Należy równocześnie podkreślić, że pojawiające się w ramach zglobalizowanego systemu finansowego nowe, coraz bardziej skomplikowane i oderwane od sfery realnej gospodarki usługi i instrumenty finansowe, jak również nowe formy działalności instytucji finansowych, stanowią poważne wyzwanie dla ustawodawcy, który musi dostosowywać obowiązujące regulacje prawne do tych nowych zjawisk.
Spółki akcyjne poszukujące środków potrzebnych do finansowania bieżącej działalności oraz potrzeb inwestycyjnych mogą obecnie korzystać z wielu źródeł pozyskiwania kapitału. Podejmowane przez uprawnione władze spółek decyzje w sprawie wyboru źródeł pozyskiwania kapitału finansowego, jak również decyzje dotyczące struktury tego kapitału, mają kluczowe znaczenie dla funkcjonowania przedsiębiorstw – ich właściwego i efektywnego działania.
Warto przy tym zauważyć, że pozyskanie przez spółkę źródła finansowania, którego bieżąca obsługa będzie bardziej kosztowna niż korzyści generowane przez to źródło – może potencjalnie doprowadzić do utraty płynności finansowej, a w konsekwencji nawet do upadłości spółki. Wybór źródeł finansowania powinien więc być dokonany zgodnie z zasadą jak najniższego kosztu pozyskania kapitału oraz jednocześnie jak najniższego poziomu ryzyka ponoszonego przez przedsiębiorcę w związku z jego pozyskiwaniem.
Kapitał finansowy wykorzystywany przez spółki akcyjne w ich działalności jest zwyczajowo w literaturze dzielony – przyjmując za kryterium podziału jego pochodzenie – na następujące grupy:
kapitały własne – czyli kapitał finansowy wniesiony przez akcjonariuszy (tzw. kapitał własny zewnętrzny, jak np. kapitał zakładowy) oraz kapitał finansowy wypracowany przez spółkę w trakcie jej działalności (tzw. kapitał własny wewnętrzny, jak np. zysk zatrzymany w spółce akcyjnej) oraz
kapitały obce – czyli kapitał pochodzący od wierzycieli spółki akcyjnej (przykładowo będą to zobowiązania krótko- i długoterminowe z tytułu zaciągniętych kredytów lub pożyczek).
W praktyce obrotu gospodarczego spółki akcyjne finansują swoją działalność zarówno z kapitału własnego, jak i obcego – przy zachowaniu odpowiedniej relacji pomiędzy nimi. Przy czym możliwość finansowania działalności operacyjnej i strategicznej spółki akcyjnej w oparciu o kapitały własne lub o kapitały obce jest uzależniona przede wszystkim od stopnia rozwoju sektora usług bankowych i sektora inwestycyjnego w obrębie krajowego systemu finansowego.
Historia pozyskiwania kapitału
Ewolucja systemu finansowego w gospodarce wolnorynkowej, która miała charakter niezwykle dynamicznego rozwoju – i w konsekwencji przekształciła go w największą i najważniejszą część systemu gospodarczego – przebiegała w trzech zasadniczych etapach.
Pierwszy z tych etapów, określany w literaturze mianem kapitalizmu właścicielskiego, jest charakterystyczny dla gospodarki okresu wczesnego uprzemysłowienia. Okres ten charakteryzował się słabo rozwiniętą techniką i technologią, których zastosowanie w procesach wytwórczych wymagało ponoszenia ogromnych nakładów finansowych, znacznie przewyższających możliwości samofinansowania się przedsiębiorców. Dlatego przedsiębiorcy poszukujący źródeł dodatkowego kapitału na sfinansowanie prowadzonej działalności zwracali się ku bankom uniwersalnym. Stały się więc one, dzięki udzielanym kredytom, instytucjami odgrywającymi dominującą rolę w finansowaniu potrzeb gospodarczych.
Dodatkowo bank uniwersalny pełnił w tym czasie rolę wszechstronnego organizatora przepływu pieniądza w gospodarce, a także podmiotu poddającego ocenie jakość kapitału, jak również podmiotu odpowiedzialnego za niezakłócony jego obieg w toku realizacji transakcji o charakterze gospodarczym. Rynek kapitałowy w tym okresie pełnił marginalną rolę, z powodu jego niewielkiej głębokości – co utrudniało pozyskiwanie na nim kapitału finansowego – jak również małej płynności, która zniechęcała potencjalnych inwestorów.
W kolejnym etapie, nazywanym kapitalizmem menedżerskim – charakterystycznym dla gospodarki typu przemysłowego, rola rynków kapitałowych znacząco się zwiększyła. Obok już funkcjonujących banków uniwersalnych o ugruntowanej pozycji rynkowej, powstawały nowe instytucje finansowe, które aktywnie uczestniczyły w gromadzeniu i alokowaniu kapitałów finansowych. Należy jednocześnie podkreślić, że w tej fazie przedsiębiorstwa powiększały się i specjalizowały, czego skutkiem było m.in. rozdzielenie funkcji właściciela i funkcji menedżera w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Menedżerowie zaś, poszukując nowych czynników wzrostu i większych zysków, zwrócili się ku nowym źródłom finansowania, co dodatkowo stymulowało rozwój rynku pieniężnego i kapitałowego.
Etap kapitalizmu menedżerskiego wyłonił dwa podstawowe modele pozyskiwania kapitału, różniące się ze względu na źródło. Pierwszy z tych modeli zakłada pozyskiwanie kapitałów finansowych za pomocą instytucji i instrumentów finansowych właściwych dla rynku kapitałowego. Model taki jest charakterystyczny m.in. dla Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, dlatego w literaturze określany jest mianem modelu anglo-amerykańskiego albo modelu zorientowanego rynkowo. Drugi z modeli zakłada pozyskiwanie kapitałów przede wszystkim na rynku bankowym i jest charakterystyczny dla takich państw jak Niemcy czy Japonia, dlatego w literaturze określany jest mianem modelu reńsko-japońskiego lub modelu kontynentalnego.
W modelu opartym na rynku kapitałowym, spółki akcyjne pozyskują kapitał finansowy przede wszystkim poprzez emisje zbywalnych instrumentów finansowych (głównie akcji). Szybko rosnąca podaż tych instrumentów, o konkurencyjnej wobec klasycznych lokat bankowych stopie zwrotu z kapitału, stymuluje dynamiczny rozwój tego rynku. Inwestorów do zakupu akcji zachęca nie tylko relatywnie wysoka stopa zwrotu z inwestycji, lecz także wysoka płynność tych instrumentów finansowych. Efektem jest dalszy wzrost płynności i głębokości rynku kapitałowego, co skutkuje coraz łatwiejszym pozyskiwaniem kapitału finansowego z tego rynku, umożliwiając jednocześnie alternatywne wobec lokat bankowych inwestowanie przez podmioty dysponujące nadwyżkami pieniężnymi.
W rezultacie takiego ukształtowania systemu szybko rozwijają się fundusze inwestycyjne, które dzięki stosowanym mechanizmom dywersyfikacji portfela oferują inwestorom możliwość ograniczenia ryzyka inwestycyjnego, przy jednoczesnym zapewnieniu stopy zwrotu konkurencyjnej wobec lokat bankowych. Wzrost roli funduszy inwestycyjnych prowadzi zaś w rezultacie do spadku znaczenia banków uniwersalnych, które swoje działania zaczynają skupiać na rozliczaniu transakcji finansowych o charakterze bieżącym.
Równocześnie warto wskazać, że cechą charakterystyczną tego modelu jest mocno zarysowany wewnętrzny podział rynku finansowego na sektory: inwestycyjny, ubezpieczeniowy i bankowy – czego efektem jest silna specjalizacja instytucji finansowych. Obejmuje ona także sektor bankowy, tak więc banki koncentrują się albo na tradycyjnej działalności o charakterze depozytowo-kredytowym, albo na działalności inwestycyjnej prowadzonej w ramach rynku kapitałowego.
Wyróżnikiem modelu kontynentalnego jest pozyskiwanie kapitału finansowego przez spółki akcyjne przede wszystkim w postaci kredytów bankowych, udzielanych im przez banki uniwersalne. W modelu tym banki uniwersalne odgrywają dominującą rolę na rynku finansowym i mają szczególne znaczenie dla zapewnienia sprawnego, właściwego, efektywnego i bezpiecznego funkcjonowania całego systemu finansowego – a w konsekwencji systemu gospodarczego.
(…)
Powstanie przemysłu usług finansowych
Dynamiczny rozwój rynku finansowego jest fundamentem dla powstania kolejnej fazy rozwoju systemu finansowego – fazy kapitalizmu instytucjonalnego. Jej wyróżnikiem jest silny wzrost aktywności instytucji finansowych. Odchodzą one od pełnienia funkcji pośrednika finansowego, czyli od kojarzenia ze sobą kapitałodawców i kapitałobiorców, zaczynają natomiast coraz elastyczniej i efektywniej dostosowywać działalność i ofertę do przemian zachodzących w obrębie systemu finansowego i gospodarczego.
Celem tych działań jest jak najpełniejsze zaspokojenie potrzeb klientów – by oferowane instrumenty finansowe i usługi przyjmowały postać rozwiązań „szytych na miarę”, idealnie dopasowanych do stawianych wobec nich wymagań. Wzrasta więc konkurencja, co prowadzi do znacznego obniżenia kosztu oferowanych przez banki usług i instrumentów finansowych.
W krajach wysoko rozwiniętych powstaje tzw. przemysł usług finansowych, tworzony przez instytucje zaliczane do różnych segmentów rynku finansowego, które oferują coraz bardziej skomplikowane usługi i instrumenty finansowe. Wzrastająca konkurencja na tym rynku prowadzi z jednej strony do obniżenia kosztu pozyskania kapitału przez spółki akcyjne; z drugiej strony jednak wzrost konkurencji pomiędzy instytucjami finansowymi zwiększa ryzyko podejmowanej przez nie działalności, czego efektem jest wzrost ogólnego poziomu ryzyka dla całego systemu finansowego.
Specyfika polskiego systemu finansowego
Analiza struktury polskiego systemu finansowego prowadzi do konkluzji, że Polska powinna zostać zaliczona do grupy państw o modelu kontynentalnym. W ramach polskiego systemu finansowego to banki są instytucjami o dominującym udziale w strukturze aktywów polskiego systemu finansowego. Są one również głównym źródłem pozyskiwania obcego kapitału przez przedsiębiorców.
W ostatnich latach obserwujemy jednak tendencję do zmniejszania się roli banków w systemie finansowym – na korzyść instytucji finansowych, koncentrujących swoją działalność w obszarze rynku kapitałowego. Proces ten jest rezultatem coraz wyższego poziomu rozwoju, wyższej płynności i głębokości polskiego rynku kapitałowego.
Warto przy okazji wskazać, że proces ten jest odzwierciedleniem pewnej wspólnej tendencji dla krajów rozwiniętych. Za W. Dębskim należy zauważyć, iż w krajach rozwiniętych obserwuje się stały wzrost znaczenia rynku kapitałowego, którego poziom kapitalizacji stanowi od 60 do 80% produktu krajowego brutto tych państw (…).
Im większy zaś poziom kapitalizacji w relacji do PKB i średnia dzienna wartość obrotów na rynku regulowanym – tym rynek kapitałowy głębszy i bardziej płynny, a uplasowanie na nim emisji akcji jest zdecydowanie łatwiejsze. Można więc postawić tezę, że po przezwyciężeniu obecnej bessy, kryzysu finansowego i gospodarczego, rynek kapitałowy powróci do łask inwestorów (…).
Należy przy tym brać pod uwagę fakt, iż obecnie w obrębie światowych systemów finansowych występuje nowe zjawisko, określane mianem konwergencji systemów finansowych. W jego wyniku światowe rynki finansowe – dotychczas silnie zróżnicowane i chronione różnorakimi barierami o charakterze prawnym – powoli przekształcają się w jeden, globalny rynek, rządzony przez jednolite regulacje prawne.
W rezultacie oddziaływania na krajowe rynki finansowe takich czynników jak globalizacja, liberalizacja, deregulacja i rozwój nowych technologii przesyłania i przetwarzania informacji powoli zacierają się różnice pomiędzy modelami systemu finansowego: angloamerykańskim i kontynentalnym. Do najbardziej widocznych i najczęściej występujących przejawów tej konwergencji należą:
– wzrost roli rynku kapitałowego w procesach inwestowania i pozyskiwania kapitału w gospodarkach państw, zaliczanych tradycyjnie do modelu kontynentalnego;
– postępujący uniwersalizm różnorakich instytucji finansowych, przejawiający się w upodobnieniu ich struktury organizacyjnej oraz oferty;
– rozpowszechnienie się maksymalizacji miernika wartości akcji jako miernika oceny kondycji podmiotów gospodarczych.
Należy równocześnie podkreślić, że pojawiające się w obrębie zglobalizowanego systemu finansowego nowe, coraz bardziej skomplikowane i oderwane od sfery realnej gospodarki usługi i instrumenty finansowe, jak również nowe formy działalności instytucji finansowych, stanowią poważne wyzwanie dla ustawodawcy, który musi dostosowywać obowiązujące regulacje prawne do procesów zachodzących w obrębie systemu finansowego.
Proces nieustannego doskonalenia norm prawnych musi z jednej strony zapewnić należyte bezpieczeństwo i sprawność funkcjonowania całego systemu finansowego (jak i poszczególnych działających w jego obrębie instytucji finansowych); z drugiej zaś strony, tworzone regulacje prawnie nie mogą w zbyt ograniczający sposób wpływać na możliwość prowadzenia przez instytucje finansowe działalności, a tym samym na możliwość wypracowywania przez nie korzystnych rezultatów ekonomicznych.
Należy także podkreślić, że przedstawiona w treści niniejszej publikacji tendencja do coraz szerszego finansowania działalności spółek akcyjnych za pomocą instrumentów finansowych charakterystycznych dla rynku kapitałowego ma charakter trwały. Oczywiście obecnie, podczas trwającego kryzysu finansowego, względna siła tej tendencji będzie nieznaczna, co jest skutkiem awersji inwestorów do rynku papierów udziałowych i oferowanych w jego obrębie instrumentów finansowych. Niemniej w długim okresie względna siła tej tendencji wzrośnie, co będzie przede wszystkim rezultatem takich zalet, jak łatwość i taniość pozyskania kapitału finansowego poprzez giełdę.
(…)
Paweł Wajda
Pełna wersja artykułu w Przeglądzie Corporate Governance nr 1/2009
