Mamy najwyższą zmienność obligacji w historii, wojna w Ukrainie wydaje się nie mieć końca, a organy kształtujące politykę pieniężną podwyższyły wysokość stóp procentowych do poziomu, który w końcu jest w stanie „coś przełamać”. Po części jest to element strategii, po części konsekwencja skupienia się wyłącznie na walce z inflacją z pominięciem pozostałych potencjalnych zagrożeń.
Wstrząsające wydarzenia rynkowe w marcu oznaczają również, że prezes Rezerwy Federalnej może jednak zadecydować o zwrocie politycznym, nawet po zaostrzeniu pierwotnego stanowiska, które samo w sobie stanowiło przeciwieństwo dotychczasowej polityki. Zdziwieni? I słusznie! Próbując sformułować prognozę do końca bieżącego roku nie wiemy jeszcze, czy Fed przeprowadzi kolejne podwyżki stóp o 75-100 punktów bazowych w ramach walki z inflacją, czy też obniży stopy o 75 punktów bazowych, aby chronić kruchy system bankowy i jego podstawę, czyli mocno obciążony system gospodarczy. W jaki sposób do tego doszło i czy rzeczywiście kilka runów na banki było w stanie całkowicie zresetować oczekiwania dotyczące przyszłości? Być może w odniesieniu do polityki, jednak nie w odniesieniu do inflacji.
Od czasu upadłości Long Term Capital Management (LTCM) w 1998 r. światowe banki centralne za pomocą niskich stóp procentowych i zwiększających się zastrzyków płynności próbowały skłonić rynki do podejmowania coraz większego ryzyka, nigdy nie zmuszając jednak mocno zadłużonych banków i odważniejszych inwestorów do poniesienia realnej straty; wyjątkiem, który w istocie potwierdził tę regułę, było bankructwo Lehman Brothers i związany z tym szeroko zakrojony pakiet ratunkowy dla banków podczas światowego kryzysu finansowego.
W efekcie w marcu tego roku nastąpiła interwencja po upadłości Silicon Valley Bank (SVB), a następnie przejęcie Credit Suisse przez UBS, zaaranżowane i mocno dofinansowane przez Szwajcarski Bank Narodowy. Mówi się nawet o ubezpieczeniu wszystkich depozytów w celu zapobieżenia panice bankowej. Czy wszystkie instytucje finansowe zostały obecnie objęte kategorią „systemową”?
Na czym polegał błąd SVB, który spowodował, że w ciągu zaledwie dwóch dni akcje banku z ponad 100 USD spadły do zera? Kierownictwo banku zarządzało swoim portfelem obligacji w bezmyślny sposób, stale go powiększając w miarę napływu kolejnych depozytów, podczas gdy ich organ nadzoru – Fed – zapewniał: „Nie obawiajcie się! Inflacja jest przejściowa, niedługo znowu spadnie poniżej 2%!”.
Najwyraźniej teza o przejściowym charakterze inflacji upadła, przez co Silicon Valley Bank posłużył za ilustrację tradycyjnie rozumianej paniki – takiej, w ramach której deponenci, po utracie zaufania do banku, wszyscy naraz wycofują swoje środki. SVB miał bardzo nietypową bazę depozytową, jednak wiele regionalnych i mniejszych banków popełniło podobny błąd, lokując środki w obligacjach o dłuższym terminie wykupu, a tym samym ryzykując ucieczkę deponentów w kierunku bezpieczniejszych przystani.
Do powstania tej sytuacji przyczyniły się organy nadzoru, dopuszczając koncepcję rachunkową papierów wartościowych utrzymywanych do terminu zapadalności, umożliwiającą bankom ujmowanie posiadanych obligacji według ceny zakupu, mimo iż ich wartość na rynku była o 20-30% niższa. Nastąpiła paniczna akcja ratowania wszystkich deponentów SVB niezależnie od ich wielkości; wdrożono także nowy instrument Fed – Bankowy Program Finansowania Terminowego (BTFP – serio), umożliwiający każdemu bankowi pożyczkę płynności w oparciu o portfel papierów wartościowych utrzymywanych do terminu zapadalności według ich ceny nominalnej, zamiast według ceny rynkowej – i voila, problem rozwiązany! Ale czy w istocie?
Nie – ponieważ co się stanie, gdy koszty finansowania banku po stronie pasywów – koszty jego depozytów – wzrosną, nawet jeżeli deponenci nie wycofają wszystkich swoich środków, ale zaczną szukać możliwości ich ulokowania przy wyższym oprocentowaniu? Banki długo ignorowały swoich klientów, skupiając się na obsłudze olbrzymich potrzeb z zakresu inżynierii finansowej spółek o największej kapitalizacji, funduszy private equity, venture capital i funduszy hedgingowych. Obecnie deponenci stracili cierpliwość. Mają dość zbyt małej przejrzystości, braku obsługi i braku oprocentowania. Jeszcze tydzień temu, kiedy spodziewano się, że Fed podwyższy krótkoterminowe stopy procentowe znacznie powyżej 5%, największe amerykańskie banki głównego obrotu pieniężnego płaciły zerowe odsetki od rachunków bieżących!
Głównym problemem z obecnym kryzysem bankowym jak na razie nie jest kwestia wypłacalności banków, ale pytanie, czy banki będą w stanie w dalszym ciągu generować zyski, jeżeli koszty finansowania wzrosną, a środki faktycznie „zostaną przeniesione gdzie indziej”. Co powiecie na przykład na amerykańskie sześciomiesięczne obligacje skarbowe z rentownością w wysokości 4,50%? Duże banki mogą funkcjonować jedynie pod warunkiem, że dysponują odpowiednią ilością pasywów, depozytów, aby sfinansować swoje aktywa. Jeżeli klienci wycofują pieniądze z jakiegokolwiek powodu, w szczególności w ramach paniki, banki są zmuszone do upłynnienia aktywów. I na tym właśnie polega obecny kryzys.
Ale dość już o panice bankowej, choć powyższe czynniki ryzyka nieuchronnie zaważyły na tematyce niniejszej prognozy na II kwartał przewidzianej jeszcze przed marcowym chaosem bankowym, tj. na Grze w Rozdrobnienie. Tak określiliśmy globalną potrzebę zabezpieczenia dostępu do energii, innych kluczowych zasobów, łańcuchów dostaw i mocy obliczeniowej (przede wszystkim w postaci półprzewodników), ale także sposób, w jaki powstają i kształtują się nowe sojusze w celu przywrócenia równowagi na świecie, odchodząc od dominacji Zachodu.
Moglibyśmy nazwać to zjawisko deglobalizacją, jednak świat nadal ma charakter globalny pod względem handlu, staje się tylko bardziej rozdrobniony na określone bloki. Poruszanie się po tych blokach będzie kluczowe w kontekście inwestowania nie tylko w tym roku, ale również w ciągu najbliższych kilkudziesięciu lat.
Zarówno strategia, jak i taktyka jeszcze nigdy nie były tak ważne, ponieważ rozdrobniony i częściowo zdeglobalizowany świat oznacza nowe możliwości produkcyjne w obszarach, w których wcześniej takie możliwości nie istniały, aby zabezpieczyć łańcuchy dostaw, co będzie się wiązać z ogromnymi inwestycjami, podobnie jak trwająca zielona transformacja. Z drugiej strony inne bloki mogą mieć nadwyżkę zdolności produkcyjnych. Bez względu na to, uwzględnienie Gry w Rozdrobnienie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych będzie miało zasadnicze znaczenie, ponieważ dotychczasowe szerokie, dostrojone i w pełni zglobalizowane sieci rozpadają się, tworząc nowe fragmenty i układy.
Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i dyrektor ds. inwestycji Saxo Banku
Wojciech Boczoń