Trzeci kwartał upłynął pod znakiem narastającej niepewności sytuacji politycznej zarówno w USA, jak i w strefie euro, która w połączeniu ze słabszymi danymi gospodarczymi wywołała falę awersji do ryzyka. W rezultacie, instrumenty obarczone wyższym ryzykiem były generalnie wyprzedawane, a aktywa postrzegane jako „bezpieczniejsze”, np. amerykańskie papiery skarbowe, zanotowały znaczące odbicie.
W pierwszej połowie kwartału, częściowo pod wpływem coraz bardziej burzliwego sporu w amerykańskim Kongresie wokół podniesienia limitu zadłużenia budżetowego, agencja Standard & Poor’s (S&P) obniżyła swój rating wiarygodności kredytowej USA. Inwestorzy z kolei zaczynali tracić cierpliwość w obliczu niezdolności polityków do opracowania długofalowego rozwiązania kryzysu zadłużenia budżetowego w strefie euro, gdy do grupy „krajów wysokiego ryzyka” dołączyły Włochy. We wrześniu, obawy przed przeobrażeniem się europejskich problemów z zadłużeniem w systemowy kryzys w sektorze bankowym wywołały wyprzedaż większości walut, spadki na największych światowych rynkach finansowych, rozszerzenie się spreadów skarbowych papierów dłużnych oraz aprecjację dolara amerykańskiego.
Pomimo powszechnego niepokoju i napięć na rynkach, uważamy, że Europejski Bank Centralny (EBC) dysponuje niezbędnymi narzędziami, by zapobiec dalszemu rozwojowi kryzysu zadłużenia budżetowego i sektora bankowego w Europie i nie dopuścić do kryzysu systemowego o zasięgu globalnym. Choć powolna reakcja władz europejskich nadal wywołuje frustrację inwestorów i wzmożoną zmienność na rynkach, sądzimy, że można jeszcze uniknąć czarnego scenariusza, czyli serii bankructw emitentów papierów skarbowych.
Oprócz niepewnej sytuacji politycznej, niekorzystny wpływ na nastroje inwestorów w minionym kwartale miało także spowolnienie wzrostu gospodarczego; rynki zaczęły wyceniać koniec globalnego cyklu wzrostowego i ryzyko kolejnej recesji w USA. Niemniej jednak, nawet w obliczu coraz wolniejszego rozwoju gospodarek z grupy G-3 (tzn. USA, strefy euro i Japonii), cały czas przypominamy, że obecne warunki są całkowicie inne niż przed ostatnim kryzysem finansowym. Co szczególnie istotne, nie dostrzegamy żadnych objawów „przeinwestowania” czy nadmiernych zdolności produkcyjnych w sektorze prywatnym w Stanach Zjednoczonych. Żadne inne wskaźniki, od poziomów stanów magazynowych po wskaźniki zatrudnienia, także nie sygnalizują warunków, jakie zwykle poprzedzają recesję.
Poza grupą G-3, wiele gospodarek rozwiniętych i wschodzących cały czas notuje względnie solidne odbicie. Według prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), do 2016 r., rozwijające się gospodarki azjatyckie mają rosnąć w tempie 8% lub wyższym, co dawałoby im ogromną przewagę nad resztą świata. Sądzimy, że wiele rynków azjatyckich będzie nadal przyciągać duże ilości kapitału w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI), w dużej mierze dzięki mocnej kondycji Chin.
Ponadto uważamy, że globalne warunki nie uległy żadnej fundamentalnej zmianie, a wzmożona awersja do ryzyka, jaką obserwowaliśmy w trzecim kwartale, a w szczególności we wrześniu, jest raczej wyrazem powszechnej paniki niż reakcją na zmiany rzeczywistych średnioterminowych perspektyw gospodarczych. Utrzymując długi horyzont inwestycyjny i niezmiennie koncentrując się na wskaźnikach fundamentalnych, nadal jesteśmy przekonani, że niektóre z ostatnich przesunięć i chwilowych trendów na rynkach powinny w przyszłości odwrócić swój kierunek. Kraje wyróżniające się zasobnymi rezerwami, nadwyżkami handlowymi, niskim zadłużeniem i względnie solidnym wzrostem PKB powinny, według nas, osiągać dobre wyniki w średniej perspektywie. W związku z powyższym, wzrost ryzyka kredytowego i walutowego jest dla nas źródłem bardzo atrakcyjnych możliwości.
Perspektywy
Światowe odbicie gospodarcze straciło nieco na dynamice, jednak tempo ożywienia nadal było zróżnicowane w różnych częściach świata. USA i Europa zaczęły wyraźnie zwalniać, natomiast wiele rynków wschodzących i gospodarek rozwiniętych o solidnych fundamentach niezmiennie generowało solidny, choć nieco bardziej umiarkowany wzrost.
W USA, słabe dane o wzroście gospodarczym w pierwszej połowie roku wzbudziły obawy przed kolejną recesją, które nasiliły się wraz z dramatycznym spadkiem nastrojów rynkowych po burzliwej debacie wokół podniesienia limitu zadłużenia budżetowego. Z drugiej strony, „twarde” dane dotyczące amerykańskiej gospodarki nie wskazują na podwyższone ryzyko recesji. Dostrzegalne są pewne oznaki odporności USA, takie jak dobre dane o konsumpcji gospodarstw domowych. Ponadto, kluczowe komponenty amerykańskiej gospodarki, takie jak budownictwo czy przemysł samochodowy, już osiągnęły swoje minima, co czyni dalszy spadek koniunktury bardzo mało prawdopodobnym. Amerykańskie przedsiębiorstwa mają solidne bilanse i osiągają bardzo dobrą rentowność, a poza tym już zdołały znacząco zredukować zatrudnienie i nie sądzimy, by były zmuszone do wprowadzania dalszych cięć i oszczędności. Generalnie uważamy zatem, że dane wskazują raczej na umiarkowanie wzrostu gospodarczego niż kolejną recesję. Oczywiście istnieje poważne ryzyko dalszych spadków koniunktury. Według naszych analiz, przy tak słabym tempie wzrostu zatrudnienia, jak dotychczas, stopa bezrobocia nadal będzie podwyższona w kolejnych miesiącach, co będzie miało niekorzystny wpływ na konsumpcję. Ostatnie spadki na rynkach akcji mogą odbić się zarówno na konsumpcji, jak i na inwestycjach, a kolejne fale pesymizmu mogą osłabić dynamikę aktywności gospodarczej. Istotny wpływ na nastroje rynkowe będzie miał rozwój sytuacji w Europie oraz postępy w pracach nad czytelną długofalową strategią budżetową w USA.
W Europie wzrosło napięcie na rynkach skarbowych papierów dłużnych, a w konsekwencji także w systemie finansowym. Zdolność Grecji do spłaty zadłużenia budzi coraz większe wątpliwości, a „zaraza” rozprzestrzeniła się ostatnie także na Hiszpanię i Włochy. Powolna reakcja władz europejskich nadal wywołuje frustrację inwestorów i będzie, w naszej ocenie, jedną z przyczyn wzmożonej zmienności na rynkach w nadchodzących miesiącach. Wierzymy jednak, że EBC ma niezbędne narzędzia do ograniczenia skali kryzysu zadłużenia budżetowego, ustabilizowania systemu bankowego i zapobieżenia przerodzeniu się europejskich problemów w globalny kryzys systemowy. Wsparcie ze strony EBC zapewniłoby władzom krajowym niezbędny czas na wzmocnienie instytucji odpowiedzialnych za politykę budżetową w strefie euro.
Choć Włochy także znalazły się ostatnio na cenzurowanym, uważamy, że należy odnotować fundamentalne różnice pomiędzy sytuacją Włoch, a problemami gospodarki greckiej. Włosi cały czas notują nadwyżkę w podstawowym budżecie, a ostatnio wprowadzony pakiet oszczędnościowy powinien wyprowadzić finanse publiczne na prostą do 2013 r. Co więcej, włoskie przedsiębiorstwa wyróżniają się bardzo mocnymi bilansami i niskim lewarowaniem, a gospodarstwa domowe są bardzo zamożne. Uważamy, że włoska gospodarka nadal wymaga reform strukturalnych, które przyspieszyłyby wzrost, jednak na obecnym etapie, Włochy wydają nam się wypłacalne, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne. W średniej perspektywie, kluczowym czynnikiem dla utrzymania zadłużenia na zrównoważonym poziomie będą nastroje rynkowe, jednak wypłacalność Włoch oparta na czynnikach fundamentalnych może skłaniać EBC do dalszej stymulacji rynków papierów dłużnych, podczas gdy wdrażane będą niezbędne reformy instytucjonalne na poziomie Unii Europejskiej. Ogólnie rzecz biorąc, choć w nadchodzących miesiącach spodziewamy się jedynie stopniowych postępów połączonych z wzmożoną zmiennością, uważamy, że europejskie władze podejmą konieczne działania, by utrzymać w ryzach bieżący kryzys zadłużenia.
Podczas gdy największe gospodarki rozwinięte borykają się ze słabym wzrostem i skutkami nadmiernego obciążenia dźwignią finansową bilansów w sektorze publicznym i prywatnym, liczne rynki wschodzące oraz niektóre rynki rozwinięte, które przed kryzysem finansowym nie były nadmiernie obciążone lewarowaniem, nadal notują względnie szybkie ożywienie gospodarcze. Liderami wzrostów są azjatyckie rynki wschodzące, na czele z dwoma największymi gospodarkami: Chinami i Indiami. Niektórzy obserwatorzy obawiają się, że chińską gospodarkę czeka „twarde lądowanie”, a potężne inwestycje mogą doprowadzić do wzrostu liczby niespłacanych kredytów i strat w sektorze bankowym. Inni podkreślają wysokie ryzyko drastycznej korekty cen nieruchomości po ostatnich szybkich wzrostach. Uważamy, że obydwa te zagrożenia muszą być stale monitorowane. Niemniej jednak sądzimy, że chińskie władze mają zarówno niezbędne środki, jak i determinację, by absorbować potencjalne straty sektora bankowego i zapewnić dodatkową stymulację w razie znaczącego osłabienia koniunktury. Co więcej, ostatnie dane sugerują, że rządowi udało się skutecznie schłodzić przegrzewającą się gospodarkę i ograniczyć tempo wzrostu PKB do zrównoważonego, ale nadal wysokiego poziomu. Inne kraje rozwijające się także mają jeszcze pole działania w obszarze polityki pieniężnej na wypadek, gdyby spowolnienie w USA i Europie zaczęło ciągnąć ich krajowe gospodarki w dół.
Jesteśmy odpowiednio przygotowani na warunki, w których rynki wschodzące i wybrane rynki rozwinięte radzą sobie lepiej niż największe gospodarki rozwinięte i sądzimy, że taki scenariusz nadal jest prawdopodobny, pomimo ostatnich ataków paniki, jakie od kilku tygodni wywołuje sytuacja polityczna w USA i strefie euro. Uważamy, że w najbliższej przyszłości, odbicie gospodarcze w różnych częściach świata nadal będzie przebiegało w zróżnicowanym tempie, a inwestorzy powinni zachować selektywne podejście do poszczególnych aktywów i walut. Rosnące stopy procentowe oraz niepewna sytuacja budżetowa mogą być źródłem kolejnych wyzwań dla inwestorów o tradycyjnym podejściu, a z kolei potężne przepływy kapitału będą wymagały określonej reakcji twórców polityki pieniężnej.
Spodziewamy się dalszego odbicia gospodarczego na świecie, które przełoży się na wzrosty rentowności obligacji z większości krajów. Nawet w USA, gdzie prognozowane jest raczej umiarkowane ożywienie, rekordowo niskie oprocentowanie obligacji powinno iść w górę na fali rosnącej dynamiki działalności gospodarczej połączonej z potężnym zapotrzebowaniem sektora publicznego na finansowanie.
Choć perspektywy rosnących stóp procentowych to wyzwanie dla wielu inwestorów działających na rynkach papierów o stałym dochodzie, nasze strategie są zabezpieczone przed takimi wzrostami: średni czas zapadalności jest niemal o połowę krótszy od analogicznych wskaźników odpowiednich indeksów porównawczych, nie utrzymujemy żadnej ekspozycji na amerykańskie papiery skarbowe ani japońskie obligacje rządowe, a nasza ekspozycja na obligacje rządowe krajów strefy euro na koniec września była minimalna. Ponadto, uważamy, że na rosnących stopach procentowych w USA można zarobić, obejmując długą pozycję na kurs dolara wobec japońskiego jena; w naszej ocenie, taka strategia może okazać się korzystna, w przypadku wzrostu różnic pomiędzy stopami procentowymi w USA i Japonii. Analiza danych historycznych potwierdza mocną korelację pomiędzy kursem USD i JPY a rozbieżnością pomiędzy stopami procentowymi w USA i Japonii, a ta zależność powinna się utrzymać, przy założeniu bardzo dużego strumienia inwestycji portfelowych i przepływu pozostałych inwestycji.
Aktywne zarządzanie inwestycjami w instrumenty o stałym dochodzie z całego świata w warunkach wzrostów stóp procentowych może, według nas, zapewniać możliwość pozyskiwania papierów o względnie wysokiej rentowności, a jednocześnie obciążonych dość ograniczonym ryzykiem kredytowym czy ryzykiem wahań stóp. Spodziewamy się aprecjacji walut z szybko rozwijających się rynków, na których polityka pieniężna może być zaostrzana w najbliższej przyszłości, wobec walut gospodarek G-3, które najprawdopodobniej utrzymają rozluźnioną politykę jeszcze przez pewien czas.
Uważamy, że zróżnicowane tempo światowego odbicia gospodarczego może być także źródłem atrakcyjnych możliwości dla inwestorów zainteresowanych instrumentami o stałym dochodzie niezwiązanych z rynkiem walutowym. Mocne czynniki fundamentalne sprzyjają również wybranym skarbowym papierom dłużnym, a nawet ekspozycji na zmiany stóp procentowych gospodarek, których zaostrzanie polityki pieniężnej już zostało wycenione przez rynek, a korzystny wpływ na rentowność długoterminowych obligacji rządowych będą miały sprzyjające działania władz i mniejsze premie za ryzyko w średniej perspektywie.
Z naszej perspektywy, ostatnia masowa ucieczka inwestorów w kierunku aktywów uznawanych za „bezpieczne przystanie” otworzyła przed nami wiele atrakcyjnych możliwości na tych rynkach walut i instrumentów o stałym dochodzie z całego świata, które opierają się na względnie solidnych fundamentach swych gospodarek. Według naszych analiz, ostatnie rozszerzenie się spreadów obligacji skarbowych z rynków wschodzących zwiększyło potencjał tego sektora. W warunkach wolniejszych wzrostów, zapotrzebowanie na finansowanie pojawia się w wielu krajach o solidnej wiarygodności kredytowej, które nie emitowały zadłużenia publicznego od kilku lat. Widzimy także wyselekcjonowane możliwości dla funduszu FTIF Templeton Global Total Return Fund na rynku obligacji przedsiębiorstw.
Zachęcamy inwestorów do koncentrowania się na czynnikach fundamentalnych swych ekspozycji na ryzyko i do bardziej selektywnego podejścia w najbliższej przyszłości. Spodziewamy się, że apetyty na ryzyko nadal będą względnie duże, dzięki trwającemu odbiciu gospodarczemu na całym świecie.
Źródło: Franklin Templeton Investments
Wojciech Boczoń
