CPI wraca do (przedziału) celu RPP

Inflacja CPI za grudzień wyniosła 3,3%r/r wobec 3,7%r/r w listopadzie, czyli zgodnie z naszymi oczekiwaniami i nieco poniżej szacunków MinFin. Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za ten spadek były ceny paliw (-9%m/m), z kolei ceny żywności zanotowały nieco większy od oczekiwań wzrost (po paru miesiącach spowolnienia wcześniej). Ale najważniejszym elementem tych danych jest spadek inflacji bazowej (pierwszy od połowy 2007 roku), długo oczekiwany przez jastrzębi z RPP.

Szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej preferowany przez RPP (CPI z wyłączeniem cen żywności i energii) spadł do 2,7%r/r wobec 2,9%r/r w lis-08, natomiast inflacja bazowa netto (CPI z wyłączeniem cen żywności i paliw) wyniosła około 4,4%r/r wobec 4,7%r/r w poprzednim miesiącu. Obniżenie się inflacji bazowej jest wynikiem spadków w dwóch kategoriach, łączność oraz odzież i obuwie. W pozostałych widoczne były ruchy w obu kierunkach, np. niewielkie wzrosty i spadki cen w przypadku różnych kategorii usług rynkowych. Szybkie spowolnienie gospodarki poniżej potencjału będzie powodował stopniowy spadek inflacji bazowej poniżej potencjału. Uważamy, że spadkowi powinny pomóc w pierwszej kolejności usługi rynkowe, później zaś towary z uwagi na osłabienie złotego od paru miesięcy.

Agregaty monetarne nie pokazują spowolnienia kredytu, ale obraz jest zakłócony przez zmiany wartości kredytów walutowych

Wzrost M3 był nieco wyższy od oczekiwań (18,8%r/r) i miało to miejsca na skutek wzrostu niemal wszystkich komponentów po stronie popytu i podaży pieniądza. Słabszy złoty w grudniu i jego wpływ na wartość kredytów walutowych spowodował, że nie nastąpiło ich spowolnienie, w ostatnim miesiącu 2008 wzrosły 44%r/r wobec 38%r/r poprzednio, kredyty dla przedsiębiorstw przyspieszyły z 26,5%r/r do 29%r/r. Inne interesujące trzy obserwacje: samorządy zwiększyły swoje depozyty a roczna dynamika skoczyła do 20%r/r wobec 6%r/r w listopadzie, kredyt niemonetarnych instytucji finansowych spowolnił do 9,9%r/r. Wyjątkowo silny wzrost zanotowały także depozyty dla gospodarstw domowych, częściowo w wyniku lokowania gotówki, możliwe że było to także wynikiem wzrostu depozytów rolników (otrzymali transfery w grudniu).

Komentarze członków RPP wskazują, że najbardziej prawdopodobna decyzja to obniżka o 50pb w styczniu, wypowiadający się członkowie RPP (Andrzej Sławiński, Jan Czekaj, Marian Noga) opowiadają się także za serią takich decyzji. Jedynie Halina Wasilewska-Trenkner pozostaje przeciw. Takie wypowiedzi członków RPP wychodzą naprzeciw naszym oczekiwaniom zakładającym spadek stóp w 1kw o 100-150pb oraz całym 1poł09 do około 2,75-3,0%.

Co to znaczy: Krajowe dane nie ograniczają ruchów RPP a tempo rozprzestrzeniania się recesji po  świecie wskazuje na konieczność szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej (zakładamy spadek stóp w 1kw o 100-150pb oraz całym 1poł09 do około 2,75-3,0%).

Strategia rynkowa

Po dobrze sprzedanej aukcji 20-stoletnich obligacji (1,5+0,3mld zł po cenach powyżej rynku wtórnego i dochodowości niższej niż 5,40%), przyszły kłopoty – obniżenie ratingu Grecji, plotki o problemach finansowych Irlandii wywołujących dalszy spadek €/USD i dalszy wzrost EUR/PLN. Co ciekawe, efekt na rynku długu ograniczył się do rozszerzających ciągle spreadów pomiędzy dochodowościami obligacji a IRSów (z -70 do -80pb), sam poziom dochodowości jest ciągle bardzo niski (4,79% na dwóch latach, 4,84% na pięciu). Kolejne komentarze zapowiadające obniżki stóp procentowych (dziś znów wywiady z Dariuszem Filarem i Marianem Nogą) wystarczają dla utrzymywania dosyć dobrych nastrojów na rynku.

Złoty przebił się zdecydowanie powyżej 4,19/€, był to dotychczas istotny poziom oporu. Następnym jest, naszym zdaniem 4,28 (teraz 4,2260 po lekkim umocnieniu) i przynajmniej krótka wizyta w tamtych okolicach jest jeszcze możliwa.

Zespół analiz makroekonomicznych 
Mateusz Szczurek
Rafał Benecki
Grzegorz Ogonek
Źródło: ING Bank Śląski