kurs nominalny a nie inflacja był głównym komponentem wzrostu kursu realnego, stąd podwyżki stóp procentowych. Można zatem ostrożnie założyć, że jeżeli inflacja zacznie się wreszcie obniżać, a wzrost gospodarczy nie załamie się, to nominalny kurs złotego powinien być wreszcie silniejszy. Paradoksalnie umocenienie złotego może towarzyszyć wyhamowaniu cyklu podwyżek stóp procentowych, jeżeli te podwyżki zaczną wreszcie działać. A wydaje się, że zaczną. Dlatego bardziej prawdopodobne wydaje się, że za rok za euro będziemy płacić mniej niż 3,9 zł niż że ta cena wyniesie więcej niż 4 zł.
Z takim myśleniem jest jednak pewien problem. Otóż teorie ekonomiczne często szwankują. Gdyby wszyscy wierzyli w efekt Balassy-Samuelsona, to już kupowaliby złotego, dyskontując jego przyszłe umocnienie. Taki owczy pęd był widoczny w latach 2007-2008, kiedy powszechne było przekonanie, że polska waluta musi być coraz silniejsza. Teraz jednak tej wiary brak. Musimy zatem poszukać innych wyjaśnień, które pozwolą nam określić, czy rzeczywiście wyższe jest prawdopodobieństwo umocnienia złotego niż jego osłabienia.
Cofnijmy się w czasie o 20-25 lat. W 1985 r. znany obecnie ekonomista Kenneth Rogoff, wówczas młody badacz w Fed, opublikował głośnie studium, w którym pokazał, że kursy walutwe są niemal nieprzewidywalne. Oznacza to, że wielu inwestorów analizujących fundamentalne przesłanki kursów walutowych osiągnęłoby podobny wynik co laik obstawiający zmiany kursów rzutem monety. Rzeczywiście wiele późniejszych badań pokazało, że nawet dość wyrafinowane metody analiz mają problem z pokonaniem rzutu monety – to znaczy, że prognozy produkowane przez skomplikowane modele są często średnio nie lepsze od prostego założenia, że kurs będzie taki sam jak dziś.
To, co napisał Rogoff, należy traktować jako ostrzeżenie przed zbyt odważnym prognozowaniem zmian kursowych. Ale z drugiej strony nie można tego traktować jako zupełną niemożność ich prognozowania. Może to nam pomóc być bardziej ostrożnymi, ale raczej nie rozwiązuje naszego problemu, to znaczy pytania, czy złoty zacznie się wreszcie umacniać.
W poszukiwaniu odpowiedzi warto natomiast zauważyć, co uczyniło już wielu ekonomistów w odpowiedzi na badania Rogoffa, że kurs walutowy często podąża silnie za trendem. To oznacza, że jeżeli kurs „jedzie“ już jakimś torem, to trudno go z niego zbić. Jeżeli się umacnia, to nawet gorsze informacje gospodarcze mogą nie wystarczyć, aby zatrzymać trend umocnienia, jeżeli się osłabia, to nawet dobre informacje mogą nie zatrzymać jego spadku. Takie podejście nie wymaga od nas, abysmy odpowiadali na pytanie, jaki powinien być fundamentalny kurs, nie wymaga od nas stosowania skomplikowanych teorii i odpowiadania na setki wątpliwości. Wystarczy, że widzimy pewien trend, a możemy stwierdzić, że dopóki nie wystąpią nadzwyczajne okoliczności, to ten trend będzie kontynuowany.
W polskim przypadku oznacza to, że trudne może być zbicie złotego z toru, jakim podąża – czyli dość stabilnego przedziału wahań między 3,9 zł a 4 zł za euro, przy bardzo mocnych oporach na poziomach wokół 3,85 zł i 4,15 zł za euro.
Podsumowując trzy podejścia do prognozowania kursu – efekt Balassy-Samuelsona, obserwacje Rogoffa oraz założenie dużej siły trendów – widzimy, że pierwsze z nich wskazuje, że złoty będzie mocniejszy, drugie i trzecie zaś, że będzie zbliżony do obecnych poziomów. Jaki można zatem wysnuć ogólny wniosek? Stawianie na osłabienie złotego może być ryzykowne. Więcej szans mają Ci, którzy zagrają na umocnienie polskiej waluty w średnim okresie. Ale najbardziej prawdopodobne jest, że jeszcze przez wiele miesięcy lub kwartałów złoty będzie zbliżony do obecnych poziomów.
Źródło: Polski Bank Przedsiębiorczości
Wojciech Boczoń
