Menadżerowie zarządzający dużymi OFE w Polsce od wielu lat sygnalizują problemy związane z dywersyfikacją ilościową i geograficzną ryzyka. Utrzymanie optymalnej stopy zwrotu w długim okresie wymaga korzystania z trendów światowych, bowiem nie wszystkie zjawiska ekonomiczne są w takim samym stopniu odzwierciedlane na polskim rynku kapitałowym i na rynkach światowych.
Ryzyko systemu emerytalnego w Polsce, definiowanego jako brak możliwości spieniężenia inwestycji bez wpływu na wycenę aktywów, z każdym rokiem rośnie. Środki zgromadzone w roku 2005 wynosiły 81 mld, w roku 2006 – 108 mld, a obecnie jest to kwota 143 mld. Z racji rozpoczęcia działalności II filaru, OFE ograniczały się do akumulowania aktywów. Każdy z nas mógł to odczuć obserwując historyczne wzrosty indeksów. Jednocześnie korekty cenowe indeksów odbywały się nieco spokojniej w porównaniu do lat, kiedy OFE nie funkcjonowały na rynku właśnie ze względu na niewidzialną rękę funduszy.
Należy jednak uzmysłowić sobie, że część z tych zainwestowanych kwot już nie długo zacznie być wypłacana, będziemy więc mieli do czynienia z procesem zmiany inwestycji na pieniądz. Oczywiście pierwsze lata będą mało odczuwalne dla inwestorów, ale w momencie nasilenia się niekorzystnych procesów demograficznych, napływ środków z tytułu nowych składek nie będzie kompensować wypłat OFE do Zakładów Emerytalnych.
W konsekwencji powstanie problem niekorzystnego wpływu podaży aktywów na ich wycenę. Aby ten proces odbywał się bez wpływu na rynek (zwiększona podaż w naturalny sposób wpływa na deprecjację wyceny aktywów) potrzebna jest gwarancja odpowiedniej płynności rynku. Formalnie takiej gwarancji nikt nie jest w stanie udzielić, a fizycznie zapewnia to odpowiednia struktura i głębokość rynku. Takiej głębokości rynku, miejsca, gdzie krzyżują się interesy wielu inwestorów, dostarczają największe giełdy na świecie. Polska giełda wciąż wygląda przy nich jak ubogi krewny. Oczywiście WGPW będzie się rozwijać, a międzynarodowe zainteresowanie inwestycjami w Warszawie będzie się utrzymywać, a nawet rosnąć, ale ryzykowne jest stwierdzenie, że płynność WGPW w przyszłości wzrośnie na tyle, aby duże ruchy ze strony OFE były niezauważalne. Jeżeli przyjmiemy założenie, że na skutek realizacji zysków, OFE zdeprecjonują aktywa i wyjdą na światło dzienne różnice w wycenach aktywów i wielkości przekazywanych środków do Zakładów Emerytalnych, skutki tych wycen odczują przyszli emeryci w postaci niższych emerytur. Jak zapobiec temu negatywnemu scenariuszowi?
Problem leży po stronie ograniczeń inwestycyjnych i odnosi się do 5% limitu dotyczącego inwestycji zagranicznych. Inwestycje, które mogą być dokonywane w ramach tego limitu, są związane zarówno z rynkami walutowymi, stopami procentowymi, jak i akcjami. Możliwość lokowania 5% aktywów na światowych rynkach i pozostałych 95% aktywów na rynku lokalnym, stwarza tylko pozory dywersyfikacji makro sektorowej i geograficznej. Dywersyfikacja i możliwość odpowiedniej alokacji aktywów są potrzebne dla stabilności polskiego systemu emerytalnego, maksymalizacji stopy zwrotu z inwestycji, a w konsekwencji dla stabilności polskiej gospodarki.
Argumenty o konieczności wspierania krajowej gospodarki, poniekąd słuszne, nie mają zastosowania do obecnej sytuacji, kiedy średnio 60% aktywów OFE jest ulokowanych w obligacjach skarbu państwa RP. Taka sytuacja służy finansowaniu deficytu publicznego, zachęca decydentów z sektora publicznego do wydawania pieniędzy, lokowania środków w różne przedsięwzięcia bez uzasadnienia ekonomicznego. Dlatego im dłużej będzie się taki stan utrzymywał, tym bardziej możemy się obawiać o wysokość naszych emerytur.
Problem nieobiektywnej, niezgodnej z nowoczesnymi teoriami portfela polityki alokacyjnej, dotyczy jednak wszystkich krajów na świecie, w tym krajów o gospodarkach rozwiniętych. Struktury rządowe w USA wywierają presję na publiczne fundusze emerytalne, by dokonywały inwestycji wspierających rozwój danego stanu. Bardzo szerokim zagadnieniem są inwestycje motywowane ekonomicznie ETI, które biorą pod uwagę nie tylko osiągane stopy zwrotu, ale i korzyści ekonomiczne dla danej społeczności, kraju. Przykładem takich działań może być presja wywierana przez Billa Clintona na fundusze emerytalne w 1992 roku. W latach ‘90 tego typu inwestycje wzbudzały dużo kontrowersji. Z jednej strony rozwijały projekty społecznie słuszne, ale z drugiej dotyczyły projektów, które na zasadach wolnorynkowych nie były w stanie pozyskać kapitałów na finansowanie.
Właściwie większość systemów emerytalnych, w mniejszym lub większym zakresie, stara się ukierunkować aktywa przyszłych emerytów na potrzeby własnych gospodarek. Stąd ograniczenia dotyczące wielkości inwestycji za granicą. Przykładów można by mnożyć od Indii, przez USA, po kraje europejskie. Uzasadnione więc wydaje się zwiększenie obecnie obowiązującego 5-cio procentowego limitu inwestycyjnego, na korzyść inwestycji zagranicznych. Tego typu restrykcyjne ograniczenia są już bardzo rzadko spotykane na świecie. Interesujące rozwiązanie zastosowano w Wielkiej Brytanii, gdzie polityka inwestycyjna funduszy emerytalnych jest zróżnicowana w zależności od typu funduszy, a opiera się o kodeks dobrych praktyk prudent man principle (podobnie jak w Polsce są tam 3 filary, w tym pierwszy gwarantowany przez państwo, drugi związany ze świadczeniami uzyskanymi od pracodawcy i trzeci oparty o indywidualne i dobrowolne rozwiązania). Kodeks zawiera mechanizmy samoregulacyjne funduszu i ograniczenia ilościowe dotyczące polityk inwestycyjnych.
Jedno jest jednak pewne – z pewnością jest to właściwy moment na rozpoczęcie kolejnej dyskusji dotyczącej możliwości inwestycyjnych OFE i zastanowienie się nad poszerzeniem możliwości inwestycyjnych.
Wojciech Boczoń
