Ekonomiści i analitycy od dłuższego czasu próbują odpowiedzieć na pytanie, czy większym zagrożeniem dla gospodarek rozwiniętych jest obecnie deflacja, czy wzrost inflacji. Pytanie to ma znaczenie nie tylko akademickie.
Oczekiwania w tym zakresie będą realnie wpływać na zachowanie rynków finansowych. Jak pozycjonować swoje inwestycje w przypadku, gdy spodziewamy się inflacji (w skrajnym przypadku hiperinflacji), a jak w przypadku deflacji? Co sygnalizują obecnie rynki?
Zacznijmy od podstaw. Inflacja powoduje, że pieniądze, które zarabiamy tracą siłę nabywczą. Wśród ekonomistów przeważa pogląd, że umiarkowana inflacja, w granicach 1-3% rocznie jest zdrowa dla gospodarki rozwiniętej. Dla wschodzących gospodarek akceptowalna jest wyższa inflacja. Gospodarki rozwinięte opierają się w bardzo dużym stopniu na kredycie. To właśnie cykl ekspansji kredytu napędza boom gospodarczy i dlatego umiarkowany wzrost cen nie jest szkodliwy, a wręcz ma pozytywny wpływ na gospodarkę. Jeśli przedsiębiorcy oczekują wzrostu cen w przyszłości, to będą bardziej skłonni reinwestować zyski w rozwój. Konsumenci będą natomiast bardziej skłonni do wydania przyszłych przychodów wcześniej poprzez skorzystanie z kredytu.
Doskonałym przykładem realizacji takich oczekiwań inflacyjnych był niedawny boom na rynku nieruchomości. Powszechne oczekiwanie na wzrost cen zwiększało skłonność ludzi do brania kredytów na zakup nieruchomości, co napędzało wzrost cen i wzmacniało oczekiwania na dalszy ich wzrost. Klasyczne sprzężenie zwrotne. Do odwrotnej sytuacji dochodzi, gdy w gospodarce pojawia się deflacja, czyli w uproszczeniu zjawisko polegające na systematycznym spadku cen towarów i usług. Oczekiwanie na spadek cen zwiększa u konsumentów skłonność do oszczędzania. Większe zakupy odkłada się na później, bo im dłużej będziemy czekać tym mniej zapłacimy. Spadek cen stwarza z kolei presję na marże przedsiębiorstw i ogranicza opłacalność kredytów inwestycyjnych. Długotrwała deflacja może mieć fatalne skutki dla gospodarki obarczonej zbyt wysokim zadłużeniem. Realna wartość zadłużenia rośnie i jest ono coraz trudniejsze do spłacenia. Przykładem gospodarki zmagającej się od lat ze zjawiskiem deflacji jest Japonia.
Obecnie dominuje pogląd, że uruchomione przez rządy pakiety fiskalne oraz ultra łagodna polityka monetarna doprowadzi do eskalacji inflacji, a w skrajnym przypadku może nawet doprowadzić do hiperinflacji. Wskazuje się przede wszystkim na skokowy wzrostu bilansu amerykańskiego banku centralnego, wynikający z uruchomionych nadzwyczajnych programów skupu aktywów. Podobne programy wprowadziły inne najważniejsze banki centralne na świecie. Inflacji będzie sprzyjać również gwałtowny rozwój gospodarki chińskiej, która doświadcza silnej ekspansji napędzanej kredytem. Boom gospodarczy w Chinach podtrzymuje wysoki poziom popytu na surowce. Inwestorzy spodziewający się wzrostu inflacji pozycjonują swoje portfele kupując przede wszystkim surowce oraz spółki surowcowe, sprzedając krótko obligacje (grają na wzrost rentowności obligacji) i amerykańskiego dolara. Wysoki popyt na surowce pozytywnie wpływa na rynki z grupy państw BRIC (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny) oraz na niektóre waluty państw rozwiniętych (dolar australijski, kanadyjski). Zwolennicy galopującej inflacji kupują również złoto, które co prawda nie przynosi realnego dochodu, ale zachowa siłę nabywczą.
Zwolennicy deflacji argumentują z kolei, że główny motor gospodarki światowej, jakim pozostają Stany Zjednoczone, przechodzi obecnie dostosowanie, po bezprecedensowym okresie ekspansji kredytu. Wzrost skłonności do oszczędzania Amerykanów, niski popyt na kredyt oraz bardziej restrykcyjne podejście banków w udzielaniu kredytów będzie długotrwałym procesem i będzie skutkowało niższym popytem konsumpcyjnym. Wskazuje się, że gospodarki większości państw rozwiniętych są obciążone gigantycznymi długami, co zakładając transparentność rynków musi prowadzić do deflacji w stylu japońskim. Argumentuje się, że boom gospodarczy w Chinach doprowadził do skrajnej nierównowagi ekonomicznej w Państwie Środka. Większość wzrostu gospodarczego wynika bowiem z inwestycji w środki trwałe, a konsumpcja stanowi jedynie 35% PKB. Z kolei spekulacyjne gromadzenie zapasów surowców doprowadziło do sytuacji, gdzie przy 7% udziale w światowym PKB, Chiny mają kilkudziesięcioprocentowy udział w światowym zużyciu aluminium, miedzi i stali. Inwestorzy oczekujący deflacji będą szukać okazji do korzystnego ulokowania środków w obligacje, kupować dolary amerykańskie (pod wzrost awersji do ryzyka), oraz spekulować na spadek cen surowców, w szczególności metali szlachetnych i ropy. Mogą też sprzedawać krótko akcje spółek surowcowych.
W ostatnich 12 miesiącach główne rynki akcji przeważnie rosły po osiągnięciu wieloletnich minimów w marcu 2009. Towarzyszył temu wzrost cen surowców, aprecjacja walut surowcowych oraz generalny spadek awersji do ryzyka. Poszczególne klasy aktywów były i nadal są mocno ze sobą skorelowane, gdyż dominował trade: „risk on” (kupuj indeksy, surowce, emerging markets, etc.) i „risk off” (sprzedawaj wyżej wymienione, kupuj dolary i obligacje). Jeśli spojrzeć uważniej na wykresy, to widać, że od jakiegoś czasu rynki dryfują w zasadzie bez kierunku. Sprawa zadłużenia Grecji uwypukliła kwestię finansowania deficytów oraz przede wszystkim zwiększyła chwilowo awersję do ryzyka. Być może jest to pierwsza jaskółka nadchodzących problemów w skali globalnej. Wydaje się jednak, że dopóki trwa boom w Chinach inwestorzy będą bardziej skłonni obstawiać scenariusz inflacyjny. Łatwy pieniądz sprzyja spekulacji, co może objawiać się powstawaniem bąbli spekulacyjnych. Kandydatem głównym są surowce. Ostatni gasi światło.
Wojciech Smoleński,
Główny Analityk,
Dom Maklerski IDMSA
Źródło: Przegląd Finansowy Bankier.pl
Wojciech Boczoń