NWAI podsumowuje sytuację na rynkach w czerwcu

W czerwcu napłynęła kolejna porcja niezwykle optymistycznych danych bazujących na oczekiwaniach inwestorów względem przyszłości. Nie było już jednak tak klarownie, jak w maju, za czym przemawiać może zaskakujący spadek nastrojów konsumenckich Conference Board.

Reprezentowane przez inwestorów optymistyczne odczucia windowały jednak ceny akcji, większości surowców i obligacji. Należy jednak zwrócić uwagę na fakt, iż procesy te stopniowo wyhamowują. Szczególnie interesująca była sytuacja na rynku ropy naftowej, na którym przebita została bariera ceny 70 USD za baryłkę, poziomu długo wyczekiwanego przez kraje opierające swą gospodarkę na tym surowcu. Jeżeli cena czarnego złota utrzymywać się będzie na tym pułapie nieco dłużej, będą mogły rozpocząć się inwestycje chociażby o charakterze odtworzeniowym w zakresie infrastruktury wydobywczej, aspekt kluczowy, by w dłuższym terminie nie uszczuplić drastycznie wydobycia.

Ucichł nieco temat złota jako jednej z najbardziej atrakcyjnych inwestycji, ponieważ trwa jeszcze konfrontacja zwolenników poglądów zbliżającego się „monetarnego Armagedonu” w Stanach Zjednoczonych na skutek działań Fed z tymi, którzy uważają, że ogromna luka PKB daje dużo czasu Benowi Bernanke na ściągnięcie nadwyżek płynności z systemu bankowego. Bezpośrednią przyczyną zejścia tematu złota na drugi plan była jednak sytuacja na rynku amerykańskiego dolara. Waluta ta również jest przedmiotem intensywnej debaty, ponieważ rządy na całym świecie próbują zweryfikować, czy nadal  jest godna zaufania w skali, jaka miała miejsce w poprzednich kilku dekadach. W czerwcu kurs dolara wahał się nieznacznie, dlatego spadły fluktuacje również w segmencie surowców. Dla klasy metali przemysłowych jednak dodatkowym czynnikiem hamującym wzrostową dynamikę, były informacje z Chin, co do których odnoszą się prognozy sugerujące, że ogromne zakupy pod projekty infrastrukturalne nie są już konieczne. Nie zmienia to jednak obrazu Państwa Środka jako całej gospodarki, która niedługo może zaskoczyć poprzez odnotowanie lepszych wyników, niż szacują obecnie ekonomiści.

Stabilizuje się stopniowo światowy przemysł oraz sektor będący źródłem obecnej zawieruchy, czyli nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Analitycy podkreślają jednak, że nie ma jeszcze mowy o końcu kryzysu. Stabilizacja w gospodarce uspokoiła jednak już w znacznym stopniu inwestorów, co odzwierciedlił spadek indeksu zmienności VIX do poziomu 25 punktów, czyli pułapu, przy którym można już mówić niemal o spokoju (po upadku Lehman Brothers przekroczył on poziom 80 punktów).

W tle pozostaje równie istotna debata dotycząca przyszłości segmentu funduszy hedge – branży, której wartość od początku kryzysu w sierpniu 2007 skurczyła się niemal o połowę. Wyrok pozbawienia wolności Bernarda Madoffa na 150 lat może stać się symbolem początku przemian, które doprowadzić mogą do nadania większej przejrzystości i bezpieczeństwa funduszom hedge. Przez pryzmat dotychczasowej debaty spodziewać się można niezwykle restrykcyjnych przepisów regulujących działalność tych funduszy, jednak już w pierwszych dniach lipca, po przejęciu przez Szwecję prezydencji w Unii Europejskiej wyemitowany został sygnał, że regulacje te nie doprowadzą do zburzenia tego obszaru rynków finansowych.

Główne wydarzenia makro

Polska

RPP tnie stopy, ale coraz mocniej się zastanawia

• Rada Polityki Pieniężnej po dwóch miesiącach wstrzymywania się z obniżką stóp postanowiła sprowadzić je na czerwcowym posiedzeniu o 25 punktów bazowych niżej. Stopa referencyjna wynosi zatem 3,50 proc. Sygnałem do kontynuowania luzowania polityki monetarnej w zakresie podstawowych stóp procentowych były dane o inflacji, które pokazały, że ta wyraźnie zahamowała w maju osiągając roczną dynamikę 3,6 proc. Redukcja stóp nie była jednak oczywistą implikacją, co pokazały wypowiedzi członów Rady przed i po posiedzeniu. Inflacja bowiem cały czas jest na wysokim poziomie, o 1,1 proc. wyżej od celu inflacyjnego. Co prawda, jedynie o 0,1 proc. powyżej  górnej „dozwolonej” granicy, jednak uwagę członków Rady niewątpliwie skupia sytuacja w segmencie paliw oraz żywności. Majowy odczyt okazał się niższy głównie ze względu na niższą dynamikę cen żywności (0,7 proc. r/r po odnotowaniu 1,2 proc r/r w kwietniu). Taniały głównie warzywa i owoce, ze względu na zwiększoną podaż, której przyczyną były deszczowe warunki atmosferyczne. Jednak w ostatnich tygodniach na rynkach światowych surowce rolne i energetyczne drożeją (głównie poprzez wzmacniającą się gospodarkę Chin i słabnięcie dolara), co może stopniowo być absorbowane przez polski wskaźnik CPI. Ponadto, nie jest jeszcze realizowany scenariusz umacniania się złotego, dzięki czemu złagodzone zostałoby zjawisko „importu inflacji”. Inflacja pozostaje w opinii Rady wysoka. Niemniej członkowie Rady, opierając się w głównej mierze o czerwcowy raport dotyczący inflacji, wskazali, że prawdopodobieństwo osiągnięcia w średnim terminie inflacji poniżej celu inflacyjnego jest wyższe niż prawdopodobieństwo tego, że inflacja znajdzie się powyżej celu. Biorąc pod uwagę utrzymującą się recesję w głównych obszarach gospodarczych świata, nie podlega wątpliwości fakt, że istotnie zwalnia również polska gospodarka. Projekcje NBP zakładają jednak, że w 2009 roku dynamika PKB osiągnie 0,4 proc., czego filarem ma być dynamika konsumpcji prywatnej na poziomie 2,5 proc. W kontekście inwestycji ekonomiści NBP szacują spadek o 4,9 proc. Słaby złoty może ponadto sprawić, że efekt netto z eksportu wniesie ok. 1,8 proc. do dynamiki PKB.
• Warto również dodać, że wzrosły wszystkie miary inflacji bazowej, z czego najbardziej popularna, która z rachunku eliminuje ceny żywności i energii przyrosła z 2,6 do 2,8 proc. r/r. Wskaźnik ten dłużej absorbuje impulsy cenowe (w przypadku Polski głównie jako wyniki słabszego złotego), dlatego można się spodziewać jego stopniowego obniżania w przyszłości. Jednak nie wszyscy członkowie Rady zdają się podzielać tą opinię i sugerują dużą czujność względem cen w gospodarce, co skłania do wstrzymania się z obniżką stóp na kolejnym posiedzeniu. Pojawiają się nawet sugestie , że miniona obniżka może być ostatnią w tej fazie cyklu. Biorąc pod uwagę postępujące osłabianie się rynku pracy (płace spadały w czerwcu już kolejny miesiąc z rzędu) rozsądne jest założenie, że kolejne posiedzenie RPP nie zakończy się decyzją o redukcji podstawowych stóp procentowych, a o następne 50 pb może zostać z kolei obniżona stopa rezerw obowiązkowych. Jeżeli ostatnie wzrosty cen ropy naftowej nie zostaną przełożone z dużą mocą na wskaźnik cen konsumenta, można oczekiwać jeszcze dwóch redukcji po 25 pb każda przed końcem bieżącego roku.

Stan bilansu płatniczego jeszcze pozwala spać spokojnie

• Zaskoczeniem dla ekonomistów była kolejna nadwyżka na rachunku obrotów bieżących, gdzie odnotowano w kwietniu 175 mln EUR. Obok 75 mln EUR w marcu. nie jest to nadzwyczajna kwota, lecz diametralnie zmieniło się postrzeganie analityków, którzy wcześniej szacowali deficyt nawet na poziomie 1 mld EUR. Rachunek obrotów towarowych odznaczył się nadwyżką 28 mln EUR, jako wynik dynamiki eksportu na poziomie -29,8 proc. r/r oraz zdecydowanie mocniej spadającego importu -36,8 proc. r/r. Względem PKB deficyt w obrotach bieżących sięgnął 3,9 proc. W nawiązaniu do sytuacji w tym segmencie bilansu płatniczego kluczowe jest rozstrzygnięcie, czy tak silny spadek importu jest sygnałem przechodzenia na tańszą konsumpcję krajową, czy jednocześnie oznacza po prostu słaby popyt wewnętrzny, co jest już bardziej negatywne. Niemniej, nadwyżka w obrocie z zagranicą jest czynnikiem, który dodatnio kontrybuuje do PKB. Jeżeli spadek konsumpcji nie będzie znaczny, kolejny kwartał z rzędu PKB może odznaczyć się dodatnią dynamiką,  chociaż na bardzo niewielkim poziomie.

Bariera 50 proc.długu do PKB jest bardzo blisko

• Utrzymanie poziomu długu publicznego Polski na poziomie niższym niż 50 proc. zależy w głównej mierze od kursu złotego. Stan zadłużenia zagranicznego, który stanowił na koniec 2008 roku równowartość 154,1 mld PLN określony był przy kursie EUR/PLN 4,17 i USD/PLN 2,96. Skupiając się jedynie na obszarze zadłużenia zagranicznego Kurs tych dwóch najważniejszych par walutowych powyżej poziomów z 2008 roku zwiększyłby prawdopodobieństwo przekroczenia 50 proc., które poza ostrzeżeniami Komisji Europejskiej uruchamia procedury ostrożnościowe i sanacyjne w oparciu o ustawę o finansach publicznych. Przekroczenie 50 proc. Państwowego Długu Publicznego względem PKB ustanawia limit maksymalnego deficytu budżetowego na kolejny rok budżetowy w postaci deficytu z roku bieżącego. Zgodnie z projekcjami dotyczących światowej gospodarki na drugą połowę roku spodziewać się można jednak poprawy nastrojów na rynkach finansowych, co odbije się na walutach regionu Europy Środkowej i Wschodniej. Obok korony czeskiej, polski złoty jest silnie uzależniony od poziomu niepokoju na rynkach. Można się spodziewać osiągnięcia kursu EUR/PLN 3,90 do końca roku, a USD/PLN 2,60.

Deficyt budżetowy ulegnie rozszerzeniu

• Wykonanie budżetu za okres styczeń – maj bieżącego roku okazało się zgodne z oczekiwaniami, stąd brak wyjątkowej ekscytacji inwestorów.. Nie zmienia to jednak faktu, że sytuacja jest poważna. 18,2 mld PLN deficytu zadeklarowanego w ustawie budżetowej na koniec roku jest niemożliwe do osiągnięcia, czego potwierdzeniem były deklaracje Ministra Rostowskiego, że w roku bieżącym wyniesie on 27 mld PLN. Ostatnie dane wskazują, że wykonano 90,2 proc. pierwotnie deklarowanej kwoty (16,4 mld PLN). Jedyny scenariusz, który urealniłby deficyt na poziomie określonym wcześniej w ustawie, zakłada cięcia wydatków sięgające nawet 80 mld PLN. Wydatki będą cięte, lecz w mniejszej skali, co, przy założeniu dochodów mniejszych o ok. 37 mld PLN względem zadeklarowanych w ustawie, spowodowało przesuniecie deficytu do 27 mld PLN. Choć jest to zdecydowanie więcej niż dotychczasowe szacunki, nie powinno wpłynąć to na silną utratę wiarygodności finansów publicznych. Co prawda, potrzeby pożyczkowe wzrosnąć mogą do ok. 165 mld PLN w tym roku, jednak poprawa sytuacji na rynkach finansowych nie skłania do kreślenia czarnego scenariusza dotyczącego potencjalnie trudnych aukcji rządowych bonów i obligacji. 7 lipca, zgodnie z deklaracjami rządu powinien do Sejmu wpłynąć projekt nowelizacji budżetu. Wówczas, czyli jeszcze przed końcem procesu legislacyjnego, będzie można lepiej oszacować potencjalne następstwa dla wiarygodność kredytowej Polski przez pryzmat finansów publicznych.
• Interesujące są prognozy Ministerstwa dotyczące tegorocznego wzrostu PKB. Szacuje się, ze dynamika ta wyniesie 0,2 proc., co uznać można za rozsądne w obliczu tak znacznego przeszacowania, jakie miało miejsce w pierwotnej wersji ustawy budżetowej. Niemniej, może to być jednocześnie defensywna postawa, która sprawi, że jedyną niespodzianką dla analityków będzie lepszy bilans budżetowy. W bieżącym roku bardzo prawdopodobne jest, że PKB w Polsce osiągnie dynamikę z zakresu 0,5-1,0 proc., a w roku przyszłym o 0,5 punktu procentowego więcej.

Rynek pracy

• Majowe dane dotyczące dynamiki wynagrodzeń w przedsiębiorstwach są adekwatne do fazy cyklu, w której polska gospodarka obecnie się znajduje. Nietypowy wzrost w marcu został zniwelowany odczytem kwietniowym na poziomie 4,8 proc., a ostatnie dane pokazują dynamikę 3,8 proc. Do końca roku osiągnąć ona może już 1,5 proc.  (6,1 proc. w 2008 roku). Przeciętne wynagrodzenie wyniosło 3.194 PLN (w kwietniu było to 3.295 PLN)
• Trwa ujemna dynamika w zakresie liczby osób zatrudnionych w przedsiębiorstwach komercyjnych. Wskaźnik ten spadł w maju w ujęciu rocznym o 1,7 proc., po tym jak w  marcu i kwietniu odnotowano odpowiednio -0,9 proc. r/r i -1,4 proc. r/r . W sferze przedsiębiorstw komercyjnych pracę posiada 5,292 mln osób. Sytuacja na rynku międzybankowym utwierdza w przekonaniu, że dostęp do kredytu dla firm nadal jest mocno utrudniony. W obliczu konieczności redukowania skali działalności, przedsiębiorstwa nadal zmuszone są do redukcji zatrudnienia. Do końca roku skala redukcji zatrudnienia może osiągnąć -3,5 proc. Stopa bezrobocia natomiast ukazała nieco łagodniejszy obraz obecnego kryzysu, co jednak zostało nieco „zamazane” przez czynniki sezonowe. Wzrost prac tymczasowych w związku z nastaniem cieplejszych dni w roku (dotyczy m.in. rolnictwa, gastronomii, hotelarstwa) spowodował spadek bezrobocia do 10,8 proc. z 11,0 proc. odnotowanych miesiąc wcześniej. Do końca roku można spodziewać się przekroczenia liczby osób pozostających bez pracy, a  ubiegających się o nią do 2 mln, co przełoży się na przekroczenie bariery 12,5 proc dla oficjalnej stopy bezrobocia.. Nie bez znaczenia może być zaproponowany przez rząd pakiet antykryzysowy, z którego w sferze zatrudnienia najważniejsze punkty dotyczą wprowadzenia elastycznego ustalania czasu pracy, wydłużenie czasu trwania umów na ograniczony z góry okres do 2 lat oraz wprowadzenia tzw. postojowego, które polega na kontynuowaniu wypłat dla pracowników, nawet gdy produkcja jest wygaszana.

Przemysł zaczął się stabilizować

• Produkcja przemysłowa osiągnęła w maju dynamikę -5,2 proc. r/r co jest odczytem zdecydowanie lepszym niż spadek o 12,4 proc. odnotowany miesiąc wcześniej. Potwierdza to tezy, iż polski przemysł wstępuje w fazę stabilizacji, lecz warto podkreślić, że nie jest to jeszcze sygnał ożywienia. Słaby złoty poprawia wyniki eksportu, lecz pogarszające się prognozy dotyczące PKB Niemiec stanowią jednocześnie silny negatywny impuls dla Polski. Dodatkowo, ostrożnie należy interpretować majowe dane, ponieważ są one zawyżone przez efekt statystyczny (Boże Ciało wypadło w tym roku w czerwcu, gdy rok wcześniej przypadło w maju – stąd większa liczba dni roboczych w maju tego roku). Po uwzględnieniu różnicy dni roboczy, lecz również eliminując czynniki sezonowe dynamika produkcji przemysłowej w maju osiągnęła -0,9 proc. r/r.

Konsumpcja nie zachwyca

• Prognozy sugerujące powrót do spadków wskaźnika sprzedaży detalicznej w maju okazały się nietrafne. Dynamika w tym obszarze gospodarki osiągnęła 1,1 proc. r/r. Miesiąc wcześniej dynamika ta wyniosła 1,0 proc, co było zaskoczeniem dla rynku. Jednak po wyeliminowaniu  wpływu inflacji, w kwietniu realnie sprzedaż detaliczna spadła o 0,7 proc., natomiast najświeższe dane za maj pokazały spadek o 0,5 proc. r/r. Godnym uwagi jest segment uważnie ostatnio obserwowany – sprzedaży samochodów. Wskaźnik ten osiągnął w maju dynamikę -10,7 proc., podczas gdy w kwietniu było to -21,5 proc. Czynniki sezonowe nieco zamazują rzeczywisty obraz stopy bezrobocia, jednak szereg wskaźników obrazujących rynek pracy z innej perspektywy potwierdza, że nie ma obecnie podstaw do prognozowania silniejszych wzrostów w sprzedaży detalicznej.

Stany Zjednoczone

PKB w III kwartale w ostatniej fazie spadków?

• Czerwcowy odczyt PKB był jednocześnie ostatnią rewizją PKB za I kwartał br. Ujemna dynamika kolejny raz okazała się mniejsza i wyniosła -5,5 proc. Sygnał ten nie jest jednak dostatecznie optymistyczny, ponieważ należy brać pod uwagę, że intensywna redukcja zapasów w gospodarce (bo to ten segment okazał się czynnikiem silnie modyfikującym kolejne odczyty) została rozłożona na I i II kwartał. Należy się zatem spodziewać ujemnej kontrybucji z tego tytułu za okres kwiecień-czerwiec, co może przełożyć się na dynamikę PKB w okolicach -3,0 proc. Niemal wszystkie rynkowe analizy sugerują, że I kwartał był najgorszym, a teraz trwa szacowanie, kiedy pojawią się podatnie odczyty PKB. Nie jest wykluczone, że nastąpi to już w III kwartale br., jednak nadal za scenariusz bazowy warto uwzględniać, że dodatnia dynamika PKB pojawi się w ostatnim kwartale, a kolejne dobre dane mogą stać się  podstawą do ogłoszenia końca recesji z końcem I kwartału 2010. Nadzieje na odbicie dorównujące impetem dotychczasowym spadkom jest jednak mało prawdopodobne. Ogrom zapasów na rynku nieruchomości nie napawa optymizmem zwolenników wzrostów cen domów w kolejnych miesiącach a postępujący przyrost bezrobocia powoduje, że Amerykanie intensywnie zaczęli oszczędzać, kosztem konsumpcji, która odpowiada za ok. 70 proc. PKB.. Przewidywane wzrosty PKB będą w pierwszej fazie ożywienia raczej anemiczne i dodatkowo hamować go może konieczność usuwania z systemu bankowego nadwyżek płynności, gdy powrócą zjawiska inflacyjne.

Pierwsza korekta nastrojów

• Indeks nastrojów konsumenckich Conference Board miał według opinii analityków nieznacznie wzrosnąć w czerwcu, po tym jak odnotowano wysokie przyrosty w poprzednich trzech miesiącach. Okazało się jednak inaczej, a spadek z 54,9 pkt o 5,5 pkt. wyemitował negatywny impuls szczególnie dla rynków akcyjnych. To jeden z pierwszych sygnałów konfrontacji dotychczasowego optymizmu z rzeczywistym stanem gospodarki. Choć nie oznacza to nowej intensywnej fali pesymizmu, to wzrosty w przyszłości będą raczej umiarkowane. To jednoczenie sprawia, że stosunkowo odległy przewidywany punkt końca recesji, jest bardziej prawdopodobny, niż koniec III kwartału roku bieżącego, który był coraz częściej typowany ze względu na bardzo wyraźny wzrost nastrojów w minionych miesiącach. Nie bez znaczenia na czerwcowy odczyt indeksu nastrojów konsumenckich miały towarzyszące odbijaniu gospodarki światowej wzrosty cen paliw. Bardzo prawdopodobne jest, że czynnik ten w kolejnych miesiącach równie intensywnie będzie oddziaływać i skutecznie będzie ograniczać potencjał wzrostowy dla wskaźnika.

Fed nie wzmacnia QE

• Większą uwagę w czerwcu ponownie zwrócił na siebie rynek obligacji Stanów Zjednoczonych. Pomimo postępujących operacji w ramach Quantitative Easing, które zasilają sektor bankowy w dodatkową płynność, efekty tych procesów nie są zachwycające. Rentowności w najpopularniejszym segmencie obligacji 10-letnich osiągnęły w czerwcu 4,00 proc. Rosło również oprocentowanie obligacji powiązanych z rynkiem hipotecznym, choć w tym obszarze efekty działań Fed od marca br. (kiedy wdrożono QE) są zdecydowanie lepsze niż w obszarze obligacji skarbowych. Przed decyzją FOMC z 24 czerwca spodziewano się pozostawienia stopy Fed funds na niezmienionym pułapie 0-0,25 proc. i zwiększenia skali QE. Jedynie pierwsza część tych prognoz się sprawdziła, co było niemal oczywiste w związku z utrzymującą się deflacją, jednak nie padły ze strony Fed sugestie o wzmocnieniu QE. Nie spowodowało to mimo wszystko zapaści cen obligacji skarbowych, a bardzo dobre wyniki aukcji tych obligacji (w tym rekordowo wysokiej puli 104 mld USD tych o długim terminie zapadalności) miały wpływ na spadek rentowności w obszarze całej krzywej (10-letnie osiągnęły pułap 3,50 proc.)

Przymiarki do strategii wyjścia

• Wzmaga się jednak jednocześnie dyskusja na temat tzw. strategii wyjścia, która wiązać się będzie z wdrażaniem bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej. Wskaźniki nastrojów w gospodarce sukcesywnie się poprawiają, również dane realne wskazują na stabilizację sytuacji. To wznieca obawy względem inflacji, która szczególnie mocno przemawia do wyobraźni uczestników rynku przez pryzmat nadwyżkowych rezerw banków trzymanych na rachunkach w Fed. Kwota ta wynosi ok. 900 mld USD (bilans Fed i baza monetarna stanowią odrębny temat analizy) i wokół niej skupiona zostanie uwaga FOMC. Do lutego 2010 zostało przedłużonych kilka programów, które pod koniec 2008 roku zostały ogłoszone jako „tymczasowe”, „ratunkowe” itp. Po tym miesiącu automatycznie one wygasną. Ponadto, działają również mniejsze programy, które opierają się na operacjach 90-dniowych. Są one rolowane, dlatego wstrzymanie się z tym spowoduje automatycznie odpływ ok. 100 mld USD z systemu. Fed prowadził jednak również „jednostronne” operacje, które zmuszą członków FOMC do zwiększonego wysiłku, a ewentualne niepowodzenie w tym zakresie wyraźnie zwiększyć może rentowności papierów będących przedmiotem transakcji. Członkowie Fed podkreślają, że mają na uwadze błędy popełnione dwukrotnie w latach 30-tych XX wieku, kiedy nadmierną restrykcyjnością polityki monetarnej doprowadzono do wyraźnego pogorszenia kondycji amerykańskiej gospodarki. Podstawą do sądów, iż Fed będzie miał stosunkowo dużo czasu na podjęcie stosownych kroków, gdy oczekiwania inflacyjne będą wzrastać, jest obecny rozmiar luki PKB, szacowanej na 5,0 do 8,0 proc. Pomiar jednak  różnicy między tym, co gospodarka może wytworzyć przy wykorzystaniu w pełni mocy wytwórczych i tym co rzeczywiście produkuje (tym jest luka PKB) jest niezwykle trudny i może być obarczony dość dużym błędem pomiaru. W latach 70-tych w Stanach Zjednoczonych rozmiar tej luki był przeszacowany, co „ułatwiło” wywołanie galopującej inflacji, gdy wybuchł kryzys naftowy. Dopiero pierwsze rezultaty ściągania nadwyżek płynności w sytuacji, gdy zajdzie taka potrzeba pozwolą oszacować skalę ryzyka związaną ze „strategią wyjścia”. Obecne warunki, szczególnie przez pryzmat pogarszającej się sytuacji na rynku pracy, pozwalają wskazać, że dopiero po ok. 6 miesiącach od osiągnięcia szczytu stopy bezrobocia w cyklu, Fed zaakcentuje pierwszy raz konieczność podwyższania stóp procentowych. W świetle obecnie dostępnych danych (przed publikacją danych z rynku pracy za czerwiec) szczyt dla stopy bezrobocia osiągnięty zostanie najprawdopodobniej pod koniec 2009 roku, a pierwsze podwyżki stopy Fed funds mogą nastąpić w połowie 2010 roku.

Rynek pracy nadal słaby

• Ekonomiści mają mieszane uczucia względem majowych danych z rynku pracy. Główny wskaźnik – nonfarm payrolls – obrazujący dynamikę w zakresie miejsc pracy, pokazał spadek o 345 tys., co wygląda wyjątkowo dobrze na tle mediany prognoz analityków (-520 tys.) i średniej z ostatnich 6 miesięcy (-640 tys.) Nadal sektor wytwórczy dominuje w skali redukcji etatów, a sektor ochrony zdrowia i edukacji wraz ze sferą publiczną wytwarza ich więcej niż redukuje. Bardziej niż oczekiwano na rynku wzrosła stopa bezrobocia – do 9,4 proc. co miało nie tylko związek ze zwolnieniami, lecz z przyrostem siły roboczej – o 350 tys. Dodatkowy optymistyczny impuls wyniknął z rewizji danych z poprzedniego miesiąca o 82 tys. do -504 tys. miejsc pracy. Niwelował go jednak odczyt w kontekście przepracowanej średniej ilości godzin w tygodniu, która spadła o 0,1 do 33,1 i implikuje m.in. postępujące redukowanie zapasów w gospodarce amerykańskiej. Rynek pracy wszedł w pierwszą fazę stabilizacji, ale stopa bezrobocia jeszcze wzrasta  (najprawdopodobniej w perspektywie 3 kolejnych miesięcy osiągnie 10,0 proc.). Można się jednak spodziewać hamowania ujemnej dynamika w zakresie ilości etatów, choć komponenty obecne w innych wskaźnikach i obrazujące zatrudnienie skłaniają do stawiania prognoz, że w czerwcu wskaźnik non-farm payrolls silniej spadł niż w maju. Obraz tego segmentu gospodarki pozwala przypuszczać, że strach społeczeństwa przed bezrobociem utrzyma wzrostową tendencję dla stopy oszczędności, a słabe wyniki w zakresie średniego czasu pracy w tygodniu i wynikająca z tego sugestia o redukowaniu zapasów w gospodarce doprowadzi również w zakresie PKB za II kwartał do ujemnych odczytów. Zestaw dotychczasowych danych sugeruje, że dynamika gospodarki amerykańskiej osiągnąć może w okresie od początku kwietnia do końca czerwca od – 3,0 do -3,5 proc. w ujęciu rocznym.

Inflacja nie zaskakuje, lecz potwierdza słabą kondycję gospodarki

• CPI wzrósł w maju o 0,1 proc., czyli mniej niż oczekiwał tego rynek (0,3 proc.) W ujęciu rocznym dynamika wskaźnika osiągnęła -1,3 proc. Komponent obrazujący ceny energii przyrósł zaledwie o 0,2 proc. m/m, obrazujący ceny żywności spadł o 0,2 proc. m/m. Wskaźnik inflacji bazowej, czyli wykluczający ceny powyższych osiągnął 1,8 proc. r/r (1,9 proc. r/r w kwietniu)
• Wskaźniki PPI wzrósł w maju o 0,2 proc. głównie ze względu na wzrost cen energii (2,9 proc.). Wskaźnik bazowy, który wyklucza ceny energii i żywności odznaczył się dynamiką -0,1 proc. W ujęciu rocznym było to -5,0 proc. Nie ma jeszcze wyraźnych podstaw, by podważyć wiarygodność oszacowania rozmiarów luki PKB. , co wytwarza silną presję deflacyjną. Jednak sukcesywnie rosnące ceny ropy naftowej i jej pochodnych pozwalają oczekiwać przyrostu inflacji szybciej niż dotychczas przypuszczano. Niemniej, najprawdopodobniej jej bazowy wskaźnik, który wyklucza ceny w tym obszarze nadal może spadać. Po kolejnych 2-3 miesiącach te impulsy zaczną docierać również w ten obszar (ceny energii będą wrzucane m.in. w szerokie spektrum usług itp.). Rynek obligacji wycenia obecnie umiarkowaną inflację w kolejnych latach, lecz alarmowe sygnały płynące z analizy agregatów pieniężnych (potencjalnie sugerujących „rozlewanie” się nadmiernych rezerw do gospodarki poprzez nowe kredyty) mogą potencjalnie obraz ten zmienić błyskawiczne.

Przemysł jeszcze w trendzie spadkowym…

• Produkcja przemysłowa spadła w maju o 1,1 proc. względem poprzedniego miesiąca, co wynikało głównie ze spadku o 7,9 proc. w sektorze motoryzacyjnym.
• Wykorzystanie mocy wytwórczych spadło do 68,3 proc. z 69,1 proc, miesiąc wcześniej

…ale z biegiem miesięcy będzie już lepiej…

• Kolejny miesiąc z rzędu indeks ISM w przemyśle odnotował wzrost. Dodatkowo, ponownie był on wyższy od oczekiwań rynkowych, co jest już oznaką wejścia amerykańskiego przemysłu w fazę stabilizacji. Odczyt wskazał na 42,8 pkt., o 2,7 pkt. więcej niż w miesiąc wcześniej. To kolejny wskaźnik, który osiągnął pułap z września 2008 roku, który utożsamiany jest z bankructwem Lehman Brothers. Bardzo ciekawy jest spread, czyli różnica między składową nowych zamówień (51,1 pkt.) i zapasów (32,9 pkt.), która wyniosła 18,2 pkt. Jest to dobry prognostyk dla sytuacji w przemyśle w kolejnych miesiącach. Tak jak w całej gospodarce, problemem pozostaje wskaźnik obrazujący zatrudnienie. Wynosi on 34,3 pkt. niewiele więcej niż historyczne minimum.

…tym bardziej, że zamówienia już rosną

• Obszar zamówień na dobra trwałego użytku zaskoczył analityków swym wzrostem w maju. Wskaźnik ten wzrósł o 1,8 proc. m/m, tak samo jak miesiąc wcześniej. W ujęciu rocznym jednak to nadal -24,5 proc. Po wyłączeniu środków transportu, wzrost wyniósł 1,1 proc., jednak najlepiej prezentuje się dynamika wskaźnika obrazującego zamówienia ze strony sektora cywilnego z wyłączeniem samolotów – wzrósł on o 4,8 proc. r/r. Wskaźnik zamówień dóbr trwałych jest bardzo zmiennym wskaźnikiem, lecz optymizm z niego płynący poprawia nieco postrzeganie całego przemysłu w przyszłości, a szczególnie pokazuje, że spółki pomimo ogromnych start w 2008 roku i na początku 2009 roku posiadają środki, które mogą inwestycje zwiększyć jeszcze mocniej.  W tym obszarze należy jednak również zachować należytą ostrożność. Dopiero seria optymistycznych danych pozwoli zbudować szerszy obraz.

Ostrożnie z euforią w sferze usług

• ISM w sektorze usług co prawda wrósł, jednak odczyt okazał się niższy od oczekiwań analityków. 44 pkt., to o 1 pkt mniej niż ankietowani ekonomiści szacowali i zaledwie o 0,3 pkt więcej niż miesiąc wcześniej. Z 47,4  pkt do 44 pkt spadła składowa obrazująca nowe zamówienia, co jest złą informacją w kontekście przyszłości. Niemniej ten aspekt potrzebuje potwierdzenia w postaci odczytu w kolejnym miesiącu, ponieważ nie jest wykluczone, że spadek majowy wynika ze stosunkowo dużego przyrostu za kwiecień. Pomimo pesymistycznego odczytu, jest on uzasadniony w obecnej fazie cyklu, gdy przemysł, jako pierwsza „ofiara” kryzysu w sferze realnej, rozpoczął już stabilizację, a ze względu na naturalne przesunięcie w czasie, sektor usług jeszcze absorbuje negatywne impulsy. Przy utrzymaniu dotychczasowej tendencji poprawy nastrojów w gospodarce, z dużym prawdopodobieństwem można uznać, że w kolejnym miesiącu ISM w usługach wyraźnie wzrośnie.

Saldo wymiany z zagranicą jeszcze potwierdza spadek aktywności gospodarczej

• Bilans handlowy Stanów Zjednoczonych drugi miesiąc z rzędu kierowany jest w strefę głębszego deficytu. Choć odczyt na poziomie –29,2 mld USD był zgodny z oczekiwaniami (mediana prognoz wynosiła -29,0 mld USD), nie jest lekceważony. Taki obraz salda wymiany z zagranicą wskazuje, że ani dodatnia kontrybucja z tytułu eksportu netto, ani jej ujemny wymiar nie wpłynie na zmianę średnich prognoz w kontekście dynamiki PKB za II kwartał. Jeżeli w czerwcu nie nastąpi wyraźna zmiana w zakresie wielkości eksportu i importu (w maju odpowiednio spadały o 2,3 proc. i 1,4 proc.), PKB w ujęciu rocznym w II kwartale 2009 spadnie o ok. 3,0 proc.

Konsument bardziej defensywny

• Prywatne wydatki konsumentów w ujęciu realnym wzrosły w maju o 0,3 proc. determinując roczną dynamikę na poziomie -1,8 proc. Dochody osobiste wzrosły w tym samym miesiącu aż o 1,4 proc. m/m i 0,3 proc. r/r, głównie za sprawą silnego impulsu fiskalnego wspierającego gospodarstwa domowe. Co najbardziej interesujące jednak, to wzrost stopy oszczędności z 5,7 proc. do 6,9 proc. 4 lata temu miała ona ujemną wartość, a obecnie pokazuje jak mocno słabnący rynek pracy skłania do tworzenia buforów gotówkowych kosztem ograniczania konsumpcji. Niemniej, fakt wyraźnego wzrostu dochodów za sprawą transferów przyczynił się również do wzrostu stopy oszczędności. W kolejnym miesiącu tempo przyrostu najprawdopodobniej zdecydowanie zahamuje, ale w horyzoncie kolejnych 18 miesięcy przekroczyć może nawet 12 proc. Zachowanie amerykańskiego konsumenta nie skłania do stawiania optymistycznych prognoz w kontekście przyszłego wzrostu gospodarczego, ponieważ dotychczas konsumpcja generowała ok. 70 proc. tamtejszego PKB.

Rynek nieruchomości bliski stabilizacji

• Rozpoczęte inwestycje budowlane bardzo wyraźnie wzrosły w maju osiągając miesięczną dynamikę 17,2 proc. (rynek oczekiwał 5,9 proc. m/m)W ujęciu rocznym ten obszar rynku nieruchomości doświadcza nadal ujemnej dynamiki 45,2 proc. Pozwolenia na budowę wzrosły o 4,0 proc. Zaskakująco wysoka dynamika nowych inwestycji budowlanych wynikała w głównej mierze z imponującej dynamiki w obszarze domów jednorodzinnych (61,7 proc.).
• Kolejny miesiąc z rzędu sprzedaż nowych domów zmieniła się symbolicznie. 342 tys. jednostek okazało się poziomem o 0,6 proc. niższym niż zrewidowany poziom w miesiącu poprzednim. Potwierdza to tezy, że potencjał do odbicia wraz z całą gospodarką jest słaby i w sektorze nowych domów skłania do stawiania prognoz sugerujących raczej stabilizację.  Kolejny miesiąc z rzędu wzrosła sprzedaż domów na rynku wtórnym, który jeszcze przez wiele miesięcy stanowić będzie bufor, zanim pozytywne impulsy obejmą obszar domów na rynku pierwotnym. Wolumen transakcji na rynku wtórnym osiągnął w ujęciu zannualizowanym 4,77 mln jednostek, czyli o 2,4 proc więcej niż w kwietniu. Miało to związek w szczególności z korzystnym oprocentowaniem kredytów hipotecznych na przełomie I i II kwartału, gdy umowy objęte badaniem za maj były zawiązywane. W ten  sposób uszczuplone zostały zapasy, na zredukowanie których potrzeba było w maju 9,6 miesięcy o 0,5 miesiąca mniej niż w kwietniu.
• Przez pryzmat indeksu cen S&P Case-Shiller w 20 największych miastach w Stanach Zjednoczonych ceny w ujęciu miesięcznym w maju spadły o 0,6 proc., natomiast względem maja 2008 obsunęły się o 18,1 proc. (-18,7 proc. miesiąc wcześniej). W rocznym horyzoncie dotychczas najgorzej ceny zachowywały się w Phoenix (-35,3 proc.), najlepiej natomiast w Denver (-4,9 proc.)

Strefa Euro

Potwierdzenie słabego PKB

• Rewizja danych w kontekście PKB strefy euro potwierdziła spadek o 2,5 proc. w I kwartale 2009r (-4,8 proc. r/r). Jednocześnie zrewidowano w dół dane za IV kwartał. Pierwotnie szacowano spadek o 1,6 proc., natomiast ostatnia rewizja wskazała -1,8 proc. Konsumpcja spadła w I kwartale o 0,5 proc. wydatki inwestycyjne o 4,2 proc., eksport natomiast o 8,1 proc.

Interesujący zabieg EBC

• Europejki Bank Centralny utrzymuje retorykę, iż deflacja nie jest najpoważniejszym obecnie zagrożeniem, dlatego nie zdecydował się na kolejną obniżkę stóp procentowych. Podstawowa stopa refinansowa pozostaje na poziomie 1,0 proc. Niemniej ogłoszono program potężnego zasilenia w płynność sektora bankowego kwotą 442 mld EUR w ramach operacji 1-rocznych. Nie są jasne powody, dla których zdecydowano się na ten zabieg, bez obniżania stóp chociaż o 0,25 proc. Niemniej rynkowe stopy zbliżyły się do tego poziomu. Skala operacji jest największą od wprowadzenia euro i dobrze obrazuje to kwota przypadająca na obywatela w ramach Europejskiej Unii Monetarnej – ok. 1.260 EUR. Ze względu na skutek implementacji tych operacji mało prawdopodobne jest kolejne obniżenie stóp procentowych. W razie silne negatywnego impulsu płynącego ze sfery realnej gospodarki obniżenie podstawowej stopy do 0,75 proc. wchodziłoby w grę, lecz jak zasygnalizowaliśmy przed chwilą, w obecnych warunkach jest to bardzo mało prawdopodobny scenariusz. 

HICP na ujemnym terytorium

• Odczyt flash, czyli pierwsza estymacja wskaźnika HICP w strefie euro wskazał, że inflacja w strefie euro osiągnęła -0,1 proc. r/r. Ekonomiści wskazują, iż ryzyko skierowane jest głębiej w ujemny obszar, dlatego rewizja może wskazać nawet -0,3 proc. r/r. Istotnym jednak czynnikiem, mogącym zburzyć te prognozy są wyższe ceny ropy naftowej, za której baryłkę od kilku tygodni płaci się ok. 70 USD. Absorpcja tego impulsu może jednak potrwać nieco dłużej, dlatego czerwcowy wskaźnik znajdzie się jeszcze na ujemnych poziomach, lecz w lipcu może już wznieść się ponownie na poziomy dodatnie. Niemniej warto pamiętać o utrzymującej się  bardzo słabej kondycji przemysłu, która generuje warunki silnej luki PKB która przez pryzmat analiz EBC, opierających się na regule Taylora, wskazują poziom podstawowej stopy -3,5 proc.. Ceny energii wygenerują inflacyjny impuls w kolejnych miesiącach, lecz jednocześnie należy wskazać, że nie jest realnym zagrożeniem inflacja na bardzo wysokich poziomach, ponieważ EBC nie prowadzi ryzykownej polityki pieniężnej podobnej do polityki Fed.

ZEW ponownie rośnie

• Opinie 350 analityków ankietowanych przez instytut ZEW obrazowane indeksem o tej samej nazwie, po raz kolejny pokazały dynamicznie poprawiające się nastroje w niemieckiej gospodarce. Informacja ta może być niezwykle cenna m.in. dla polskiego eksportu. W czerwcu indeks ZEW wzrósł do 44,8 pkt. z 31,1 pkt. odnotowanych miesiąc wcześniej. To ósmy z rzędu miesiąc przyrostu tego wskaźnika. Ponadto, seria z ostatnich 4 miesięcy wygląda wyjątkowo imponująco, ponieważ jeszcze w marcu wynosił on -3 pkt. Na rekordowo wysokich poziomach znalazła się składowa obrazująca oczekiwania na przyszłość – ponad 26 pkt. powyżej średniej liczonej od początku lat 90-tych. Obecne poziomy wskazują, że specjaliści rynków finansowych oczekują stabilizacji gospodarki, co naturalnie przybliża moment nadejścia oczekiwanego z niecierpliwością ożywienia – zwłaszcza ze względu na dotychczasową skalę recesji. ZEW jest dosyć dobrym barometrem wyprzedzającym koniunkturę, dlatego dotychczasowa seria wzrostów pozwala przypuszczać, że odczyty za II kwartał będą łagodniejsze i pokażą najprawdopodobniej dynamikę na poziomie -2,0 proc. dla gospodarki Niemiec oraz -1,5 proc. dla całej „szesnastki” używającej euro. ZEW ma jednak jeden mankament, który sugeruje ostrożne stawianie na jego podstawie wniosków. Opiera się bowiem na subiektywnych odczuciach, które mogą być niezwykle optymistyczne z uwagi na dotychczasowe wzrosty, na przykład na giełdach akcji. Zatem zanim jednoznacznie ekonomiści stwierdzą, że Niemcy są u progu wyjścia z recesji, niezbędne jest pozyskanie świeżych danych. Będą miały one za zadanie pokazać rzeczywisty stan gospodarki, a nie jak to ma miejsce w przypadku ZEW jedynie subiektywne oceny.

Nastroje w przemyśle ponownie lepsze…

• PMI dla przemysły gospodarek strefy euro przyrosło z 40,7 pkt do 42,4 pkt., sygnalizując, że nastroje w tym obszarze gospodarki osiągnęły poziom z października 2008, czyli miesiąca po upadku Lehman Brothers. Wyższe odczyty PMI, to również dobre prognozy w kontekście produkcji przemysłowej. Wyraźnie rozszedł się wskaźnik nowych zamówień względem dóbr finalnych, co jest odpowiednikiem spreadu składowej nowych zamówień i zapasów w indeksie ISM w Stanach Zjednoczonych. Jest to w obu tych przypadkach dobry prognostyk dla przyszłego stanu w przemyśle. Jednak dopiero przekroczenie 50 pkt. będzie oznaką pierwszej fazy ożywienia w strefie euro. Niespodziewanie silny spadek wskaźnika nastrojów konsumenckich w Stanach Zjednoczonych pokazał jednak, że kierunek w górę nie jest jedynym możliwym w najbliższych miesiącach. Z umiarkowanym optymizmem warto odnosić się do wszelkich składowych gospodarki, gdzie dotychczas obrazujące ich kształt wskaźniki, oparte na subiektywnych ocenach ankietowanych, wywoływały prawdopodobnie zbyt dużą euforię inwestorów.

… ale to nie koniec kryzysu

• Pierwszą oznaką powyższej sugestii był zaskakująco silny spadek produkcji przemysłowej. Jej wskaźnik w kwietniu zniżkowało o 1,9 proc. (-1,4 proc. w marcu) co przekłada się dynamikę w ujęciu rocznym na poziomie -21,6 proc.
• Negatywny impuls napłynął również z rynku pieniężnego. Dynamika agregatu M3 w ujęciu rocznym osiągnęła 3,7 proc., gdy jeszcze we wrześniu 2008r (bankructwo Lehman Brothers) wynosiła 8,7 proc. r/r. Najniżej od wprowadzenia euro znalazł się wskaźnik obrazujący dynamikę nowych kredytów w sektorze prywatnym – przyrósł on w tempie1,8 proc. r/r z 2,3 proc. r/r miesiąc wcześniej.

Azja

Mniejszy spadek PKB w Japonii

• Zrewidowano dane dotyczące dynamiki japońskiego PKB w I kwartale. W okresie tym, w ujęciu annualizowanym, spadł on o 14,2 proc. (15,2 proc. poprzednio), natomiast w ujęciu kwartalnym dynamika ta wyniosła -3,8 proc. (poprzednio -4,0 proc.) Cały czas oznacza to najsilniejszą recesję, od kiedy rozpoczęto mierzyć poziom PKB w Japonii w 1955 roku. Choć rewizja ma optymistyczny wymiar, to składowe, w których miała ona miejsce należą do newralgicznych i negatywnie rzutują na dane w kontekście II kwartału. Oszacowano, że wydatki inwestycyjne oraz zapasy spadały w niższym tempie, a z racji szeregu tzw. zewnętrznych wskaźników można uznać, że powinny one spadać silniej. Jest bardzo prawdopodobne, że ten negatywny impuls został rozłożony na I i II kwartał, dlatego dane za II kwartał, pomimo że będą lepsze niż w I kwartale, będą niższe niż obecnie oczekuje tego rynek. Analitycy szacują, że gospodarka japońska na koniec roku skurczyć się może o 8,0 proc.

Początki debaty o inflacji w Chinach

• Zachowanie cen w chińskiej gospodarce w zakresie dóbr konsumpcyjnych (CPI) nadal wskazuje na występowanie środowiska deflacyjnego. Dynamika CPI wyniosła -1,4 proc. o 0,1 proc. więcej niż miesiąc wcześniej. W tym samym czasie wskaźnik obrazujący ceny w sferze producentów (PPI) wyraźnie spadł, bo do -7,2 proc. W poprzednim miesiącu było to – 6,6 proc, Majowy odczyt był również o 0,3 proc. niższy niż oczekiwania rynku. Ten silny deflacyjny impuls w sferze producentów absorbowany będzie w ramach dóbr i usług skojarzonych z konsumentem przez dwa kolejne miesiące, jednak wyraźne wzrosty cen żywności i energii i dynamiczna ekspansja kredytu w gospodarce doprowadzi do powrotu presji inflacyjnej horyzoncie 3 miesięcy. Ryzyko towarzyszące tak ekspansywnej polityce gospodarczej (za spektakularną dynamiką wzrostu stoi głównie władza ChRL) w postaci niekontrolowanej inflacji jest mocno ograniczone. W skali całej gospodarki jednak Chiny nie wykorzystują jeszcze w pełni swoich mocy wytwórczych, a to jest wyrazem słabej presji na wzrosty cen w gospodarce.

Eksport Państwa Środka nadal słaby

• Chiński eksport ponownie się obniżył i w maju jego roczna dynamika została sprowadzona do -26,4 proc. po tym jak w kwietniu odnotowano -22,6 proc. To również o 3,3 proc. niżej niż prognozy rynkowe, co potwierdza, że eksport jest najsłabszym ogniwem gospodarki Państwa Środka. Import w tym samy czasie osiągnął -25,2 proc. r/r, co również jest wyraźnie niższym odczytem od szacunków analityków. Oba czynniki nie wpłynęły zatem istotnie na rozmiar nadwyżki w handlu zagranicznym, która wyniosła 13,4 mld USD. Powszechne są oczekiwania, że eksport będzie wzmacniał się w kolejnych miesiącach jako wyraz rosnącego indeksu PMI, będącego z kolei pochodną m.in. nieco lepszej kondycji gospodarki amerykańskiej i europejskiej. Najprawdopodobniej wyraźnie wrośnie również import, będący pochodną rosnącej konsumpcji. W efekcie nadwyżka w wymianie z zagranicą może zostać wyraźne zredukowana. Ujemne efekty wynikające z tego będą jednak mało znaczące dla całego PKB.

Inwestycje głównym motorem wzrostu w Chinach

• W rachunku PKB dominować będzie dynamika inwestycji, które przyrastają coraz szybciej, a z uwagi na to, że generują ok. 40 proc. PKB Państwa Środka, dynamika wzrostu gospodarczego może już w II kwartale osiągnąć 7,5 proc. w ujęciu rocznym. Dynamika inwestycji w aktywa trwałe osiągnęła niespodziewanie 38,7 proc. r/r, zdecydowanie wyżej niż 33,9 proc. w kwietniu i wyżej niż oczekiwania ekonomistów. Jest to 3. najwyższy odczyt w historii (53 proc. było na początku 2004 roku). Oficjalny odczyt, który obrazowany jest dynamiką od początku roku wskazuje dynamikę w okresie styczeń – maj na poziomie 32,9 proc. (30,5 proc. w okresie styczeń – kwiecień). Bardzo dynamicznie wzrastają inwestycje prywatne (głównie mieszkania), które w maju od początku roku osiągnęły dynamikę 6,8 proc., gdy w okresie styczeń – kwiecień odnotowano „jedynie” 4,9 proc. Dodatkowo, wśród deweloperów odnotowano wzmożone zakupy działek, co sugeruje kontynuację tego trendu wzrostowego w przyszłości. W zakresie infrastruktury jest podobnie, z czego szczególnie wyróżniły się inwestycje w kolejnictwie, które osiągnęły dynamikę 111 proc. r/r. Obszar inwestycji infrastrukturalnych, do których cały czas napływają rządowe środki (z ramienia 4 bln RMB planu fiskalnego) oraz wspomnianych wcześniej inwestycji w budownictwo prywatne stanowić będzie najprawdopodobniej silne koło zamachowe względem całej gospodarki. Uwzględniając również inne zabiegi fiskalne, które poprzez zwiększony zakres opieki zdrowotnej i innego wsparcia socjalnego mogą utrzymać dotychczasowa dynamikę konsumpcji, scenariusz zakładający dynamikę PKB na koniec bieżącego roku na poziomie 9,0 proc. uznać można za bazowy. Jednak należy uwzględnić, że w roku kolejnym istotnie zahamuje dynamika inwestycji (pierwsze sygnały o hamowaniu napłyną już w najbliższych miesiącach), dlatego kluczem do osiągnięcia ponownie pułapu 10,0 proc. przyrostu PKB rocznie jest również wzmocnienie eksportu

Przemysł i konsumpcja w Chinach pozytywnie zaskakują

• Równie zaskakujące były dane odnośnie produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej. Pierwszy z tych wskaźników odznaczył się dynamiką w ujęciu rocznym na poziomie 8,9 proc. wobec 7,3 proc. z kwietnia. O niemal 1 punkt procentowy przekroczyła oczekiwania rynkowe. Sprzedaż detaliczna natomiast przyrosła o 15,2 proc. r/r, wyżej niż oczekiwania ankietowanych analityków, którzy wskazywali na brak zmian względem kwietnia, czyli 14,8 proc.
• Choć równie zaskakująca okazałą się dynamika kredytów w Chinach (30,6 proc. r/r; nominalnie 665 mld RMB), co ma bezpośredni związek z inwestycjami, zdziwiła ekonomistów dynamika agregatu pieniężnego M2, który porusza się niemal zawsze zgodnie z dynamiką kredytów (w dużej mierze to właśnie kredyty determinują wielkość podaży pieniądza M2). Agregat ten jednak w ujęciu rocznym przyrósł w maju o 25,7 proc, wobec 26,0 proc. w kwietniu. Nie są jednak jeszcze dostępne dane, które rozjaśnić mogą tą anomalię.

Rynek walutowy

• Negatywny sentyment względem dolara amerykańskiego nieco osłabł w czerwcu.  Nie ustała jednak debata mająca na celu uzyskanie odpowiedzi, czy waluta ta pozostanie dominującą na świecie również w przyszłości. Od początku roku dolar osłabiał się głównie ze względu na wychodzenie z bezpiecznych inwestycji globalnych inwestorów, którzy szczególnie po upadku Lehman Brothers szukali w denominowanych w dolarach papierach schronienia. Szczególnie dynamicznie zachowywał się rynek amerykańskich obligacji skarbowych, których rentowności systematycznie rosły. W segmencie obligacji 10-letnich w czerwcu odnotowano 4,00 proc., jednak późniejsze dobre wyniki aukcji papierów długoterminowych skłoniły inwestorów do zakupów tych instrumentów licząc na wzrost ich cen. To sprowadziło rentowność w segmencie obligacji 10-letnich do 3,50 proc. Pozytywne oceny w kontekście aukcji tych obligacji wynikały w głównej mierze z dużego wolumenu tzw. pośrednich zleceń kupna, z którymi utożsamia się głównie zagraniczne banki centralne. W tle trwa również debata w zamkniętym kręgu państw, aspirujących do bycia gospodarczymi mocarstwami w przyszłości, tj. Brazylia, Rosja, Indie, Chiny. Państwa te oficjalnie nie wykazując się wyjątkową niechęcią do amerykańskiej waluty, a już tym bardziej nie redukują wyraźnie zaangażowania w nią, ponieważ potencjalna ogromna podaż mogłaby doprowadzić do załamania kursu dolara i drastycznego uszczuplenia wartości rezerw walutowych tych państw. Dlatego też dopóki nie zostanie wskazany instrument, który mógłby zastąpić godnie dolara (najczęściej sugestie padają na Specjalne Prawa Ciągnienia w ramach MFW), nie dojdzie do ucieczki z instrumentów denominowanych w tej walucie. Nadal jednak konieczne jest uwzględnianie ryzyka rozpędzającej się inflacji, wynikającej z dużej nadpłynności w sektorze bankowym. W sekcji raportu dotyczącej sytuacji makroekonomicznej w Stanach Zjednoczonych wskazaliśmy, że prawdopodobieństwo hiperinflacji jest minimalne. Scenariusz ten zakłada jednak zdecydowane kroki Fed w sytuacji, gdy zajdzie ku temu potrzeba. O ile trudno spodziewać się opieszałości członków FOMC, może dojść do sytuacji, w której absorpcja nadpłynności nie będzie przebiegała dostatecznie sprawnie. A to może wywołać najbardziej niebezpieczne zjawisko, w ramach którego samo antycypowanie znacznej inflacji, może do niej doprowadzić. W horyzoncie najbliższych miesięcy rozsądne jest zakładanie utrzymania status quo na rynku dolara, lecz w ramach postępującego zastępowania bezpiecznych papierów amerykańskich bardziej ryzykownymi, dolar może osiągnąć względem euro poziom 1,45.
• Złoty w pierwszej części miesiąca nieznacznie się osłabił względem poziomów z końca maja. Za dolara płacono 3,30, euro kosztowało ok. 4,55. Jednak polska gospodarka skutecznie osłabia kryzysowe impulsy płynące z zagranicy, dlatego odbiła produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna. Najistotniejszym jednak elementem, na który zwracają szczególną uwagę inwestorzy globalni, to wypłacalność Polski, a zwłaszcza administracji centralnej. Na rachunku obrotów bieżących mamy, co prawda symboliczną, lecz nadwyżkę, i mimo, że bezpośrednie inwestycje zagraniczne spadły o 1/3 względem poziomów z poprzedniego roku, to bilans płatniczy pozostaje stabilny. Negatywny impuls dla złotego wiązał się z wprowadzeniem Procedury Nadmiernego Deficytu przez komisarza Almunię, ze szczególnym wskazaniem, że osiągnięcie relacji deficytu do PKB na poziomie 3,9 proc. było silnym zaskoczeniem dla polskich władz. Nie bez znaczenia była również niezwykle trudna sytuacja na Łotwie. Pomimo przesunięcia potencjalnego wprowadzenia w Polsce euro (najwcześniej można tego dokonać w 2013, ale realnie w 2014) polska gospodarka jest wiarygodna, co przekładać się będzie stopniowo na umocnienie się złotego względem głównych walut świata. Rozsądne jest zakładanie, że do końca roku względem euro złoty będzie wyceniany na 3,90 – 4,00, a względem amerykańskiego dolara w okolicach 2,70.

Surowce i towary

Ogromne zainteresowanie drobnych inwestorów

• Mimo że hossa na rynkach surowców istotnie zahamowała, rynek i tak bił kolejne istotne opory cenowe. Zaczęto jednak wątpić, czy dotychczasowa spektakularna dynamika Chin może zostać utrzymana w drugiej połowie roku. Jeżeli okazałoby się to nierealne, , zakupy surowców szybko zostaną ograniczone. Taka sytuacja ma miejsce na rynku soi. Napływają również sygnały, że Chiny mniej importują miedzi. Choć jest to sygnał ostrzegawczy, wnikliwa analiza przepływów pieniężnych, które bazują na 4 bln RMB fiskalnego wsparcia, pozwala jeszcze utrzymywać wysoki poziom optymizmu. Bardzo duże znaczenie dla cen surowców mają obecnie drobni inwestorzy, którzy w zagregowanym ujęciu stanowią potężną siłę na rynku. Analitycy Barclays Capital oszacowali, że w I kwartale 2009 roku na rynek surowców napłynęło od nich ok. 15 mld USD, z czego ok. 10 mld poprzez tzw. produkty indeksowe.

Baltic Dry Index zachwyca spekulantów

• W szerokim spektrum rynków towarowych od początku roku wyjątkowo interesująco wyglądają ceny frachtu, których obrazem jest Baltic Dry Index (BDI). Wzrósł on o ponad 420 proc od początku roku. Tak spektakularny wynik jest efektem gwałtownej zmiany sytuacji w globalnym handlu. W 2008 roku niemal zamarł, co doprowadzało wielokrotnie do sytuacji, w których niektórzy klienci dostawali oferty darmowego przewozu. Baza była zatem niezwykle niska. Gdy okazało się, że chińska gospodarka rozwija się zdecydowanie szybciej niż kraje rozwinięte i wiele wschodzących, handel z Chinami również wzrósł. Do tego doszły problemy z dostarczaniem statków, ponieważ ich produkcja została drastycznie ograniczone ze względu na kryzys kredytowy. Kwestia ta jest o tyle interesująca, gdyż wiele jednostek było wymienianych na nowe w 2007 i 2008 roku. Nadejście kryzysu wstrzymało realizację kolejnych kontraktów i nikt nie spodziewał się tak wyraźnej poprawy gospodarki chińskiej. Dlatego obecnie mniej niż 15 proc. kontraktów na dostawę statków jest realizowanych, a handel w tym samym czasie wzrasta. Najbardziej do wzrostów poziomu BDI przyczyniły się chińskie fale zakupów rudy żelaza oraz węgla.

Metale przemysłowe (bazowe)

• Zestaw argumentów pod wzrosty cen metali przemysłowych nie oddziaływał już tak intensywnie jak w poprzednich 3 miesiącach. W kontekście spektakularnej dynamiki inwestycji w Państwie Środka optymizm nieco wyhamował. Zakupy surowców również. Teraz analitycy wyczekują potwierdzenia dotychczasowego optymizmu w postaci dobrych danych realnych (np. kolejny wzrost produkcji przemysłowej itp.) Dynamika cen miedzi wyraźnie zahamowała, jednak kupujący zdołali wywindować cenę jej tony powyżej pułapu 5.000 USD. Na tych poziomach „wyczekuje” na kolejny wzrostowy impuls. Nadal robi wrażenie dynamika importu miedzi przez Chiny, która wynosi 80 proc. r/r. Ze strony największego producenta miedzi, chilijskiej Escondidy napłynęły informacje, że w okresie lipiec-sierpień na 45 dni wstrzymane zostanie wydobycie, w celu dokonania niezbędnych inwestycji. Analitycy szacują, że do rynku nie dotrze ok. 100 tys. ton surowca, co z dużym prawdopodobieństwem utrzyma ceny powyżej 5000 tys. USD/t.
• Na rynek aluminium zaczęły napływać pozytywne informacje. International Aluminium Institute oszacował, że spadki produkcji tego metalu zostały wstrzymane. Roczna dynamika wyniosła w maju -13,0 proc., a jeszcze w kwietniu było to -13,8 proc.
• Sektor nieruchomości w Stanach Zjednoczonych nie jest nadal wsparciem dla scenariuszy wzrostowych dla cen miedzi, a w przypadku rynku aluminium, mimo, że początkowo kwietniowe dane sugerować mogły, że odbicie będzie dynamiczne, scenariusz taki okazał się jednak fałszywy. Rynek nieruchomości w Stanach jest nadal niezwykle słaby, a z racji bardzo dużych zapasów domów na rynku wtórnym, wiele miesięcy potrwa, zanim pozytywne sygnały dotrą do segmentu nowych domów. Kolejne miesiące dla rynku miedzi i aluminium dyktowane będą poprzez intensywność zakupów ze strony Chin.
• W dłuższym horyzoncie dla aluminium wsparciem będzie odradzająca się branża motoryzacyjna, jednak dopiero pod koniec III kwartału br. spodziewać się można pierwszych lepszych danych dla całej branży. Dotychczas bardzo silnie wzrasta chiński rynek (China Association of Automobile Manufacturers podało, że sprzedaż samochodów  w maju wzrosła o 34,02 proc. do 1,12 mln jednostek). Nadal jednak w ujęciu globalnym sprzedaż samochodów spada.. Rynek aluminium w trakcie czerwca był jednak silniejszy od pozostałych metali przemysłowych, stąd gorszy klimat dla całego tego segmentu nie oznacza jeszcze, że w kontekście aluminium jest podobnie.

Metale szlachetne

• Pierwsze dni czerwca na rynku złota związane była z kolejną falą wzrostów, związaną z osłabieniem się dolara, a szczególności napływem kapitału od drobnych inwestorów. W następnych tygodniach, gdy sytuacja na rynku walutowym się ustabilizowała, ceny złota przez dłuższy czas pozostawały w widełkach 920 – 940 USD za uncję. Najistotniejszym czynnikiem, który stopniowo odsuwa możliwość przebicia 1.000 USD za uncję było złagodzenie obaw względem światowej gospodarki. Odzwierciedla to m.in. poziom indeksu zmienności VIX, który znajduje się obecnie w „strefie względnego spokoju” w przedziale 20-30 pkt. Nie jest jednak rozstrzygnięta jeszcze kwestia dotycząca potencjalnie negatywnych skutków nietypowej polityki monetarnej prowadzonej przez Fed. Jeżeli w okresie wzrastających oczekiwań inflacyjnych, Fed nie będzie nadążać z usuwaniem nadwyżek płynności w systemie bankowym inflacja rozpędzi się do niebezpiecznych poziomów. Wówczas dolar amerykański gwałtownie mógłby tracić na wartości, a złoto z łatwością osiągnęłoby 1.200 USD za uncję. W świetle obecnie dostępnych danych (głównie wielkość mnożnika kreacji pieniądza), zagrożenie galopującą inflacją jest bardzo niewielkie, a hiperinflacją znikome. Za odpowiednik tej pierwszej można by uznać cenę złota na poziomie 1.300-1.500 USD, drugiej natomiast, w zasadzie każdą powyżej 1.500 USD za uncję.
• Platyna w czerwcu osiągnęła poziom 1.300 USD, lecz na tym pułapie dominującą pozycję na rynku objęli sprzedający surowiec. Pierwszy raz od 1999 roku spadł popyt na katalizatory samochodowe (ok. 50 proc. popytu na platynę), ale rośnie popyt jubilerski. Wzrósł on o 195 tys. uncji  do 1,56 mln uncji. Można oczekiwać, że stopniowe odradzanie się branży motoryzacyjnej na świecie, doprowadzi do powrotu popytu na katalizatory samochodowe i tym samym na platynę. Biorąc pod uwagę obecną fazę cyklu koniunkturalnego, z zadowalającą dozą prawdopodobieństwa można uznać, że sprzyjający klimat dla cen platyny nastąpi w horyzoncie 3 miesięcy.

Surowce rolne

Raport WASDE w centrum zainteresowania

• Przed publikacją raportu WASDE przez Departament Rolnictwa w Stanach Zjednoczonych rynek pszenicy, kukurydzy i soi był pod wpływem jedynie nastrojów na globalnych rynkach. Gdy raport został opublikowany, rynki doznały „przebudzenia”. Opinie był jednak różne. Produkcja kukurydzy spadła do 303,2 mln t, natomiast wydajność jej zbiorów spadła o 2 buszle z akra do 153,4 bu/akr. Miało to negatywny wydźwięk dla cen, który był później potęgowany doniesieniami o skali zasiewów tego zboża, która może osiągnąć w Stanach Zjednoczonych jeden z najwyższych poziomów od 1946 roku.
• Soja w tym samym czasie rosła do 12,63 USD/bu co jest 9-miesięcznym szczytem cenowym, a potwierdzeniem tego były informacje WASDE dotyczące wielkości zapasów tego surowca. 2,987 to poziom z sezonu 1976-77i stanowi to sygnał, że względnie wysokie ceny soi mają swe uzasadnienie.

Dynamika wzrostów cen cukru hamuje

• Ceny cukru zahamowały, a stopa zwrotu mierzona od stycznia 2009 roku wynosi od kilku tygodni niezmiennie ok. 30 proc.
• Jednym z głównych czynników, który zadecydował o wzrostowym rajdzie cenowym na początku roku były informacje dotyczące podaży surowca w Indiach, będących największym konsumentem na świecie i jednocześnie wiceliderem pod względem wielkości produkcji. Cukru na indyjskim rynku w sezonie 2007/2008 było zdecydowanie za dużo, co było konsekwencją systematycznej nadwyżki produkcji na przestrzeni poprzednich lat. W efekcie ceny były bardzo niskie, co w bardzo niekorzystnej sytuacji stawiało rolników. Nie dość, że ogromna nadpodaż doprowadzała do znacznych przesunięć czasowych co do zapłaty za surowiec przez punkty skupu, to niskie przychody uniemożliwiały ponadto stosowanie na odpowiednią skalę pestycydów i nawozów w sezonie kolejnym. Niezadowolenie rolników przybierało w poprzednich 2 latach często wymiar protestów. W efekcie areały upraw trzciny cukrowej spadły w sezonie 2007/2008 o ok. 12,5 proc. To odbiło się już w postaci zdecydowanie mniejszej produkcji w obecnym sezonie (2008/2009), która doprowadziła do deficytu surowca w Indiach na poziomie 3 mln ton. Pierwszy raz od dziesiątek lat Indie stały się importerem netto cukru, co również przez wymiar symboliczny skłoniło wielu spekulantów do nabywania kontraktów terminowych na ten surowiec. To wywindowało ceny do 16 centów amerykańskich za funt.
• Jak pokazują badania Departamentu Rolnictwa Stanów Zjednoczonych (USDA) od 1960 roku na rynku trzciny cukrowej mieliśmy do czynienia z 7 cyklami o długości 6-8 lat, w ramach których 2-3 lata niskiej produkcji poprzedzone były 3-4 latami jej wysokimi poziomami. Szacunki USDA wskazują, że w kolejnym sezonie również można spodziewać się deficytu na poziomie 3 mln ton. Analitycy wskazują jednak, że mamy również do czynienia z niesymetrycznym ryzykiem wskazującym, że nieco bardziej prawdopodobne jest wystąpienie zjawisk powodujących zmniejszenie podaży na rynku.
• Wydawać się może, że odradzający się temat biopaliw jest mocnym czynnikiem wzrostowym dla cen cukru, który obok kukurydzy jest bardzo popularnym surowcem do produkcji etanolu. Wzrosty cen ropy naftowej podkreślają konkurencyjność cenową tej ekologicznej alternatywy. Problem polega jednak na tym, że rynek brazylijski jest nasycony bioetanolem, a eksport jeszcze znajduje się poniżej progów opłacalności m.in. ze względu na szereg barier celnych u potencjalnych parterów gospodarczych. W efekcie do 43 proc. z 40 proc. wrośnie stopień w jakim trzcina cukrowa wykorzystywana j