Stosowne przepisy ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych mogą bowiem wywoływać pewne wątpliwości zarówno praktyczne, jak i teoretyczne. Tzw. wrogie przejęcia spółek stanowią także interesujące zagadnienie z punktu widzenia corporate governance.
Przejęcie polega na nabyciu akcji danego podmiotu w ilości umożliwiającej uzyskanie kontroli nad tym podmiotem. Terminem wrogie przejęcie (hostile takeover) określana jest sytuacja, gdy uzyskanie kontroli odbywa się wbrew woli organów danej spółki akcyjnej.
Zjawisko wrogiego przejmowania pojawiło się dopiero po II Wojnie Światowej, gdyż wcześniej ukształtowanie zasad prowadzenia rachunkowości powodowało, że szczegółową wiedzę o danej spółce posiadał tylko zarząd (organ zarządzający) oraz jej udziałowcy. W tych warunkach podmiot przejmujący musiałby więc podejmować ryzyko kupienia akcji spółki, której wartość byłaby dla niego praktycznie nieznana. Znamienne, że również obecnie wystąpienie z wrogą ofertą nie zawsze poprzedzone jest starannymi przygotowaniami – szacuje się, że aż około 80% przejęć, zarówno przyjaznych, jak i wrogich, odbywa się bez przeprowadzenia uprzedniej analizy rynku oraz oceny sytuacji organizacyjno-ekonomicznej podmiotu, który ma zostać przejęty.
„Wrogość” dotyczy stosunku podmiotu przejmującego do organu zarządzającego (zarządu w systemie dualistycznym) przejmowanej spółki. Spółka przejmująca podejmuje bowiem działania nie konsultując ich z organem zarządząjącym spółki przejmowanej, który dowiadując się o tych działaniach wyraża niechętny stosunek wobec podejmowanej próby przejęcia.
Mechanizm przejmowania spółek może być postrzegany jako środek dyscyplinujący zarządców. Jeżeli będą oni niewłaściwie wykonywać swoje obowiązki (niewystarczająco się starać i rozwijać spółkę), wówczas dojść może do jej przejęcia i wymiany zarządców przez nowego ekonomicznego właściciela spółki. Groźba ta sprawia, że zarządy spółek starają się rozwijać i modernizować ich działalność – by uniknąć prób przejęcia; zagrożenie to sprzyja także redukowaniu kosztów utrzymywania menedżerów (wchodzących w skład tzw. agency costs). Najczęściej jednak celem przejęcia jest uzyskanie tzw. efektu synergii, który oznacza uzyskiwanie zwielokrotnionych korzyści dzięki umiejętnemu połączeniu części składowych określonej całości. Efekt ma być więc większy niż prosta suma poszczególnych działań.
Przeciwnicy wrogich przejęć podkreślają, iż istnienie sprawnego menedżmentu nie chroni spółki przed wrogim przejęciem, a bogate spółki mogą przejmować mniejsze jeśli tylko uznają, że jest to korzystne dla realizacji obranej strategii rozwoju. Stąd też mówi się niekiedy o teorii „skradzionej spółki” – podmiot przejmujący przejmuje spółkę po cenie niższej od jej prawdziwej wartości, a więc „kradnie” ją akcjonariuszom.
Przejęcie może mieć niekiedy bardzo negatywne skutki dla spółki przejmowanej – w szczególności jeśli podmiot przejmujący jest jej konkurentem, a przejęcie ma pozwolić mu na likwidację działalności spółki przejmowanej. W przypadku wspomnianego przejęcia W. Kruk SA przez Vistulę & Wólczankę SA nie chodziło o taki zamiar – przejmujący wskazywał na nową strategię rozwoju, rozszerzenie zakresu prowadzonej działalności – poprzez tworzenie polskiego domu prestiżowych marek. Argumentowano, że przejęcie umożliwi prowadzenie wspólnych promocji sprzedaży, poszerzenie istniejących programów lojalnościowych, a także koordynację działań marketingowych oraz wizerunkowych.
Specyfika rynku przejęć w Polsce
Teza zakładająca, iż przejęcie stanowi środek dyscyplinujący menedżerów wydaje się właściwsza w systemie common law, gdzie doszło do oddzielenia własności od zarządzania spółką – tzn. akcjonariat jest bardzo rozproszony, a spółką zarządzają menedżerowie, nad którymi kontrola właścicielska jest raczej nikła. Natomiast struktura własności spółek w Polsce – jak i w innych tzw. krajach kontynentalnych – charakteryzuje się występowaniem akcjonariusza większościowego (strategicznego). Z przeprowadzonych w 2000 r. badań wynika, że połowa spośród 560 przeanalizowanych spółek niepublicznych miała akcjonariusza posiadającego co najmniej 70% udziału w kapitale zakładowym. W spółkach publicznych zaś – w 161 podmiotach (na 210 zbadanych) występował akcjonariusz posiadający pakiet akcji, który uprawniał do wykonywania ponad 25% głosów na walnym zgromadzeniu, a 75 spółek miało akcjonariusza dysponującego ponad 50% głosów na walnym zgromadzeniu.
W latach 2001-2004 wśród badanych spółek publicznych notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie nie było ani jednej spółki, która posiadałaby całkowicie rozproszony akcjonariat. Na uwagę zasługuje także fakt, iż w latach 2003-2004 można było zaobserwować zmniejszanie się wielkości pakietu akcji drugiego akcjonariusza, przy jednoczesnym nieznacznym zwiększeniu się pakietu akcji trzeciego. Skoncentrowana struktura własności akcji polskich spółek oznacza więc, że do przejęcia spółki nie dojdzie jeśli dotychczasowy akcjonariusz strategiczny nie zechce wyzbyć się posiadanego pakietu akcji.
Na forum Unii Europejskiej zauważono potrzebę rozwijania mechanizmów ochronnych służących zapobieganiu nadużyciom przy przejęciach spółek, czego efektem stało się przyjęcie specjalnej dyrektywy. Przejmowanie spółek publicznych reguluje XIII Dyrektywa (dyrektywa nr 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie ofert przejęcia). W systemie prawa polskiego stosowna regulacja znajduje się w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (zwaną dalej ustawą o ofercie publicznej).
Przejęcie spółki związane jest ze zmianą w składzie akcjonariatu, spółka istnieje jednak dalej jako odrębny podmiot prawa. Przejęcie należy więc odróżniać od uregulowanych w art. 492 § 1 Ksh form łączenia spółek: łączenia przez przejęcie oraz łączenia przez zawiązanie nowej spółki handlowej. W wyniku łączenia spółek handlowych powstaje jedna spółka handlowa, zaś pozostałe spółki biorące udział w procedurze łączenia zostają rozwiązane bez przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego.
W XIII Dyrektywie wprowadzono instytucję obowiązkowej oferty publicznej. Przejmowanie spółek publicznych odbywa się w drodze wezwań (art. 73 i 74 ustawy o ofercie publicznej). Nabycie akcji w drodze publicznego wezwania stanowi zasadniczo jedyny dopuszczalny sposób przekroczenia w spółce publicznej progu 33% oraz progu 66% głosów. Jeżeli inwestor chce przekroczyć próg 33% głosów, wezwanie powinno dotyczyć akcji w liczbie zapewniającej osiągnięcie 66% ogólnej liczby głosów w tej spółce albo wszystkich pozostałych. Natomiast w przypadku, gdy inwestor chce przekroczyć próg 66% głosów, wezwanie musi dotyczyć wszystkich pozostałych akcji. Ratio legis takiego rozwiązania jest stworzenie akcjonariuszom spółki możliwości zbycia posiadanych akcji (wyjścia ze spółki) z uwagi na zmianę w strukturze własności spółki, której skutkiem będzie prawdopodobnie zmiana strategii, polityki spółki oraz sposobu zarządzania nią.
Obowiązkowa oferta w świetle ustawy o ofercie publicznej ma charakter dwustopniowy. Przyjęte rozwiązania zapewniać mają ochronę akcjonariuszy mniejszościowych. Ustawodawca określił sposób ustalenia ceny minimalnej oraz nakazał ustanowienie zabezpieczenia w wysokości nie mniejszej niż 100% wartości akcji, które mają być przedmiotem wezwania. Ochronie akcjonariatu służy także jawność procedury. O zamiarze ogłoszenia wezwania konieczne jest zawiadomienie Komisji Nadzoru Finansowego oraz spółki prowadzącej rynek giełdowy, zaś samo wezwanie podlega ogłoszeniu (art. 77 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej).
Należy zauważyć, że w ostatnich latach próby przejęcia spółek na polskim rynku kończyły się niepowodzeniem. Przykładowo, Deutsche Bank nie zdołał przejąć BIG BG SA (obecnie Bank Millennium). Niepowodzeniem zakończyła się również próba przejęcia Efekt SA, ponieważ spółka broniąc się przed wrogim przejęciem, znalazła innego przyjaznego jej inwestora (tzw. białego rycerza).
Pozycja prawna akcjonariuszy oraz zarządu spółki przejmowanej
Ewentualność wrogiego przejęcia spółki nie jest z reguły powodem do niepokoju ze strony akcjonariuszy. W rozproszonym systemie własności akcji akcjonariusze nie czują się bowiem związani ze spółką, natomiast w przypadku skoncentrowanej własności do przejęcia nie dojdzie bez współdziałania akcjonariusza posiadającego większościowy pakiet akcji. Dodatkowo, w przypadku przejęcia zbycie akcji przez akcjonariuszy oznacza możliwość skorzystania z tzw. premii przejęcia. Przejmujący gotów jest bowiem zapłacić korzystną cenę, aby skłonić akcjonariuszy do sprzedaży akcji.
Problem wystąpić może natomiast w sytuacji, gdy w spółce jest wprawdzie akcjonariusz większościowy, jednak dysponuje on – posługując się terminami wykorzystywanymi w doktrynie francuskiej – „większością polityczną”, ale „mniejszością arytmetyczną”. Ponieważ drobnych inwestorów cechuje zazwyczaj bierność, tzn. nie wykonują oni przysługujących im praw korporacyjnych, przyjmuje się – na podstawie przeprowadzonych badań – że w polskich spółkach akcyjnych kontrolę nad przebiegiem walnego zgromadzenia pozwala uzyskać pakiet akcji uprawniający do wykonywania ok. 33% ogólnej liczby głosów w spółce. Możliwa jest więc sytuacja, że faktyczną kontrolę nad przebiegiem walnego zgromadzenia sprawuje akcjonariusz posiadający ok. 1/3 udział w kapitale zakładowym (tak było w przypadku W. Kruk SA, gdzie rodzina Kruków posiadała 28% akcji spółki). Akcjonariusz taki może nie dysponować wystarczającymi środkami finansowymi, aby zakupić więcej akcji spółki, zaś skupienie pozostałych akcji przez inny podmiot sprawi, że dotychczasowy inwestor strategiczny zostanie akcjonariuszem mniejszościowym albo wycofa się ze spółki. Oba te rozwiązania mogą być dla niego wysoce niesatysfakcjonujące. Decydując się odpowiedzieć na wezwanie do sprzedaży akcji otrzyma jednak odpowiednią zapłatę, a uzyskane środki finansowe może przeznaczyć np. na rozpoczęcie nowej działalności.
Interesująca wydaje się analiza reakcji członków organu zarządzającego na podjęcie próby przejęcia spółki przez nowego inwestora. W badaniach, które objęły 95 amerykańskich korporacji zaobserwowano, że opór przeciwko przejęciu korporacji był dość powszechny wśród menedżerów, którzy obawiali się utraty stanowiska w radzie dyrektorów. Niebezpodstawnie, bowiem opór przeciwko próbie wrogiego przejęcia kończył się zazwyczaj ich odejściem z przejętej spółki – wskutek usunięcia ich przez nowych ekonomicznych właścicieli, bądź wskutek złożenia rezygnacji. W praktyce bardzo często zdarza się, że członkowie organu zarządzającego sami składają rezygnację – nie widząc możliwości współpracy z nowym akcjonariuszem strategicznym. Z danych dotyczących spółek w Wielkiej Brytanii wynika, iż rezygnację w takiej sytuacji złożyło przeszło 70% dyrektorów spółek.
Jak już wspomniano, wrogie przejęcia spółek stanowią przykład sytuacji kiedy dochodzić może do konfliktu pomiędzy interesami akcjonariuszy (ekonomicznych właścicieli spółki) a interesami członków zarządu (czy dyrektorów wykonawczych w ramach modelu monistycznego). Jest to więc konflikt mieszczący się w ramach teorii agencji. W korporacjach w krajach systemu common law zauważa się rozdzielenie funkcji własności od zarządzania. Ekonomiczni właściciele wskutek silnego rozdrobnienia udziałów czy akcji utracili faktyczną możliwość kontrolowania działalności spółki, którą zarządzają menedżerowie. We wskazanej sytuacji ekonomiczni właściciele są pryncypałami, zaś agentami, którzy na ich rzecz prowadzić mają działalność, są funkcjonariusze spółki. Funkcjonariusze spółki zostają więc powiernikami, zaś ich obowiązki mają charakter powierniczy (fiduciary).
Mocodawca powierzając agentowi obowiązki obdarza go zaufaniem. Przekazuje mu bowiem prawo do dysponowania kapitałem, którego jest ekonomicznym właścicielem. Podstawa do takiego powierniczego przekazania jest dorozumiany kontrakt (implicit contract). Akcjonariusze, którzy powierzają funkcjonariuszom swój kapitał oczekują, iż będą oni zarządzać nim w ich interesie oraz przyjmują, iż na powiernikach spoczywa obowiązek zachowania staranności oraz lojalności. Funkcjonariusze mogą mieć jednak zupełnie inne wyobrażenie o kierunku rozwoju spółki niż jej ekonomiczni właściciele. Dążą oni do osiągnięcia rozmaitych celów, niekoniecznie zbieżnych z celami właścicieli. Uogólniając można stwierdzić, że zależy im zwłaszcza na karierze zawodowej, stabilności pozycji i perspektywach rozwoju w spółce, wysokim wynagrodzeniu oraz ewentualnym zwiększeniu posiadanego pakietu akcji spółki. Odpowiednie mechanizmy o charakterze prawnym mają zapewnić, by funkcjonariusze działali przede wszystkim dla zrealizowania interesów mocodawców.
Zasada neutralności organów spółki wobec oferty przejęcia
Wobec podejmowanej procedury przejęcia, zgodnie z art. 9 ust. 5 XIII Dyrektywy, na zarządzie spółki będącej przedmiotem oferty ciąży obowiązek opracowania i podania do wiadomości publicznej dokumentu prezentującego jego opinię o ofercie i podstawy takiej opinii, łącznie z oceną wpływu na interesy spółki dojścia oferty do skutku. W szczególności chodzi o jej wpływ na zatrudnienie. Potrzebna jest także ocena planów strategicznych oferenta wobec spółki będącej przedmiotem oferty i ich prawdopodobnego wpływu na zatrudnienie i lokalizację miejsc prowadzenia przez spółkę działalności. Wskazana reguła znajduje odzwierciedlenie w art. 80 ustawy o ofercie publicznej, zgodnie z którym zarząd musi przedstawić swoje stanowisko – zawierające w szczególności opinię dotyczącą wpływu wezwania na interes spółki, w tym zatrudnienie w spółce, strategicznych planów tego podmiotu wobec spółki i ich prawdopodobnego wpływu na zatrudnienie w spółce oraz na lokalizację prowadzenia jej działalności. W stanowisku musi też być stwierdzenie, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości.
Stanowisko zarządu spełnia ważną rolę dla drobnych inwestorów. Zawarte w nim treści mogą być bowiem traktowane przez tych akcjonariuszy jako rekomendacja do sprzedaży bądź zatrzymania akcji spółki. Drobni inwestorzy nie mają zazwyczaj odpowiedniej wiedzy, aby samodzielnie ocenić skutki zmian w strukturze własnościowej dla dalszych losów spółki, zaś stanowisko zarządu może być dla nich pomocne przy podejmowaniu decyzji.
XIII Dyrektywa nie wprowadza zakazu podejmowania przez spółkę środków obronnych wobec podjętej próby przejęcia, wymagana jest jednak uprzednia i każdorazowa zgoda na to walnego zgromadzenia (art. 9 XIII Dyrektywy). Uzyskanie takiej zgody jest obowiązkowe co najmniej od momentu, gdy zarząd spółki będącej przedmiotem oferty otrzyma informację, o której mowa w art. 6 ust. 1 zdanie pierwsze Dyrektywy, dotyczącą oferty, i aż do momentu gdy wynik oferty zostanie podany do wiadomości publicznej lub oferta wygaśnie. Państwa członkowskie mogą wymagać, aby taka zgoda została uzyskana na wcześniejszym etapie, na przykład w momencie, gdy zarząd spółki będącej przedmiotem oferty poweźmie wiadomość, że oferta będzie złożona.
Przyjęcie przez ustawodawcę unijnego reguły neutralności organów spółki wobec oferty przejęcia wzorowane jest na rozwiązaniach prawa brytyjskiego. Przewiduje ono, iż bez uprzedniej zgody walnego zgromadzenia dyrektorzy obowiązani są do powstrzymania się od jakichkolwiek działań, które mogłyby udaremnić sukces oferty złożonej w dobrej wierze (zasada ogólna 7 City Code on Takeovers and Mergers z 1968 r.). Rozwiązanie takie jest zgodne z akceptowanymi regułami corporate governance, zakładającymi, że decyzja o zastosowaniu środków zapobiegających przejęciu spółki powinna zostać podjęta przez jej ekonomicznych właścicieli, a jedyny wyjątek od tej zasady stanowi poszukiwanie przez organy kierujące spółką korzystniejszej oferty, czyli poszukiwanie tzw. białego rycerza. Rozwiązanie takie jest więc trafne, gdyż uniemożliwia członkom organu zarządzającego podejmowanie określonych działań bez wiedzy akcjonariuszy, a często nawet wbrew ich interesom. Chroni więc akcjonariuszy przed oportunistycznymi działaniami członków zarządu.
Na państwach członkowskich, zgodnie z art. 9 ust.1 XIII Dyrektywy, ciąży obowiązek wskazania sposobu postępowania ws. przestrzegania zasad ustanowionych w art. 9 ust. 2 – 5 XIII Dyrektywy. Zgodnie bowiem z art. 12 ust 1 XIII Dyrektywy, państwa członkowskie mogą zastrzec sobie prawo, aby nie żądać od spółek, o których mowa w art. 1 ust. 1, mającym swoją siedzibę statutową na ich terytorium, stosowania art. 9 ust. 2 i 3 i/lub art. 11 (tzw. opcja wyjścia państwa członkowskiego obejmuje zasadę neutralności zarządu oraz zasadę przełamania, która zakłada niestosowanie wobec przejmującego ograniczeń wykonywania prawa głosu oraz przywilejów głosowych). Państwa członkowskie korzystające z opcji wyjścia, mają jedynie obowiązek przyznania spółkom prawa dobrowolnego stosowania wspomnianych zasad – jest to tzw. opcja wejścia. Zgodnie z Dyrektywą, możliwe jest dokonanie jej implementacji jeszcze w inny sposób – można zastosować zasadę wzajemności. Państwa członkowskie mogą mianowicie zwolnić spółki z obowiązku stosowania zasady neutralności i zasady przełamania tylko wtedy, jeżeli stają się one przedmiotem oferty złożonej przez spółkę, która nie stosuje tych samych przepisów co one (art. 12 ust. 3 Dyrektywy).
Pomimo że z Dyrektywy wynika obowiązek zajęcia stanowiska przez ustawodawcę krajowego ws. dopuszczalności stosowania przez zarząd środków obronnych przed przejęciem, w prawie polskim brak jednoznacznej podstawy normatywnej ujawniającej preferencje naszego ustawodawcy. W praktyce możliwe jest natomiast zastosowanie całego szeregu środków zapobiegających przejęcie.
Środki te można podzielić na kilka grup. Po pierwsze, na instrumenty pełniące funkcję odstraszania, a więc działające pro futuro – np. wprowadzenie do kontraktów menedżerskich bardzo wysokich odpraw z tytułu odwołania członków zarządu. Istnieją także środki, które mają służyć zablokowaniu już podjętej próby przejęcia – np. dokonanie emisji akcji w ramach instytucji kapitału docelowego, która zwiększy pulę akcji niezbędną do uzyskania kontroli nad spółką i tym samym podniesie całkowity koszt operacji przejęcia.
Opowiedzieć należy się jednak za stanowiskiem, zgodnie z którym de lege lata oddziaływanie na strukturę akcjonariatu nie mieści się w zakresie kompetencji zarządu do prowadzenia spraw spółki (art. 368 Ksh), zaś zarząd obowiązany jest działać w interesie spółki (który może przemawiać za zmianami w strukturze własnościowej akcji), a nie chronić prywatne interesy swoich członków. Wydaje się, iż polski ustawodawca powinien wprowadzić jednoznaczne rozwiązanie, z którego wynikałby obowiązek neutralności zarządu w sytuacji przejęcia spółki, gdyż obecnie zarząd ma formalnie tylko obowiązek przedstawienia stanowiska w przedmiocie wezwania (art. 80 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej).
Czynniki decydujące o powodzeniu wezwania
Powodzenie ogłoszonego wezwania zależy od kilku podstawowych czynników. Po pierwsze, chodzi o cenę ogłoszoną w wezwaniu do sprzedaży akcji. Sposób ustalania ceny reguluje art. 79 ustawy o ofercie publicznej. Ustawodawca określa w tym przepisie od jakiej wartości cena nie może być niższa. Należy jednak uznać, że ustalenie ceny w wezwaniu na poziomie ceny minimalnej prawdopodobnie nie skłoni akcjonariuszy do zbycia akcji, dlatego cena ta powinna być wyższa i uwzględniać tzw. cenę przejęcia (premię). Jeśli bowiem cena w wezwaniu tylko nieznacznie różniłaby się od ceny rynkowej akcji w danym okresie, drobni inwestorzy mogliby uznać, że skoro jakiś podmiot gotów jest zainwestować znaczne środki finansowe w nabycie akcji, to spółka jest widać atrakcyjna i może lepiej poczekać na wzrost wartości akcji.
W opracowaniach dotyczących spółek zagranicznych przyjmuje się zazwyczaj, iż premia przejęcia wynosi od 15% do 150% ceny giełdowej akcji danej spółki. W spółkach polskich premia ta jest niższa. Trzeba też zaznaczyć, że ustalenie przez wzywającego ceny do odpowiednim poziomie jest bardzo trudne. Z jednej bowiem strony, zgodnie z art. 77 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej, ogłoszenie wezwania następuje po ustanowieniu zabezpieczenia w wysokości nie mniejszej niż 100% wartości akcji, które mają być przedmiotem wezwania, a ustanowienie zabezpieczenia powinno być udokumentowane zaświadczeniem banku lub innej instytucji finansowej udzielającej zabezpieczenia lub pośredniczącej w jego udzieleniu. Podmiot ogłaszający wezwanie musi więc zgromadzić znaczne środki finansowe dla przeprowadzenia całej procedury.
Zrozumiałe jest to, iż chciałby zapłacić za akcje jak najniższą cenę – zwłaszcza że prawdopodobnie czeka go poniesienie innych kosztów gdy wezwanie zakończy się sukcesem. Zapewne będzie chciał wówczas zmienić m.in. skład organów spółki, a może się to wiązać z wypłatą bardzo wysokich odpraw. Prawdopodobnie będzie chciał także dokonać restrukturyzacji spółki – unowocześnić sprzęt, zatrudnić wykwalifikowanych pracowników itp.
Z drugiej jednak strony, jeśli cena będzie zbyt niska, to szanse powodzenia ogłoszonego wezwania wydają się niewielkie. W przypadku ceny akcji W. Kruk SA w wezwaniu ogłoszonym przez Vistula & Wólczanka SA, zarówno analitycy, jak i zarząd W. Kruk SA, twierdzili, iż była ona zbyt niska, gdyż tylko minimalnie przewyższała kurs giełdowy akcji tej spółki. Okazało się jednak, iż taka cena wystarczyła, by akcjonariusze tej spółki odpowiedzieli na wezwanie.
Po drugie, sukces wezwania zależy od struktury kapitałowej spółki. Znaczne rozdrobnienie akcjonariatu skutkuje m.in. trudnościami komunikacyjnymi pomiędzy inwestorami w celu ustalenia wspólnego stanowiska – co powinno ułatwiać wzywającemu nabycie pożądanego pakietu akcji. Drobni akcjonariusze zazwyczaj nie identyfikują się ze spółką, a swoje zaangażowanie traktują czysto majątkowo. Jeżeli więc zostanie im zaproponowana korzystna cena, wówczas prawdopodobnie zechcą zbyć akcje.
Powodzenie wezwania uzależnione jest także od ogólnej sytuacji na giełdzie. Jeżeli przez dłuższy czas koniunktura jest słaba, a obroty niewielkie, wówczas inwestorzy mogą upatrywać w ogłoszonym wezwaniu szansy na odzyskanie pieniędzy zainwestowanych w akcje. Dotyczy to zwłaszcza inwestorów mających nieco większe pakiety (kilkuprocentowe), którzy w normalnych warunkach nie mogliby zbyć tych pakietów w całości z powodu groźby obniżania ceny akcji spółki.
Po trzecie, wpływ na wezwanie ma zachowanie dotychczasowego akcjonariusza posiadającego duży pakiet akcji. Jeżeli w strukturze własnościowej spółki występuje taki akcjonariusz (nie dysponujący jednak większością kapitałową), może on (ale nie musi) w znacznym stopniu wpływać na powodzenie, bądź niepowodzenie, ogłoszonego wezwania. Jego oświadczenie jak zamierza zachować się wobec wezwania może zachęcić (lub zniechęcić) pozostałych akcjonariuszy do zbycia akcji. Drobni inwestorzy mogą bowiem sugerować się zachowaniem dużego akcjonariusza, który może podjąć próbę oddziaływania psychologicznego na pozostałych akcjonariuszy, wygłaszając np. oświadczenie w mediach. Jeżeli duży akcjonariusz złoży oświadczenie o nieopłacalności zbywania akcji po wskazanej w wezwaniu cenie, drobni inwestorzy mogą uznać, że cena w wezwaniu jest zbyt niska. Mogą także się spodziewać, że niesprzedanie akcji po obecnie proponowanej cenie, sprawi że ogłoszone w przyszłości kolejne wezwanie opiewać będzie na cenę znacznie korzystniejszą.
Na skuteczność upubliczniania planów dużych akcjonariuszy jako środka służącego zwalczaniu wezwania do sprzedaży akcji wskazuje historia ofert akcji spółki Art Marketing Syndicate z wiosny 2001 r. Wówczas to wezwania ogłosiły – najpierw Agora SA, a następnie spółka JC Decaux. Rezultatem wojny ofertowej tych inwestorów – i to pomimo wywindowania wysokości premii do ponad 56% w porównaniu z notowaniami z dnia poprzedniego – nie były jednak żadne bardziej istotne zmiany w akcjonariacie spółki Art Marketing Syndicate. We wskazanym przypadku główny akcjonariusz złożył bowiem oświadczenie, iż nie zamierza odpowiadać na wezwanie.
Inaczej było w przypadku spółki W. Kruk SA. Publiczne wypowiedzi rodziny Kruków, niechętne wobec ogłoszonego wezwania, nie powstrzymały pozostałych akcjonariuszy od zbywania akcji. Ostatecznie nawet Wojciech Kruk nie widząc możliwości kontynuowania współpracy jako strategiczny akcjonariusz, postanowił odpowiedzieć na wezwanie i zbył prawie cały posiadany pakiet akcji.
Skutki naruszenia art. 89 ustawy o ofercie publicznej
W art. 89 ustawy o ofercie ustawodawca wprowadził sankcję z tytułu naruszenia przepisów o wezwaniach, w postaci bezskuteczności wykonywania prawa głosu z tych akcji, których nabycie, zbycie, bądź posiadanie przez akcjonariusza, doprowadziło do naruszenia prawa. Zgodnie z art. 89 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej, prawo głosu z akcji spółki publicznej wykonane wbrew wyżej wskazanemu zakazowi, nie jest uwzględnianie przy obliczaniu wyników głosowania. Powyższe rozwiązanie ma służyć dyscyplinowaniu podmiotów pragnących przejąć kontrolę nad spółką publiczną. Podmioty takie muszą działać zgodnie z przepisami, w przeciwnym zaś razie nie będą mogły we wskazanym w ustawie o ofercie publicznej zakresie wykonywać prawa głosu na walnym zgromadzeniu. Tym samym nie uzyskają kontroli nad spółką.
(…)
Dominika Wajda
Pełny tekst artykułu w nr 3/2008 „Przeglądu Corporate Governance”
