Według Andrew Sleemana, zarządzającego portfelami inwestycyjnymi, Franklin Mutual Advisers, największym zagrożeniem dla uczestników europejskiego sektora bankowego nie jest bankructwo w stylu Lehman Brothers, ponieważ rządy państw europejskich i Europejski Bank Centralny (EBC) z pewnością zrobią wszystko, by nie dopuścić do realizacji takiego scenariusza. W ocenie zarządzającego, większym problemem byłaby masowa rekapitalizacja banków po odpisaniu pozycji skarbowych papierów dłużnych. Dlatego utrzymywanie akcji banków w portfelu inwestycyjnym może wiązać się z potencjalnie większym ryzykiem.
Działanie na przekór trendom rynkowym i inne elementy filozofii Templetona
Sir John Templeton zawsze postrzegał okresy kryzysu i skrajnego pesymizmu jako okazje do inwestowania wbrew bieżącym tendencjom. Zważywszy na kryzys zadłużenia budżetowego w Europie i problemy USA z nadmiernym deficytem, dziś rynki finansowe są właśnie na takim etapie.
Filozofia Templetona to nie tylko działanie na przekór trendom rynkowym, ale przede wszystkim poszukiwanie wartości długoterminowej. Trudne warunki makroekonomiczne często nie mają znaczącego wpływu na normalną, bieżącą działalność dużych przedsiębiorstw, które inwestują znaczne ilości środków w globalny rozwój, wykazują się przewagą nad konkurencją lub dokonują przejęć, by zwiększać swą konkurencyjność.
Uważamy, że rynki i inwestorzy zbyt często koncentrują się dziś na tymczasowych zawirowaniach, tracąc z oczu długofalowe czynniki fundamentalne tych spółek, których produkty lub usługi mają rzeczywistą wartość i cieszą się niesłabnącym popytem wśród klientów, pomimo kryzysu makroekonomicznego.
A jeżeli ten popyt zacznie słabnąć, w efekcie wolniejszego wzrostu produktu krajowego brutto lub problemów natury makroekonomicznej? Jeżeli nasze analizy wykazują, że dana spółka ma zdolność i możliwości do generowania zysku, powiększania swej bazy aktywów i rozwijania swej działalności, a ten potencjał jest większy, niż oceniają to rynki finansowe, akcje takiego przedsiębiorstwa można uznać za dobrą okazję. Inwestorzy powinni pamiętać, że choć dług publiczny rośnie i jest źródłem wielu problemów makroekonomicznych, wiele przedsiębiorstw prywatnych dysponuje dużymi ilościami wolnej gotówki. Przykładowo, bilanse niektórych spółek z sektora technologicznego pękają w szwach od gotówki, a firmy te mają możliwość inwestowania w rozwój na skalę światową.
Uważamy, że przedsiębiorstwa z tej branży będą także korzystać na inwestycjach spółek z innych sektorów mających duże ilości wolnych środków pieniężnych. W tych niepewnych czasach, przedsiębiorcy nie są skłonni do zwiększania zatrudnienia i zdolności produkcyjnych, ale chętnie inwestują w technologie podnoszące wydajność produkcji, dzięki którym ponoszą koszty jednorazowo, nie zaciągając zobowiązań na kolejne lata.
Choć nie można ignorować bieżących problemów makroekonomicznych oraz będącej ich następstwem wzmożonej zmienności krótkoterminowej, zachowujemy spokój dzięki świadomości, że w portfelach Templetona mamy papiery spółek, które wyróżniają się mocną pozycją, prowadzą działalność o zasięgu globalnym, utrzymują ekspozycję na szybko rozwijające się rynki wschodzące i mają potencjał do dalszego wzrostu w dłuższej perspektywie. Uważamy, że wartość tych przedsiębiorstw zostanie ostatecznie odpowiednio wyceniona przez rynki.
Nasz obecny punkt widzenia na sektor finansowy
Przez cały okres trzech lat od upadku Lehman Brothers i początku globalnego kryzysu, sektor finansowy nie cieszył się zbyt dużym zaufaniem inwestorów, w związku z licznymi problemami związanymi z zadłużeniem i kwestiami regulacyjnymi po obydwu stronach Atlantyku. Ostatnie miesiące to okres narastającego niepokoju w sektorze bankowym, stymulowanego sygnałami spowolnienia światowej gospodarki i ekspozycją na zadłużenie budżetowe.
Portfele Mutual Series mają znaczącą ekspozycję na sektor finansowy, jednak, zgodnie z naszą długoterminową filozofią, koncentrujemy się przede wszystkim na ograniczaniu ryzyka. W związku z tym, uważamy, że należy dokonać rozróżnienia pomiędzy zagrożeniami dla samego światowego sektora bankowego, a możliwościami dostępnymi w całym sektorze finansowym.
Sądzimy, że największym zagrożeniem dla uczestników europejskiego sektora bankowego nie jest bankructwo w stylu Lehman Brothers, ponieważ rządy państw europejskich i Europejski Bank Centralny (EBC) z pewnością zrobią wszystko, by nie dopuścić do realizacji takiego scenariusza. W naszej ocenie, większym problemem byłaby masowa rekapitalizacja banków po odpisaniu pozycji skarbowych papierów dłużnych. Dlatego utrzymywanie akcji banków w portfelu inwestycyjnym może wiązać się z potencjalnie większym ryzykiem. Z drugiej strony, wyniki naszych analiz wskazują, że wiele spółek finansowych z ogólnoświatowego sektora bankowego zdołało utrzymać solidne profile ryzyka do zysków.
W USA, koncentrujemy się w większym stopniu na małych i średnich bankach, w odróżnieniu od największych instytucji, ponieważ mniejsze podmioty mają względnie ograniczoną ekspozycję na europejski kryzys zadłużenia budżetowego. W przeciwieństwie do dużych instytucji bankowych, mniejsze banki amerykańskie są także w ograniczonym stopniu narażone na ryzyko związane z zaostrzeniem regulacji, które mogłoby mieć niekorzystny wpływ na rentowność. Co więcej, uważamy, że segment małych i średnich banków jest obecnie na etapie konsolidacji, w której chcemy uczestniczyć poprzez inwestowanie w firmy zorientowane na wzrost wartości.
Jeżeli chodzi o banki inwestycyjne, więcej atrakcyjnych możliwości zwykle znajdujemy wśród podmiotów generujących zyski także dzięki czynnikom innym, niż tylko koniunktura na rynku bankowości inwestycyjnej. Przykładowo, znaleźliśmy kilka banków inwestycyjnych oferujących usługi z zakresu zarządzania majątkiem, których faktyczna wartość nie jest dostatecznie wyceniana przez rynki w obliczu trudnej sytuacji całego sektora. Zdajemy sobie jednak sprawę z faktu, że odzwierciedlenie rzeczywistej wartości w wycenie akcji może wymagać nieco więcej czasu.
Dostrzegamy także pewien potencjał wśród firm ubezpieczeniowych specjalizujących się w ubezpieczeniach skutków katastrof naturalnych. Wyższe wymogi kapitałowe dotyczące tego typu działalności (takie firmy muszą dysponować większym kapitałem, niż inni ubezpieczyciele) przełożyły się na zaostrzenie polityki cenowej. W 2011 r. niestety wydarzyło się wiele katastrof naturalnych, w tym trzęsienie ziemi i uderzenie fali tsunami w Japonii, a także tornada, potężny huragan i trzęsienie ziemi w USA. W rezultacie, ubezpieczyciele podstawowi będą zmuszeni płacić firmom reasekuracyjnym więcej za ochronę kapitału, co może skutecznie zwiększyć rentowność w tej branży.
Inwestowanie w akcje wzrostowe w obecnych warunkach na rynkach światowych
Jako inwestorzy długoterminowi budujący portfele o średnim czasie utrzymania papierów od trzech do pięciu lat, uważamy, że kluczem do sukcesu jest inwestowanie we właściwe spółki, a nie podążanie za prognozami dalszego rozwoju sytuacji gospodarczej lub rynkowej. Pomimo ostatniego nasilenia się wahań na rynkach, nadal kierujemy się przede wszystkim potencjałem wzrostowym, jakością i wyceną papierów pojedynczych przedsiębiorstw, w które zamierzamy zainwestować.
Naszym nadrzędnym celem jest selekcjonowanie spółek o mocnej kondycji i potencjale do dalszego wzrostu w perspektywie od trzech do pięciu lat. Poszukujemy przedsiębiorstw generujących duże przepływy pieniężne i zarządzanych przez zespoły, które już w przeszłości inwestowały duże ilości środków w zwiększanie wartości spółki. Sądzimy, że takie firmy dobrze prosperują w okresach dobrej koniunktury oraz są w stanie przetrwać w trudniejszych czasach w lepszej kondycji, niż ich słabsi konkurenci.
Ponieważ interesują nas przedsiębiorstwa charakteryzujące się zrównoważonym modelem biznesowym i dużym potencjałem wzrostowym, preferujemy spółki o maksymalnie trzech liniach biznesowych i znajdujące się na wczesnym etapie cyklu wzrostowego. Zgodnie z tymi założeniami, w sektorze ochrony zdrowia generalnie unikamy największych koncernów farmaceutycznych, a z zainteresowaniem przyglądamy się firmom specjalizującym się w biotechnologii i sprzęcie medycznym, które, w naszej ocenie, mają bardziej zawężone modele biznesowe i oferty produktowe, co może oznaczać większy potencjał wzrostowy.
Fakt, że ostatnio w większym stopniu koncentrujemy się na sektorze ochrony zdrowia może skłonić niektórych inwestorów do myślenia, że spodziewamy się ogólnych wzrostów w tej branży. My natomiast znaleźliśmy po prostu w tym sektorze cały szereg spółek spełniających nasze kryteria wzrostu, jakości i wyceny i zdywersyfikowanych pod względem prowadzonej działalności, co pozwala nam unikać nadmiarowych ekspozycji. Choć branża ochrony zdrowia zdominowana jest przez koncerny farmaceutyczne o dużej kapitalizacji rynkowej, my preferujemy mniejsze spółki z innych segmentów niż farmaceutyka.
Można jednak znaleźć atrakcyjne pozycje także wśród największych korporacji. Jeżeli chodzi o przedsiębiorstwa o dużej kapitalizacji, preferujemy firmy o czytelnym modelu biznesowym, a unikamy konglomeratów o niejasno określonych czynnikach stymulujących wzrost. Przykładowo, w sektorze energetycznym, koncentrujemy się na dostawcach usług i technologii dla producentów ropy naftowej i gazu ziemnego. Uważamy, że te spółki oferują długoterminowy potencjał wzrostowy oparty na takich zaletach, jak przewaga nad konkurencją (wynikająca, między innymi, z własności intelektualnej), możliwość dyktowania cen oraz rosnąca złożoność technologii wydobywania surowców.
Ponadto, naszą uwagę przykuwa wzrost sprzedaży internetowej. Choć nie uważamy, że wszystkie „e-firmy” to doskonałe przedsiębiorstwa, wspólne zalety spółek, którymi się interesujemy, to generowanie dużych ilości gotówki, znaczący lub dominujący udział w rynku oraz ogromna i możliwa do utrzymania przewaga nad konkurencją.
W ramach naszej strategii, stosujemy zasadę postępowania wbrew bieżącym trendom rynkowym, czyli sprzedajemy akcje, gdy są najdroższe, a kupujemy, gdy ich ceny są możliwie najniższe. Przykładowo, kurs akcji danej spółki może iść w dół wraz z osłabieniem kondycji całego rynku, pomimo braku jakichkolwiek sygnałów zmiany czynników fundamentalnych tego przedsiębiorstwa. Taka sytuacja często ma miejsce, gdy warunki ekonomiczne nie są stabilne. Zgodnie z naszą filozofią, taki rozwój wydarzeń oznacza dla nas okazję do odpowiedniej korekty ekspozycji. Zespół Franklin ds. akcji spółek o dużej kapitalizacji rynkowej (Franklin Global Large Cap) działający w ramach Franklin Equity Group koncentruje się na szczegółowych analizach pojedynczych pozycji, mających na celu weryfikację słuszności inwestycji w czasie wzmożonej zmienności krótkoterminowej.
Uważamy, że w pozostałych miesiącach 2011 r., kilka jak dotąd nierozwiązanych problemów gospodarczych nadal będzie źródłem poważnych wyzwań dla rynków finansowych. Rozumiemy niepokój i narastające obawy wielu inwestorów, które mogą w najbliższej przyszłości powstrzymywać rynki przed wzrostami. Jak zawsze koncentrujemy się na czynnikach fundamentalnych, poszukując spółek wyróżniających się zrównoważonym modelem biznesowym, solidnymi przepływami pieniężnymi i odpowiedzialnym zarządzaniem.
Zarządzanie zmiennością w przypadku funduszy hybrydowych
Wahania na rynkach finansowych są źródłem możliwości dla naszej strategii inwestycyjnej zorientowanej na generowanie jak najwyższych zysków bieżących, przy jednoczesnym utrzymywaniu warunków dla wzrostu wartości kapitału zainwestowanego w akcje i papiery dłużne. Na rynkach akcji obserwujemy ostatnio bezprecedensowo silną korelację wszystkich papierów. Przykładowo, po obniżeniu ratingu wiarygodności kredytowej USA przez agencję Standard & Poor’s 5 sierpnia 2011 r., w poniedziałek, 8 sierpnia, kursy akcji wszystkich spółek z indeksu S&P 500 szły w dół. Taka sytuacja miała miejsce po raz pierwszy w historii i była oczywistym sygnałem nagłego wzrostu ogólnej awersji do ryzyka. Z kolei na rynku korporacyjnych papierów dłużnych, spready pomiędzy instrumentami o ratingu inwestycyjnym a obligacjami o wysokim dochodzie rozszerzają się, natomiast w segmencie wysokodochodowych papierów dłużnych, spready pomiędzy różnymi transzami (np. BB i B) zdają się sygnalizować rosnące obawy przed powrotem recesji.
Cały czas koncentrujemy się na analizie fundamentalnej rynków akcji i papierów dłużnych, mającej na celu identyfikowanie okazji, które zawsze pojawiają się podczas tak dramatycznych wydarzeń, jakie obserwujemy od kilku miesięcy.
Obecnie preferujemy akcje spółek wypłacających dywidendę, w odróżnieniu od sytuacji sprzed kilku lat, gdy w większym stopniu koncentrowaliśmy się na stałym dochodzie. W tamtym okresie, inwestycje zorientowane na stały dochód były bardziej uzasadnione, z uwagi na bardzo korzystne, według nas, działania spółek mające na celu wzmocnienie bilansów, poprawę wskaźników zadłużenia, wydłużenie czasu zapadalności długów, zwiększanie płynności i redukcję kosztów odsetek od zadłużenia.
Solidne wyniki tych inwestycji umożliwiły nam późniejsze przesunięcie większej ilości kapitału w kierunku innych klas aktywów, m.in. akcji spółek wypłacających dywidendę.
Wiele przedsiębiorstw zaczęło oferować swym udziałowcom więcej możliwości, związanych nie tylko z dywidendą czy wykupem papierów, ale także z fuzjami i przejęciami. Co więcej, w obecnych warunkach niskich długoterminowych stóp procentowych, akcje zwykłe niektórych spółek oferują wyższe zwroty z inwestycji na tle rentowności długoterminowych papierów skarbowych USA, oprócz dodatkowych atutów w postaci potencjalnie wyższych dywidend.
Gdy mowa o przedsiębiorstwach wypłacających dywidendę, na myśl od razu przychodzi sektor usług komunalnych, który zawsze odgrywał ważną rolę w naszej strategii inwestowania w akcje. Atrakcyjne możliwości związane z dywidendą dostrzegamy dziś w wielu branżach i sektorach, nie tylko w USA, ale również wśród spółek międzynarodowych. Uważamy, że wyselekcjonowane przez nas przedsiębiorstwa są w stanie przetrwać w trudnych warunkach wolniejszego wzrostu lub nawet łagodnej recesji i podnosić wypłacaną dywidendę w dłuższej perspektywie.
Jeżeli chodzi o rynki instrumentów o stałym dochodzie, w niespodziewanej reakcji na burzliwy spór wokół podniesienia limitu zadłużenia budżetowego w USA oraz obniżenie ratingu wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych przez Standard & Poor’s, inwestorzy zaczęli uciekać w kierunku amerykańskich papierów skarbowych, których oprocentowanie znacząco spadło. Sądzimy, że wpływ na ten trend miały obawy związane z europejskim kryzysem zadłużenia budżetowego oraz, w szerszym ujęciu, ogólna niepewność i wyzwania stojące przed gospodarką światową.
Przyglądając się rynkom instrumentów o stałym dochodzie w ujęciu ogólnym, dostrzegamy szereg możliwości wynikających z rozszerzania się spreadów i rosnącej rentowności, co skłania nas do powrotu na te rynki i dalszego polowania na atrakcyjne okazje.
Źródło: Talking Heads PR
Wojciech Boczoń
