Czy rządy zapłacą swoje długi?

Jednym z bardziej interesujących rynków, który nie wrócił do normy po przetoczeniu się kryzysu finansowego jest rynek kontraktów Credit Default Swap (CDS) na obligacje rządowe. Przyjrzyjmy się, co to za rynek i jakie ciekawe informacje można na nim znaleźć.

CDS to kontrakt, w którym jedna strona płaci drugiej za ochronę przed skutkami bankructwa dłużnika. Umowa zawierana jest na czas określony (zwykle pięć lat), a płatność za ochronę ma miejsce raz na kwartał. Cenę CDS-a podaje się w punktach bazowych (setnych częściach punktu procentowego). Dzięki temu można łatwo zorientować się, ile kosztuje ochrona przed bankructwem danego dłużnika, w zależności od nominału, który posiadamy.

Jak w takim razie interpretować to, że pięcioletni CDS na polskie obligacje kosztuje 129 pb.? Oznacza to, że gdy go kupimy, przez pięć lat będziemy płacić 1,29% od ubezpieczonego nominału. W zamian za to, w razie bankructwa Polski, uzyskamy od wystawcy CDS-a zwrot utraconego kapitału. Cena CDS-a jest więc blisko związana z prawdopodobieństwem bankructwa. Oprócz tego wpływa na nią oczekiwany stopień, w jakim udaje się odzyskać zainwestowany kapitał po bankructwie (recovery rate) oraz terminowa struktura stóp procentowych.

Najprostsza sytuacja ma miejsce, gdy CDS wystawiany jest na rok. Cena zabezpieczenia się przez rok przed bankructwem naszego kraju wynosi ok. 73 pb. Jeśli założyć, że w przypadku bankructwa nic nie dałoby się od Rzeczpospolitej wycisnąć (recovery rate = 0), to szacowane przez rynek prawdopodobieństwo bankructwa w ciągu najbliższego roku wynosi 0,73%. Gdyby przyjąć oczekiwaną stratę na bardziej realistycznym poziomie (historyczne recovery rate dla krajów zwykle znajdują się w przedziale od 20 do 70%, czyli wyraźnie powyżej zera), to należałoby uznać, że prawdopodobieństwo to wynosi nieco powyżej 1%.

Ta ostatnia wartość powinna dać nam trochę do myślenia, gdyż wydaje się zdecydowanie wysoka. Bankructwo Polski w ciągu najbliższego roku trudno raczej sobie wyobrazić. Dlatego właśnie wysokie ceny CDS-ów na dług rządowy są jedną z bardziej zagadkowych rzeczy odziedziczonych po kryzysie finansowym.

Ubezpieczenie się przed bankructwem krajów Europy Zachodniej, kosztowało w czasach przedkryzysowych zwykle kilkanaście punktów bazowych (wyjątek stanowiły tak zadłużone kraje jak Grecja czy Włochy). Obecnie, mimo iż sytuacja wyraźnie poprawiła się od wiosny 2009, ceny pięcioletnich CDS-ów kosztują powyżej pięćdziesięciu, a nawet stu punktów bazowych. Przykładowo dla Wielkiej Brytanii jest to 76 pb,  Hiszpanii 112 pb, Irlandii 137 pb, Islandii 615 pb. Najlepiej trzymają się Niemcy i kraje skandynawskie – ceny powiązanych z ich długiem CDS-ów wynoszą około 30 pb.

Za taki stan rzeczy odpowiadają niewątpliwie ogromne deficyty budżetowe – w Wielkiej Brytanii w minionym i w bieżącym roku potrzeby pożyczkowe rządu wyniosą prawie 13% PKB; w całej strefie euro będzie to około 6% PKB. Mimo to niepokój na rynku długu rządowego wydawać się może nadmierny. Gdy porównamy ceny ubezpieczenia długu rządowego z korporacyjnym, można dojść do zadziwiających wniosków. Przykładowo pięcioletni CDS na dług firmy Unilever kosztuje jedynie 35 pb, czyli taniej niż ubezpieczenie długu rządu brytyjskiego. Ochrona przed bankructwem producenta torebek Louis Vuitton jest zaś tańsza (64 pb) od CDS-a na dług Hiszpański. Czyżby prawdopodobieństwo oraz dotkliwość straty związanej z upadłością wielu firm prywatnych były mniejsze niż w przypadku bankructw rządów państw Europy Zachodniej?

Wydaje się, że są co najmniej dwa powody, by odpowiedzieć na to pytanie przecząco. Po pierwsze firmy, które toną w długach nie mogą w prosty sposób zwiększyć swoich przychodów, rządy zaś mogą podnieść podatki i tą drogą wyprowadzić swoje budżety z tarapatów. Po drugie państwa mają jeszcze prostszy sposób na zredukowanie zadłużenia bez konieczności odstępowania od wypłaty nominału – mogą zwiększyć podaż pieniądza tak, by realna wartość zobowiązań spadła do dającego się tolerować poziomu. Tak zwana monetaryzacja jest częstym w historii sposobem radzenia sobie z problemem nadmiernego zadłużenia. Tak postąpiły po drugiej wojnie światowej min. Japonia i Stany Zjednoczone.

Dlaczego zatem w ogóle ktoś zainteresowany jest kupnem CDS-a, który przecież nie zabezpiecza przed inflacją, gwarantując jedynie wypłatę nominału? Należy zauważyć, że kraje, o których mówimy, mają zadłużenie denominowane w swojej walucie. Czym innym jest dług zagraniczny (np. emitowany przez państwa południowoamerykańskie w dolarach USA) – CDS w takiej sytuacji zabezpiecza całkowicie przed skutkami faktycznej upadłości dłużnika, niezależnie od prowadzonej przezeń polityki monetarnej. Jakie więc mogą stać racje za zakupem CDS-a na dług wewnętrzny takich państw jak Wielka Brytania czy Hiszpania?

Bardzo ciekawej odpowiedzi na to pytanie udzieliła para amerykańskich ekonomistów Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, w artykule z 2008 roku „Zapomniana historia długu wewnętrznego”. Autorzy ci zwracają uwagę, że w literaturze ekonomicznej głównego nurtu panuje konsensus co do szkodliwości wysokiej inflacji dla sektora finansowego i gospodarki w ogóle. Politycy wsłuchujący się w opinię ekspertów niekoniecznie będą skłaniać się ku rozwiązaniu inflacyjnemu. Dodatkowo gwałtownie rośnie rola rządowych instrumentów dłużnych indeksowanych inflacją oraz emitowanych na krótki termin. Koszt wykupu takich papierów przez bank centralny byłby bardzo wysoki – wymagałoby to znacznie wyższej inflacji niż ściągnięcie z rynku długoterminowych obligacji o stałym kuponie.

Reinhart i Rogoff zwracają uwagę na różne sposoby unikania przez rządy spłacenia zadłużenia wewnętrznego – począwszy od tak mało wyrafinowanych jak jednostronne zmniejszenie nominału bądź kuponów (jak pięć razy w Wielkiej Brytanii, ostatni raz w 1932 roku) , skończywszy na manipulacji indeksem cenowym, z którym powiązane były obligacje (jak w Argentynie dwa lata temu). Sprawdzone alternatywy dla zwiększania podaży pieniądza istnieją więc i niewykluczone, że w nieodległej przyszłości któryś z krajów europejskich z nich skorzysta.

Do argumentacji Reinhart i Rogoffa dodać można jeszcze to, że ze względu na nierówne obciążenie długiem, nie wszystkie państwa strefy euro poparłyby rozwiązanie inflacyjne. Grecy czy Włosi nie powinni liczyć, że Niemcy, gdzie inflacja jest od dekad uważana za wroga publicznego numer jeden, narażą na szwank swoją gospodarkę by wyprowadzić z długów swoich biedniejszych sąsiadów. Solidarność europejska (na szczęście) wciąż nie zaszła jeszcze tak daleko, by ratować zbankrutowane rządy kosztem dobrobytu całej unii. Także z tego powodu powinniśmy się przyzwyczaić do myśli o realnej możliwości bankructwa niektórych państw.

Maciej Bitner

Źródło: Wealth Solutions