MIDWIG i WIRR: zbiorowa euforia doprowadzi do klęski

Liczby mówią same za siebie. Indeks MIDWIG obliczany w oparciu o notowania 40 średnich spółek dotknął 3800 punktów i znajduje się już o 27 procent powyżej poprzednich, majowych rekordów. Oznacza to zwyżkę o 72 procent od końca 2005 r. Nie jest wykluczone, że pchany siłą owczego pędu dotrze do okrągłych 4000 pkt, zamykając ten rok wzrostem o około 80 procent. Przypomnijmy, że w 2005 r. indeks ten zyskał jakże skromne na dzisiejsze realia 27,6 proc…

Jeszcze goręcej jest w segmencie 75 małych spółek z rynku równoległego, zrzeszonych w indeksie WIRR. Indeks ten zachowywał się w 2005 r. słabiej niż inne polskie wskaźniki, rosnąc wówczas jedynie o 15,5 proc., jednak w tym roku doznał prawdziwej eksplozji i przy kursie 12590 pkt. zyskuje od końca roku już 130 proc. Patrząc w szerszym horyzoncie, WIRR wzrósł dziesięciokrotnie od końca 2002 r., podczas gdy MIDWIG ponad 4-krotnie, a WIG20 ponad 3-krotnie.

„Napływ funduszy z Unii, boom inwestycyjny, wzrost płac, pieniądze od emigrantów” – powtarza się listę argumentów na uzasadnienie spektakularnych wzrostów i na usprawiedliwienie dalszych zwyżek cen polskich akcji (zwłaszcza średnich i mniejszych). Dziś jasne jest, że dynamika PKB za 2006 r. może wynieść nawet 5,5 proc., a wartość inwestycji zagranicznych w skali roku może osiągnąć pułap 10 mld dolarów. Prawdą jest, że wiele przedsiębiorstw notuje rekordowo dobre wyniki finansowe, a eksport kwitnie mimo umacniającej się złotówki.

Niemal codzienne rekordy w segmencie średnich i małych spółek przyciągają nowe zastępy drobnych i nieco grubszych ciułaczy, bez wahania wsiadających do pędzącego pociągu cen samych akcji lub rosnących wycen jednostek funduszy inwestycyjnych. Bieżąca świadomość o stanie rynku rodzi powszechne oczekiwanie (graniczące z pewnością) równie wysokich zysków w przyszłości.

W sztafetowej pogoni za wielkimi zyskami kupuje się bezpośrednio lub pośrednio (poprzez fundusze) akcje, które dały duże zyski dotychczasowym inwestorom. Pokutuje pogląd, że majowe załamanie było wypadkiem przy pracy, tym bardziej, że 30-procentowa przecena MIDWIGu została odrobiona z nawiązką. Umysły rozpalane są kolejnymi nowymi emisjami akcji z prawem poboru, a wszędzie gdzie pojawi się choćby pogłoska o zaangażowaniu magicznego inwestora Romana Karkosika kurs skacze przynajmniej o kilkadziesiąt procent (np. ostatnio Suwary). Redukcje rzędu 90 procent w ofertach publicznych są na porządku dziennym, stukrotne lewarowanie wkładu własnego stało się uznanym społecznym nałogiem, a niedawny spektakularny sukces spółki HTL-Strefa przyjmuje się jako scenariusz dla kolejnych debiutantów.

Taki w skrócie jest obecny obraz nastrojów wokół małych i średnich spółek, których ostatnio znacząco przybyło dzięki giełdowym debiutom. Ponadto euforię nie bezinteresownie podsycają podmioty oferujące nowe akcje, a na ekrany telewizyjne hurtem powróciły (podobnie jak w kwietniu br.) reklamy funduszy inwestycyjnych.

Tyle o zachowaniu mas. A gdzie w tym całym zamieszaniu podziały się fundamenty? Skonfrontujmy rynkowe wyceny małych i średnich „tygrysów” warszawskiej giełdy z ich zyskami. Poniższa prosta analiza fundamentalna pozwoli na odpowiedź, czy warto dać się ponieść pędowi zbiorowości.

Policzono wskaźnik Cena/Zysk dla indeksów MIDWIG i WIRR za ostatnie cztery kwartały w oparciu o notowania z zamknięcia sesji 27 listopada 2006. Wyliczeń dokonano na dwa sposoby: pierwszy to zwykła średnia arytmetyczna ze wskaźników C/Z dla poszczególnych spółek notujących zysk i wchodzących w skład indeksów, drugi natomiast (bliższy realiom) powstał jako C/Z ważone udziałem poszczególnych spółek z dodatnim wynikiem netto w tych indeksach. Zasadniczo wzięto pod uwagę skonsolidowany zysk netto jednostki dominującej, jednak w przypadku wielu małych spółek dostępne są raporty jednostkowe. Uwzględniono także zaistniałe podczas III kwartału rozwodnienia kapitału w drodze nowych emisji. W przypadku WIRR faktyczna wartość C/Z minimalnie różni się od niżej zamieszczonej, gdyż niedostępne są raporty kilku tegorocznych debiutantów za IV kwartał 2005 (do obliczeń wzięto zysk za ostatnie 3 kwartały).

INDEKS	Wartość (27.11.2006)	C/Z (zwykła średnia)	C/Z (średnia ważona)
MIDWIG	3810,63	49,02	46,92
WIRR	12577,11	108,99	106,97

Tabela 1. Wskaźnik C/Z dla indeksów MIDWIG i WIRR

(obliczenia własne na podstawie danych z www.parkiet.com, www.gpw.com.pl)

Jak widać, oba indeksy znacznie oderwały się od fundamentów i ich rynkowe wyceny są wynikiem dominacji emocji nad rachunkiem ekonomicznym. W jaki sposób otrzymano dla MIDWIG i WIRR C/Z odpowiednio 21 i 33 (takie dane można znaleźć w niektórych serwisach) pozostaje zagadką na miarę lokalizacji Bursztynowej Komnaty. Tymczasem jako dość bezpieczny, neutralny poziom dla C/Z przyjmuje się przedział 15-20 lub bardziej tolerancyjnie do 25. To pokazuje, jaki jest potencjał spadku, zwłaszcza że oprócz cykli koniunkturalnych występują cykle waluacyjne. Podczas hossy wskaźniki fundamentalne przegrzewają się, rosnąc ponad miarę, natomiast pod koniec bessy niemało jest akcji z jednocyfrowym C/Z i wtedy nadarza się prawdziwa długoterminowa okazja do zakupów.

Jeśli na rynku miałoby nie być przeceny, to na powrót C/Z do bezpiecznego pasma potrzebny jest ponad 2-krotny wzrost zysku netto na akcję spółek z MIDWIG i aż 4-krotny z WIRR. Wymagania te będą jeszcze większe, jeśli uwzględnić rozwadnianie kapitału akcyjnego wskutek boomu nowych emisji.

Oprócz zbiorczej analizy wyszczególniono także spółki najbardziej atrakcyjne fundamentalnie względem kryterium Cena/Zysk (Tabela 2). Jest ich już naprawdę niewiele i dziwne, że zamiast kupować je spekuluje się na spółkach-balonach z C/Z powyżej 50.

Indeks	Spółka	Cena	C/Z
MIDWIG	Puławy	56,70	8,72
	Boryszew	26,20	9,35
	Kredyt Bank	19,40	11,04
	Millenium	7,85	11,31
	Ciech	63,00	11,90
	Echo	84,50	13,90
WIRR	Fam	14,40	8,79
	Yawal	34,05	9,40
	Plastbox	18,87	10,61
	CSS	24,24	11,70
	Elzab	48,10	12,23
	Zetkama	19,70	13,13

Tabela 2. Najbardziej atrakcyjne fundamentalnie spółki z indeksów

MIDWIG i WIRR, stan na 27 listopada 2006

(obliczenia własne na podstawie danych z www.parkiet.com, www.gpw.com.pl)

W indeksie MIDWIG spośród 37 spółek notujących zysk netto za ostatnie 4 kwartały aż 17 ma wskaźnik C/Z powyżej 30, a 14 wciąż poniżej 20. Podobnie, w indeksie WIRR spośród 52 spółek notujących zysk za ostatni rok C/Z>30 notują 23 spółki, a C/Z

Historia pokazuje, że koniec roku sprzyja wzrostom i trudno, żeby w okresie przedświątecznym doszło do nagłego wycofania znacznych pieniędzy z funduszy. Równie mało realna jest rezygnacja przez zarządzających z wyciągania kursów na koniec roku, gdyż trwa pogoń za premiami za uzyskane wyniki. Sielankowy obraz mógłby w najbliższych tygodniach zepsuć jedynie krach na giełdach zagranicznych, jednak na to raczej nie ma miejsca podczas przedświątecznego szturmu konsumentów na sieci detaliczne.

Problemem jest natomiast realne ryzyko załamania indeksów MIDWIG i WIRR w horyzoncie kilku kolejnych miesięcy. Wiele wskazuje też, że odrabianie strat będzie szło znacznie wolniej niż po majowym tąpnięciu i na kolejne rekordy przyjdzie poczekać lata a nie miesiące. Dziś nikt z kupujących nie stawia sobie pytania, skąd miałyby się wziąć kolejne miliardy „naiwnego” kapitału, który miałby te przewartościowane akcje odkupić? Do tego nie ma możliwości zabezpieczenia się przed spadkiem kursów w segmencie mniejszych spółek, gdyż handel kontraktami na MIDWIG od dawna praktycznie zamarł. Krótkiej sprzedaży oczywiście brak. Pewną alternatywą pozostaje jedynie zbudowanie portfela akcji tanich fundamentalnie i defensywnych.

Należy przypuszczać, że w razie nadejścia średnioterminowego trendu spadkowego na giełdach światowych (i wzrostu niechęci do rynków wschodzących) polskie akcje stracą znacznie więcej. Znikną z telewizji reklamowe ballady o bogacących się wujkach i dziadkach. W tłum wedrze się z opóźnieniem panika, wówczas tłum ten pobiegnie sprzedawać akcje i umarzać jednostki TFI, również te inwestujące w małe i średnie spółki, nakręcając spiralę dramatu. Indeksy MIDWIG i WIRR zaczepione na niebotycznych poziomach doznają gwałtownej grawitacji, kto wie czy nie większej niż w maju. Dlatego rozsądny inwestor zamiast bez namysłu kupić przewartościowane zwłaszcza średnie i małe akcje powinien powiedzieć: „Dziękuję, nie wchodzę. Za kilka miesięcy kupię taniej, znacznie taniej.” Może nawet o czterdzieści procent taniej.