Co całkowicie zrozumiałe, utrzymujący się kryzys zadłużenia budżetowego w Europie odbijał się na nastrojach inwestorów przez wszystkie dotychczasowe miesiące 2011 r. Sądzimy jednak, że potężne wahania rynkowe wywoływane powiązanymi z kryzysem wydarzeniami były w dużej mierze przesadne.
Gary P. Motyl, Templeton Global Equity Group:
W takich warunkach makroekonomicznych, warto przywołać sformułowaną przez Sir Johna Templetona maksymę inwestycyjną: „Kupuj wartość, a nie trendy rynkowe czy perspektywy ekonomiczne”.
Przykładowo, należy odnotować, że nie wszystkie spółki europejskie mają jednakową ekspozycję na kryzys. Preferujemy te przedsiębiorstwa z Europy, które prowadzą działalność zorientowaną na rynki globalne, mają geograficznie zdywersyfikowane źródła przychodów i nie są nadmiernie uzależnione od jednego kraju czy regionu. Wiele spośród tych spółek nie ogłosiło poważniejszych cięć wydatków na inwestycje czy ograniczenia planów globalnej ekspansji, a niektóre z nich nadal zdecydowanie deklarują chęć wypłaty dywidendy. Uważamy, że inwestorzy, którzy szerokim łukiem omijają dziś wszystkie przedsiębiorstwa europejskie mogą pozbawiać się szansy na zyski płynące z ekspozycji na globalnych liderów branżowych, których papiery są obecnie dostępne po mocno zaniżonych cenach.
Jak dotąd rynki dość bezkrytycznie traktowały zarówno przedsiębiorstwa o pozycji globalnej, jak i spółki o większej wrażliwości na osłabienie gospodarki europejskiej. Uważamy, że duża część pochodzących z Europy światowych liderów branżowych, wyróżniających się solidną pozycją na rynku globalnym, mocnymi bilansami, zrównoważonymi przepływami pieniężnymi oraz optymistycznymi prognozami rentowności, nie jest nadmiernie uzależniona od lokalnych rynków takich pogrążonych w kłopotach krajów, jak Włochy czy Hiszpania. Analizując strukturę przychodów i zysków wybranych europejskich firm o światowym zasięgu, znajdujemy spółki, które wydają się względnie odporne na wydarzenia na peryferiach Europy.
Nie oczekujemy od tych przedsiębiorstw powtórzenia wyników rentowności z lat 2010 i 2011 także w 2012 r., jednak sądzimy, że akcje wielu z nich zostały niesprawiedliwie potraktowane przez rynki koncentrujące się na sytuacji makroekonomicznej, a nie na długoterminowych perspektywach poszczególnych firm. Zespół Templetona jak zawsze przedkłada wartość nad bieżące trendy i perspektywy. Niezależnie od aktualnego etapu cyklu rynkowego, zawsze koncentrujemy się przede wszystkim na rygorystycznej i intensywnej analizie fundamentalnej pojedynczych przedsiębiorstw. Szczegółowość prowadzonych przez nas badań daje nam przekonanie o słuszności naszych wyborów, a dyscyplina i cierpliwość pozwalają nam utrzymać długi horyzont inwestycyjny nawet w tak trudnych czasach.
W pozostałych miesiącach 2011 r., jak i w dalszej przyszłości, zamierzamy nadal stosować naszą sprawdzoną strategię, która ma, według nas, kluczowe znaczenie dla potencjalnego powodzenia inwestycji. Ta strategia polega na inwestowaniu w akcje, a nie w rynki akcji.
Eric Takaha, Starszy wiceprezes, Dyrektor ds. obligacji przedsiębiorstw / obligacji o wysokim dochodzie, zarządzający portfelami inwestycyjnymi:
Inwestowanie zorientowane na zrównoważone zyski. Korporacyjne papiery dłużne wydają nam się atrakcyjne w obecnych warunkach na rynkach finansowych
Ostatni okres przyniósł nasilenie się zmienności na rynkach finansowych, przede wszystkim w rezultacie obniżenia przez Standard & Poor’s ratingu wiarygodności kredytowej USA z AAA do AA+, a także coraz poważniejszych obaw związanych z europejskim kryzysem zadłużenia budżetowego. Ponadto, koncentracja rynków na deficycie budżetowym USA i problemach amerykańskich władz z zadłużeniem oraz niepokój związany ze spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych także intensyfikowały wahania rynkowe.
W tak trudnych warunkach, przedsiębiorstwa nadal wypracowywały zyski, co było korzystne dla emitentów obligacji korporacyjnych z USA. Pomimo spadku dynamiki wzrostu gospodarczego w USA w pierwszej połowie 2011 r., spodziewamy się utrzymania trendu wzrostowego w obszarze rentowności przedsiębiorstw, przede wszystkim biorąc pod uwagę fakt, że wiele koncernów międzynarodowych powinno zyskiwać na rosnącym popycie ze strony rynków wschodzących.
Jeżeli chodzi o wiarygodność kredytową emitentów obligacji, należy zauważyć, że poziomy gotówki i wskaźniki płynności finansowej w przypadku wielu amerykańskich przedsiębiorstw utrzymują się na niemal rekordowo wysokich poziomach dzięki dobrej koniunkturze na chłonnym rynku papierów dłużnych, co pozwoliło emitentom zgromadzić dodatkowy kapitał i refinansować dotychczasowe zadłużenie. W rezultacie, obawy związane z zapadalnością dużej części otwartych kredytów bankowych oraz obecnych na rynku obligacji emitentów o ratingu niższym niż inwestycyjny w latach 2012 – 2014 znacząco osłabły w porównaniu z sytuacją sprzed 24 miesięcy.
W takich warunkach, ratingi kredytowe emitentów obligacji korporacyjnych w segmencie zarówno inwestycyjnym, jak i nieinwestycyjnym, od dwóch lat utrzymują trend wzrostowy, natomiast wskaźniki niewypłacalności spadły do poziomów bliskich historycznym minimom. Jeżeli chodzi o emitentów z sektora finansowego, uważamy, że pomimo pewnych wyzwań, które mogą utrudnić bankom utrzymanie tempa wzrostu przychodów i zysków, kondycja kapitałowa wielu największych amerykańskich instytucji bankowych jest dziś znacznie lepsza niż na początku kryzysu z lat 2008/2009. Co więcej, choć przyszłe wskaźniki niewypłacalności będą uzależnione od kondycji gospodarki światowej, względnie niewielka liczba firm znajdujących się dziś w tarapatach finansowych oraz prognozy agencji ratingowych i innych niezależnych analityków wskazują na wysokie prawdopodobieństwo spadku wskaźnika niewypłacalności do bardzo niskiego poziomu na koniec bieżącego roku.
Na przestrzeni ostatnich dwóch lat, dość duże bezpieczeństwo na rynku kredytowym miało korzystny wpływ na wycenę obligacji korporacyjnych; rynek wysokodochodowych obligacji przedsiębiorstw notował dwucyfrowe zwroty w 2009 r. i 2010 r. (według wyników indeksu Credit Suisse High Yield Index). Niemniej jednak, biorąc pod uwagę obecne czynniki fundamentalne rynku kredytowego, ceny korporacyjnych papierów dłużnych nadal wyglądają, według nas, atrakcyjnie, szczególnie po ostatnich spadkach na początku sierpnia 2011 r. Uważamy, że ostatnia wyprzedaż na rynkach papierów dłużnych była wywołana głównie negatywnymi informacjami gospodarczymi, problemami makroekonomicznymi i presją na sprzedaż stymulowaną wzmożoną zmiennością na rynkach finansowych.
Wyceny instrumentów z wszystkich segmentów korporacyjnych (tzn. obligacji o ratingu inwestycyjnym, papierów wysokodochodowych i lewarowanych kredytów bankowych) nadal (na koniec sierpnia) wydają nam się korzystne na tle średnich długoterminowych, szczególnie w kontekście względnie wysokich ratingów wiarygodności kredytowej oraz spadków wskaźników niewypłacalności znacznie poniżej średnich historycznych.
Spadek dynamiki gospodarki światowej czy dalszy wzrost awersji do ryzyka na rynkach finansowych mogą oczywiście wywierać w przyszłości pewną presję na rynki kredytowe. Ponadto, przy obecnych cenach wysokodochodowych obligacji korporacyjnych oscylujących wokół wartości nominalnych, sądzimy, że zwroty z tych papierów będą w najbliższym czasie generowane głównie przez dochody z odsetek, a nie przez jakiekolwiek znaczące wzrosty wyceny. Niemniej jednak, w ujęciu ogólnym, biorąc pod uwagę nadal korzystne czynniki fundamentalne na rynkach kredytowych oraz perspektywy wolniejszego wzrostu gospodarczego, dostrzegamy obecnie atrakcyjną wartość w sektorze korporacyjnych papierów dłużnych.
Steve Land, Wiceprezes Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
Surowce. Rozbieżność pomiędzy cenami złota inwestycyjnego a kursami akcji spółek powiązanych ze złotem w 2011 r.
Duża rozbieżność pomiędzy zmianami cen złota inwestycyjnego oraz kursów akcji przedsiębiorstw zajmujących się wydobyciem, przetwarzaniem lub handlem złotem w pierwszej połowie 2011 r. może być zastanawiająca. Z historycznego punktu widzenia, ceny złota i kursy akcji spółek powiązanych z rynkiem tego surowca wykazywały bardzo wysoką korelację dodatnią, jednak tym razem jest inaczej. Akcje przedsiębiorstw z rynku złota ostatnio traciły na wartości, podczas gdy ceny złota inwestycyjnego cały czas rosły. Poniżej chciałbym omówić kilka możliwych przyczyn słabszych wyników spółek powiązanych ze złotem na tle cen tego surowca.
- Wyższe koszty działalności przedsiębiorstw – Rosnące koszty energii, wyposażenia i siły roboczej przełożyły się w przypadku wielu spółek na wzrost kosztów wydobycia surowca, co z kolei miało wpływ na marże. Ta negatywna presja powinna w najbliższym czasie osłabnąć dzięki potężnym wzrostom cen złota i znaczącym spadkom cen ropy, co powinno umożliwić spółkom wypracowanie solidnych zysków w drugiej połowie roku, o ile ceny złota utrzymają się na wysokim poziomie.
- Rosnące wydatki inwestycyjne (CAPEX) – Duży popyt na surowce wszelkiego typu przekłada się na wzrost kosztów budowy nowych kopalni. Nasza strategia koncentruje się na przedsiębiorstwach zajmujących się wydobyciem złota; preferujemy spółki znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju i posiadające tereny, które nie są jeszcze eksploatowane. Sądzimy, że odkrywanie nowych złóż, które stwarza możliwości obniżenia kosztów ekspansji, pozwala młodym przedsiębiorstwom rozwijać swą działalność w szybszym tempie i osiągać większą rentowność na tle całej branży.
- Niekorzystne wahania kursów walut – Producenci złota zwykle sprzedają metal za dolary amerykańskie, jednocześnie ponosząc koszty w lokalnych walutach krajów, w których wydobywają surowiec. Przykładowo, wiele kopalni złota z RPA, Australii czy Kanady odczuło negatywny wpływ umocnienia się ich lokalnych walut na marże na przestrzeni ostatnich kilku lat. Odwrócenie tego trendu na rynkach walutowych w ciągu ostatnich tygodni przełożyło się na straty w portfelach inwestorów z USA zawierających akcje takich przedsiębiorstw, jednak przypuszczamy, że powiększenie się marż zapewni firmom z rynku złota większe zyski, a w konsekwencji także wzrost kursów akcji.
- Akcje powiązane ze złotem to nadal tylko akcje – W przeszłości, akcje spółek z rynku złota często zmierzały w tym samym kierunku co całe rynki akcji i tym razem zaczynamy dostrzegać oznaki podobnej dynamiki.
Pomimo pewnych trudności i słabszej koniunktury w ostatnim czasie, akcje spółek powiązanych z rynkiem złota nadal wydają nam się atrakcyjne i dostrzegamy istotne argumenty przemawiające za włączaniem takich papierów w skład zdywersyfikowanych portfeli inwestycyjnych:
- Powiększające się marże – Uważamy, że rynek zbyt emocjonalnie reaguje na rosnące koszty i ignoruje fakt, że marże producentów złota cały czas rosną wraz ze wzrostem cen złota.
- Niskie wyceny z historycznego punktu widzenia – Bieżąca rozbieżność pomiędzy kursami akcji spółek powiązanych ze złotem a cenami złota inwestycyjnego dają inwestorom możliwość nabycia papierów z tego sektora po mocno zaniżonych cenach na tle wyników historycznych.
- Wyższe dywidendy – Pomimo obaw związanych z rosnącymi wydatkami inwestycyjnymi, spółki z rynku złota nadal generują duże ilości wolnej gotówki, co umożliwia im wypłacanie (często coraz wyższej) dywidendy.
Uważamy, że wysokie ceny złota są wspierane przez aktualne spowolnienie gospodarcze i odzwierciedlają fakt, że rosnący popyt przewyższa podaż. W rezultacie, duża wartość rynkowa surowca może skłaniać niektórych inwestorów do sprzedaży posiadanego złota inwestycyjnego. W warunkach narastającego niepokoju wokół kryzysu zadłużenia budżetowego w strefie euro, ceny złota cały czas rosną – 22 sierpnia za uncję złota płacono ponad 1897 USD.(1) Choć nie podejmujemy się przewidywania dalszych zmian cen tego surowca, nie byłoby dla nas zaskoczeniem, gdyby ceny złota poszły jeszcze bardziej w górę pod wpływem kolejnych złych wiadomości gospodarczych.
Koncentrujemy się na spółkach zajmujących się wydobyciem złota i wyróżniających się dostępem do zasobów wysokiej jakości surowca, niskimi kosztami produkcji, przynoszącymi zyski projektami oraz rosnącym wydobyciem. Ogólnie rzecz biorąc uważamy, że złoto może być doskonałym sposobem na dywersyfikację portfela, jednak ekspozycja na ten metal szlachetny (niezależnie od jej formy) powinna mieć, według nas, względnie niewielki udział w portfelu. Ponadto, choć inne cenne metale, np. platyna czy pallad, są powiązane z wrażliwymi na cykliczność gospodarki sektorami (np.z sektorem motoryzacji), są one jednocześnie „twardymi aktywami”, które także można wykorzystać do celów skutecznej dywersyfikacji.
1. Bloomberg, L.P. Spotowe ceny złota w USD za uncję.
Dr Mark Mobius, Prezes
Rynki wschodzące. Problemy gospodarek rozwiniętych z zadłużeniem uwydatniają siłę rynków wschodzących
Ogólnie rzecz biorąc, krótkoterminowy wpływ problemów z zadłużeniem niektórych krajów strefy euro oraz obniżenia ratingu wiarygodności kredytowej USA przez Standard & Poor’s na rynki wschodzące był mniej więcej taki sam jak wpływ na rynki światowe i uwidocznił się w dezorientacji, wzmożonej zmienności i spadku nastrojów inwestorów. Sytuacja w Europie nie wydaje nam się jednak tak poważna, jak kryzys zadłużenia w USA, zarówno jeżeli chodzi o skalę problemu, jak i możliwy wpływ na globalną gospodarkę. Jak dotąd, problemy gospodarek rozwiniętych ze zbyt wysokim długiem publicznym nie odbiły się znacząco na sytuacji ekonomicznej rynków wschodzących.
W naszej ocenie, problemy USA i Europy z zadłużeniem jeszcze bardziej uwydatniły solidną kondycję budżetową i mocne czynniki fundamentalne rynków wschodzących. Według prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), tempo wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących ma wynieść w tym roku 6,6%, czyli byłoby trzykrotnie szybsze niż 2,2% prognozowane dla gospodarek rozwiniętych.(2) Kilka krajów rozwijających się ma, ponadto, niższe wskaźniki zadłużenia do PKB (produktu krajowego brutto) i większe rezerwy walutowe niż wiele gospodarek rozwiniętych. Gdy względnie mocna kondycja gospodarek wschodzących zostanie dostrzeżona przez rynki, możemy spodziewać się odpływu kapitału z aktywów i walut krajów obciążonych dużym zadłużeniem w kierunku rynków rozwijających się.
Dynamika handlu wewnętrznego na rynkach wschodzących błyskawicznie rośnie, a zależność tych gospodarek od tradycyjnych docelowych rynków eksportu, takich jak USA czy Europa, stopniowo maleje od kilku lat. Taki trend jest szczególnie dobrze widoczny w Azji; kilka krajów azjatyckich już w znacznym stopniu uniezależniło się od eksportu do USA i Europy. Dla wielu tych krajów, USA i Europa nie są już największymi odbiorcami eksportowanych towarów i usług.
Nowym motorem wzrostu gospodarczego całego rozwijającego się świata stają się Chiny, które dokonują potężnych inwestycji nie tylko w innych regionach Azji, ale także w Afryce i Ameryce Łacińskiej. Uważamy, że eksport wielu gospodarek wschodzących nadal będzie rósł, stymulując ich dalszy rozwój.
Jeżeli chodzi o kluczowe tematy inwestycyjne, rosnąca konsumpcja i coraz wyższe poziomy dochodów na obywatela na rynkach wschodzących cały czas skłaniają nas do koncentracji na rynku konsumenckim i surowcach. Po ostatnich spadkach cen surowców, wyceny niektórych spółek powiązanych z rynkiem surowcowym wydają nam się szczególnie atrakcyjne, ale nadal bardzo rygorystycznie selekcjonujemy potencjalne okazje inwestycyjne. Biorąc pod uwagę wyższe podatki od zysków w niektórych krajach oraz dyskusje o możliwości opodatkowania emisji dwutlenku węgla w innych częściach świata, musimy zachować szczególną ostrożność, ponieważ nie wszystkie spółki będą czerpać jednakowe korzyści z wzrostów cen surowców. Nadal preferujemy także akcje powiązane z rynkiem konsumenckim, szczególnie z krajów, w których szybko rosną poziomy dochodów per capita.
Ponadto, po ostatnim wzroście awersji do ryzyka, analizujemy nasze strategie inwestycyjne, by w pełni wykorzystać aktualne warunki rynkowe. Stale monitorujemy całe dostępne spektrum inwestycyjne w poszukiwaniu spółek o mocnej pozycji fundamentalnej i atrakcyjnej wycenie po niedawnej panicznej wyprzedaży. Co najważniejsze, z uwagi na ostatnią falę doniesień o oszustwach księgowych na całym świecie, nasz zespół doświadczonych analityków dokładnie bada sprawozdania finansowe zarówno spółek, których papiery posiadamy w portfelach, jak i przedsiębiorstw, którymi się interesujemy, aby uniknąć firm reprezentujących niskie standardy sprawozdawczości finansowej.
2. Źródło: MFW, „World Economic Outlook Update”, czerwiec 2011 r. © 2011 Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrzeżone.
Źródło: Franklin Templeton Investments
