Choć na świecie tylko dwie rzeczy są pewne – śmierć i podatki, coraz częściej chciałoby się dopisać trzeci punkt – nieobliczalność pogody. Wydawać się może, że im bliżej do opracowania dobrego modelu prognostycznego, realia dobijają czasami ludzi, którzy niejedną noc poświęcili na dopracowywanie projektu. Który model mógł przewidzieć taką częstotliwość trąb powietrznych nad Polską, jaką obserwujemy ostatnio? To pokazuje, jak niewiele wiemy o naszym domu – Ziemi, a poświęcamy wiele sił na zbadanie jak największej części wszechświata. Choć bazą dla inwestorów nie są bezpośrednio tak gwałtowne zjawiska jak tornada, nieobliczalność zmian w naszej atmosferze kreuje przy okazji nowe inwestycyjne obszary.
Analogicznie do nieobliczalności pogody nawiązać można do rynków finansowych. Przed przypadkowością i niespodziewanymi gwałtownymi zwrotami w „klimacie” na znanych szerokiemu spektrum społecznemu giełdach chronią instrumenty pochodne. Derywaty mogą zatem świetnie nadać się do ochrony podmiotów, które mogą generować dotkliwe straty w przypadku niekorzystnej pogody. Kto może być zatem najbardziej zainteresowany takimi narzędziami?
Mnożą się tu przykłady nawiązujące do przedstawicieli branży energetycznej, którzy w ciepłe dni zimą stają w obliczu mniejszych zysków (chłodne lato również daje im się we znaki), restauratorów, którzy zdecydowali się obsługiwać klientów pod gołym niebem lub przy niewielkim zadaszeniu, a chłód – i przy okazji deszcz – skutecznie zniechęcają do biesiad w takich warunkach. Są też organizatorzy imprez masowych, którzy nadal bardzo rzadko dysponują krytymi obiektami, a oni doskonale wiedzą ile kosztuje zmiana terminu, bądź – co gorsza – odwołanie koncertu, czy turnieju sportowego, nawet średniej kategorii. Zabezpieczenia szukają oczywiście rolnicy, dla których długotrwałe susze, bądź nawet nieco mniejsze dysproporcje dni ciepłych i słonecznych względem deszczowych mogą znaleźć bolesne odzwierciedlenie w postaci kiepskich zbiorów. Zakres zainteresowanych obejmuje właścicieli pól golfowych, hoteli, lotnisk a nawet myjni samochodowych, dlatego może nawet zaskakiwać, dlaczego dopiero lata 90-te są początkiem tego segmentu rynków finansowych.
Rosnący rynek przyciąga oczywiście spekulantów, dlatego nie jest niespodzianką, iż na równi z przedsiębiorstwami z realną ekspozycją na nieoczekiwane zmiany pogody, uczestniczą fundusze hedge, banki inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe i wąskie grono indywidualnych inwestorów. W nawiązaniu do grupy bezpośrednio narażonej na psikusy natury warto odpowiedzieć na pytanie, dlaczego zapomniano o tradycyjnych ubezpieczeniach. Otóż nie zapomniano. Derywaty pogodowe są cennym uzupełnieniem tradycyjnego rynku ubezpieczeń, gdyż obejmują zdarzenia bardziej powszechne (z przypisanym większym prawdopodobieństwem) i oczywiście mniej kosztowne, natomiast tradycyjne ubezpieczenia uwzględniają bardziej skrajne zjawiska – o mniejszym prawdopodobieństwie wystąpienia i odpowiadającym większym szkodom w ekwiwalencie pieniężnym. Derywaty pogodowe są zatem bardziej czułe, gdzie umowy ubezpieczeń mają zazwyczaj binarny charakter. Rolnik, który mimo braku odnotowania suszy na poziomie klęski żywiołowej może ponieść dotkliwe straty, dzięki instrumentom pochodnym z bazą w postaci wielkości opadów ma możliwość zrekompensowania strat.
Instrumentarium
Przepis jest bajecznie prosty. Z meteorologicznych obserwacji temperatury czy opadów w danym okresie tworzy się skwantyfikowany obraz w postaci indeksu. Do każdej jednostki przypisuje się kwotę pieniężną – powstaje instrument finansowy. Na tym kończy się klarowność, ponieważ wycena niektórych zjawisk jest już niezwykłym wyzwaniem nawet dla koncepcji wyceny Black`a i Scholes`a. Model wyceny opcji opiera się na założeniu, iż ruchy cenowe bazowych instrumentów są absolutnie przypadkowe. Choć niektórzy spierają się z tym założeniem, podważając skuteczność modelu, w przypadku pogody nie ma mowy o niezależności kolejnych odczytów temperatury. Intuicyjnie moglibyśmy obalić ten aspekt, gdyby w lipcu spotykane były temperatury ujemne. Realia znamy.
W grupie dość szerokiego już spektrum instrumentów pogodowych wyróżnić można dwa podstawowe, które z racji ogromnego zainteresowania firm energetycznych skupione są na temperaturze. Pierwszy to kontrakt Heating Degree Days (HDD), w ramach którego kalkuluje się na przykład średnią dzienną temperaturę w danym mieście (dane oczywiście dostarcza renomowany instytut badawczy) i jeżeli jest ona niższa niż temperatura bazowa, odejmuje się nasz odczyt od tej stałej. Za stałą najczęściej przyjmuje się 65 st. F (USA) lub 18 st. C (Europa), W cieplejszych klimatach jest już to analogicznie 75 stopni oraz 21 stopni. Gdy średnia dobowa temperatura wyniesie w Warszawie na przykład 15 stopni, wówczas HDD wynosi 3, gdy odnotowana średnia jest wyższa, wartość HDD to 0. Opracowując ten model uznaje się, iż powyżej 65 st. F (18 st. C) nie ma sensu włączania ogrzewania. W opozycji są instrument oparte o Cooling Degree Days (CDD), gdzie stosuje się tą samą bazę, lecz uznaje się, że w typowych warunkach nie uruchamia się klimatyzatorów poniżej 65 st. F (18 st. C). Jeżeli zatem na przykład w Warszawie odnotuje się 28 st. C, CDD wyniesie 10. Poniżej benchmarku wartość CDD to 0.
W praktyce w strukturze kontraktu zarówno HDD jaki CDD agreguje się w ramach dłuższych okresów, na przykład miesiąca. Wówczas po prostu sumuje się wyznaczone w cyklu dziennym HDD lub CDD oraz oczywiście przemnaża się przez ustaloną kwotę. Ze względu jednak na fakt, iż największy obrót derywatami pogodowymi odbywa się na rynkach pozagiełdowych (OTC), dość często można spotkać odmienne parametry. Ponadto, z racji „szycia instrumentów na miarę”, łatwiej już o stworzenie parametrów pod kontrakty oparte o opady, siłę wiatru, wilgotność czy nasłonecznienie. Otwiera się zatem chociażby pole do popisu dla kurortów narciarskich, czy elektrowni słonecznych. Niemniej zaprezentowane wcześniej parametry jednak dominują. Są one również podstawą w przypadku instrumentów na regulowanych rynkach, takich jak Chicago Mercantile Exchange.
Rynek
Choć pierwsze „przymiarki” miały miejsce na początku lat 90-tych, za rok urodzin tego segmentu rynku finansowego uznaje się 1997 rok, kiedy pierwsze transakcje zawarł energetyczny gigant – Enron. Rynek błyskawicznie zaczął się rozszerzać, gdyż kolejne badania potwierdzały, iż ekspozycja na ryzyko pogodowe dotyczy dosłownie każdej działalności – kwestia tylko, na ile jest to silny wpływ. Problemem jest również kalkulacja, jaki dokładnie wpływ ma pogoda na wyniki finansowe. Gdy fala nabierała kształtu i rozmiaru – przyszła zapaść, gdyż pionier rynku w spektakularnych okolicznościach upadł. Niemniej idea rynku instrumentów pochodnych opartych o pogodę okazała się słuszna, czego potwierdzeniem jest utrzymująca się dwucyfrowa roczna dynamika wolumenów transakcji.
Dziś w całym przedsięwzięciu uczestniczą setki firm, z firmami ubezpieczeniowymi, bankami i funduszami hedge na czele. Dzięki temu pośrednictwu dostęp do rynku mają indywidualni inwestorzy, którzy zyskali potencjalny cenny składnik swoich portfeli. Nie jest jednak tajemnicą, iż racjonalna propozycja (ze względu na kwotowania cen i spektrum strategii inwestycyjnych) obejmuje raczej majętne jednostki. Dużą sympatię zatem zyskała ekspozycja na pogodę wśród klientów bankowości prywatnej. W zasadzie każdy gracz z czołowych miejsc tego segmentu bankowości na świecie oferuje adekwatne produkty. W przypadku funduszy hedge natomiast przy okazji można uzyskać dostęp do zaawansowanych strategii inwestycyjnych. Ekspozycję na pogodę można dziś uzyskać poprzez kontrakty futures, forward, opcje i swapy. Nie jest większym problemem stworzenie w zasadzie dowolnego profilu wypłat. Jedynie wyobraźnia nakreśla granice.
Standaryzowane instrumenty są również dostępne na wspomnianym wcześniej Chicago Mercantile Exchane, Intercontinental Exchange czy London International Financial Futures and Options Exchange. Problemem, bez względu na to, czy mamy do czynienia z regulowanym rynkiem czy też pozagiełdowymi transakcjami, nadal jest płynność. Uważny analityk jest w stanie wskazać, kto dokładnie stoi za danym zleceniem. Sprawę komplikuje również kwestia „wspólnego języka” wyceny niektórych instrumentów, gdyż poza wspomnianym wcześniej odrzuceniem założenia o błądzeniu losowym dochodzą inne charakterystyczne cechy pogody. Zaliczyć tu można fakt, iż celniejsze prognozy dotyczą zimy względem lata, a prawdziwy chaos potrafi zagwarantować okres przejściowy w postaci wiosny bądź jesieni. Skuteczność trafień spada w miarę wydłużania horyzontu, co intuicyjnie wydaje się oczywiste, ponieważ prognozowanie pogody na dzisiejszy wieczór jest łatwiejsze niż tej odległej o tydzień. Rynki obligacji i akcji nie mają już tak klarownych właściwości (przynajmniej w kontekście założeń modelów wyceny). Często jest zatem tak, iż każdy uczestnik transakcji w ramach „czarnych skrzynek” dysponuje własnym modelem wyceny. Niemniej rynek opcji funkcjonował sprawnie jeszcze przed 1973 (opracowanie modelu BSM), lecz model, który zaakceptowany zostanie przez zdecydowaną większość wywoła rewolucję zbliżoną do tej z rynków opcji na początku lat 70-tych. Niektórzy jednak widzą niezwykłą zaletę rynku instrumentów pogodowych chociażby w fakcie, iż bez względu na napór fal popytu nie da się wmówić graczom, że temperatura w Warszawie osiągnie danego dnia średnią 70 st. Celsjusza. W naturalny sposób przybliża się on zatem do efektywności i racjonalności.
Perspektywy
Choć rynek derywatów pogodowych jest jednym z najmłodszych, już bardzo wyraźnie odznaczył swoje zalety w kontekście zarządzania ryzykiem pogodowym. Oczywiście, czeka nas jeszcze długa droga, zanim wszystkie podmioty z ekspozycją na to ryzyko uświadomią je sobie, oraz co ważniejsze, skalkulują. Perspektywy są niemal niezagrożone. Świadczyć może o tym szybkie wyzdrowienie po zapaści spowodowanej upadkiem Enronu.
Z perspektywy inwestora, rozwój w powyższym segmencie oczywiście również wypada korzystnie. Priorytetem na chwilę obecną jest konsekwentne zwiększanie płynności na rynku. Zakładając rozwój w tym aspekcie, porównywalne tempo przypisać będzie można nowym ofertom produktowym. Dziś najłatwiej uzyskać dostęp z perspektywy bankowości prywatnej oraz funduszy hedge, które zyskując nowe instrumenty komponują zaawansowane strategie. Uwzględniają one przy okazji także bliski rynek praw do emisji dwutlenku węgla czy instrumenty oparte o surowce (głównie energetyczne). W perspektywie kilku lat brak ekspozycji na pogodę będzie uznawany za niedopuszczalny w racjonalnie zdywersyfikowanym portfelu.
Michał Poła
www.InwestycjeAlternatywne.pl
Artykuł pochodzi z archiwalnego numeru Przeglądu Finansowego Bankier.pl.
Chcesz otrzymywać aktualne informacje, nowe wywiady oraz podsumowanie najważniejszych wydarzeń mijającego tygodnia ze świata finansów?
Zapisz się na bezpłatną subskrypcję Przeglądu Finansowego Bankier.pl, by w każdy poniedziałek otrzymywać najnowszy numer naszego tygodnika.
Zapraszamy na http://www.bankier.pl/przeglad/! |
Wojciech Boczoń