Miniony rok okazał się jednym z najlepszych w historii dla rynku instrumentów dłużnych. W zasadzie z niewielkimi wahaniami w poszczególnych miesiącach obligacje drożały nieprzerwanie przez cały rok i chyba tylko w maju i w sierpniu mieliśmy do czynienia z głębszymi korektami, jednak i te po dwóch – trzech tygodniach były zapominane.
Jarosław Karpiński – To był taki rok, który na rynku obligacji zdarza się raz w cyklu gospodarczym, czyli niezbyt często, a powody takiego zachowania można byłoby mnożyć.
Pierwszym trywialnym powodem jest to, że kiedy rozpoczynał się rok 2012 obligacje były po prostu tanie. Rentowności obligacji 10-letnich oscylowały wokół poziomów 5,90 – 5,95 proc., a przypomnijmy, że Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) poprzez interwencyjne zakupy pod koniec 2011 r. wyznaczył niejako na 6 proc. górną granicę rentowności, powyżej której poziomy stawały się nieakceptowalne dla Ministerstwa Finansów. Po drugie trudno było oprzeć się wrażeniu, że w Polsce rząd nieprzymuszany przez żadne międzynarodowe instytucje zabrał się dość ostro do pracy w nowej kadencji i nowym roku. Zarówno wprowadzenie nowego poziomu stawki rentowej, jak i szybkie przeprocesowanie idei podatku od kopalin bezsprzecznie zwiększają przychody budżetu, a w konsekwencji poprawiają wskaźniki deficytu budżetowego.
Pomogło wiele czynników
W dalszej części rząd zajął się sprawami zmierzającymi do racjonalizacji wydatków budżetowych. Tu oczywiście najważniejsza była reforma emerytalna, zarówno powszechna, jak i dla służb mundurowych, obie ostatecznie zostały podpisane przez prezydenta w czerwcu. W powiązaniu z ciągle wysokimi odczytami aktywności gospodarczej lub co najmniej relatywnie wysokimi na tle europejskim, te działania szczególnie podobały się inwestorom zagranicznym, którzy hurtowo zwiększali zaangażowanie w polskich obligacjach skarbowych.
Kolejnym czynnikiem wspierającym były działania instytucji europejskich, w tym przede wszystkim Europejskiego Banku Centralnego (EBC). Już pierwsze tygodnie nowego roku przyniosły kilkukrotną interwencję EBC na rynkach obligacji krajów peryferyjnych. W kolejnym okresie rynki finansowe czekały na „dodruk pieniądza” poprzez 3-letnie operacje refinansowe (LTRO – Long-term refinancing operations). Banki pod zastaw aktywów otrzymują gotówkę, którą ponownie mogą inwestować na rynku. W drugiej takiej operacji w lutym EBC pożyczył bankom 529,5 mld euro i „kupił tym” sporo czasu dla polityków, aby ci zaczęli wypracowywać polityczno-gospodarcze plany naprawy europejskich finansów. Europejskim oficjelom można wprawdzie zarzucić, że powtarzające się spotkania na szczytach niewiele wnosiły pomysłów ratowania finansów, jednak trzeba z pewnością zrozumieć, że Unia Europejska to nie jest jednolite ciało i wszystkie decyzje muszą zawierać pewien kompromis. Jednak patrząc całościowo na ubiegły rok nie można nie zauważyć, że został wprowadzony nowy pakt fiskalny, zdefiniowano dokładniej rolę jaką mają pełnić ogólnoeuropejskie fundusze ESM i EFSF w stabilizowaniu napięć finansowych, uzgodniono wprowadzenie wspólnego podatku od transakcji finansowych. Niewątpliwie dużo jest jeszcze do zrobienia, ale wygląda na to, że przez te trzy lata trwania LTRO spora część systemowych niedociągnięć zostanie zniwelowana.
Letnia euforia zakupów
Przytaczając kolejne powody trzeba także wspomnieć, że wiosna ubiegłego roku przyniosła kryzys zaufania do funduszy rynku pieniężnego. Do tego faktu przyczyniło się kilka bankructw emitentów nieskarbowych, w konsekwencji czego z kilku funduszy tej grupy nastąpił potężny odpływ aktywów, który znalazł ujście w typowych funduszach obligacji.
W takim obrazie rynku pierwsze półrocze 2012 r. było bardzo pozytywne zarówno dla inwestorów na rynku obligacji, jak i dla Ministerstwa Finansów (MF), które na koniec półrocza zrealizowało już 80 proc. całorocznych potrzeb pożyczkowych. Taki poziom zaawansowania pozwolił MF znacznie ograniczyć podaż długu na rynku pierwotnym oraz elastycznie reagować w sytuacji spadku cen obligacji. Kiedy te dane zostały opublikowane, wszyscy zdali sobie sprawę, że obligacji najzwyczajniej w świecie zabraknie i każdy czy lokalny czy międzynarodowy inwestor chciał kupić jak najwięcej polskich obligacji skarbowych. Ponieważ jednak okazji do ich kupna na rynku pierwotnym było niewiele, cała para poszła w rynek wtórny i miesiące letnie najlepiej opisać słowem euforia – dzień po dniu ceny obligacji rosły, a rentowności spadały.
A potem przyszła jesień
Wraz z początkiem jesieni na obligacje coraz silniej zaczęły wpływać procesy w sferze monetarnej. Wprawdzie jeszcze w maju Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podwyższyła stopy procentowe tłumacząc to, zbyt wysokim poziomem inflacji utrzymującym się na podwyższonym poziomie od wielu miesięcy, ale po części była to również obrona reputacji RPP, po tym, jak w poprzedzającym miesiącu RPP de facto zapowiedziała taki ruch. Już po majowym posiedzeniu Rady zaczęły być publikowane znacznie słabsze dane gospodarcze, dzięki czemu rynek obligacji praktycznie nie przejął się tą wiosenną decyzją. Kolejne oficjalne projekcje inflacji i prognozy PKB były obniżane i w końcu w listopadzie, po miesiącach odkładania decyzji i upewniania się, że gospodarka faktycznie zwalnia, RPP rozpoczęła cykl obniżek i oczywiście w grudniu dokonała kolejnego cięcia. Kluczowe przy tym było słowo „cykl” dające dużą swobodę interpretacji, a ponieważ niektórzy członkowie RPP w swoich wypowiedziach sugerowali konieczność bardzo głębokiego luzowania polityki monetarnej ostatnie miesiące roku przyniosły kolejną odsłonę drożejących obligacji. Na koniec roku krzywa rentowności wyceniła już cięcia stóp na 3 proc.
Podsumowując cały rok w liczbach, wszystkie segmenty krzywej rentowności kończą rok na znacznie niższych poziomach rentowności, w stosunku do tych z początku roku. Krótkoterminowe obligacje dwuletnie zakończyły rok na poziomie 3,09 proc., czyli o 174 pb niższym, a obligacje pięcioletnie i dziesięcioletnie zakończyły miniony rok na poziomach 3,20 proc. i 3,72 proc., czyli odpowiednio aż o 212 pb i 216 pb niższych niż rozpoczynały.
Co przyniesie 2013?
Czego możemy spodziewać się w 2013 roku? Z pewnością takich wyników jak w minionym roku nie będzie. Krzywa rentowności wycenia w tej chwili cięcia stóp procentowych o 125 pb od obecnego poziomu, które dopiero muszą zostać dostarczone. Dopiero głębsze cięcia niż te mogłyby spowodować kolejną odsłonę drożejących obligacji, ale trzeba zadać sobie pytanie „a co jeśli nie będą dostarczone?” Z pewnością polskiemu rządowi trudniej będzie być tym jedynym aktywnym, bo praktycznie we wszystkich krajach, szczególnie tych z południa Europy wdrażane są reformy i programy oszczędnościowe, a Irlandia i Portugalia wskazane zostały przez EBC jako wzory do naśladowania. Coraz trudniej będzie też pokazywać wyjątkowo dobre wskaźniki gospodarcze, bo po pierwsze w Polsce się pogarszają, a niektórych krajach już zaczynają odbijać. Zdecydowanie trudniej teraz oczekiwać także umocnienia naszej rodzimej waluty, która zakończyła ubiegły rok na pierwszym miejscu wśród walut rynków wschodzących, a to z pewnością było sporą zachętą dla inwestorów zagranicznych do inwestowania w Polsce. Trudniej też będzie pokazywać deficyt pod kontrolą, bo w 2013 r. osiągniecie poziomu ok. 3 proc. to nie będzie nic nadzwyczajnego w Europie. Także mniej zachęcająco dla nowych inwestorów wyglądają rentowności polskich obligacji poniżej 4 proc., podczas gdy w niektórych krajach powyżej 6 proc. Zresztą już od kilku miesięcy widać coraz więcej pozytywnych informacji między innymi z krajów południa Europy. Warto zauważyć, że stopy zwrotu z obligacji greckich, portugalskich, irlandzkich czy włoskich były znacznie wyższe niż w Polsce, co pokazuje, że kryzys zaufania do aktywów finansowych tamtych rynków już minął.
Może zabraknąć obligacji?
Oczywiście wcale ten rok nie musi być od razu negatywny. W końcu będziemy mieli sporą liczbę informacji pozytywnych o obligacjach. Inflacja obniża się i ten proces będzie jeszcze trochę trwał, a dopóki będzie coraz niższa to z pewnością będzie podtrzymywało dobre nastroje. Jak na razie nie widać przeszkód z podejmowaniem przez RPP kolejnych decyzji obniżających stopy procentowe i dopóki nie pojawią się niespójne stanowiska wśród poszczególnych członków RPP, tak długo rynek może mieć nadzieję nawet na większe cięcia niż te już wycenione. A może spowolnienie gospodarcze będzie na tyle istotne, że w ogóle spowoduje zmianę stylu myślenia większości członków RPP, co do „właściwego” poziomu stóp procentowych i RPP pójdzie śladem niektórych banków centralnych, jak Amerykańska Rezerwa Federalna, Bank Anglii, Europejski Bank Centralny, czy nawet nasi południowi sąsiedzi z Czech i stopa referencyjna zostanie obniżona do poziomu realnie negatywnego, czyli poniżej poziomu inflacji. W tym roku powinna także zostać zdjęta procedura nadmiernego deficytu, co mogłoby spowodować podwyższenie ratingu Polski, a to z pewnością odbiłoby się pozytywnie na rynku obligacji. Wreszcie Ministerstwo Finansów już w zeszłym roku prefinansowało 28 proc. tegorocznych potrzeb pożyczkowych, stąd może się okazać, że podaż obligacji będzie na tyle mała, że w którymś momencie może ich znowu „zabraknąć”.
Trudno jest z pewnością wskazać jedną liczbę, jakiej oczekiwalibyśmy z polskiego rynku obligacji w 2013 r. Jednego natomiast możemy być w miarę pewni, znacznie wyższej zmienności rynku, na którą będziemy aktywnie reagować.
Autor jest zarządzającym funduszami w ING Investment Management (Polska) S.A.
