Drukowanie pieniędzy doprowadza do głębokiej inflacji tylko wtedy, gdy wykorzystanie mocy produkcyjnych jest wysokie, bezrobocie niskie, a kredyty łatwo dostępne i szeroko udzielane. Obecnie sytuacja jest całkiem inna – mówi Peter Bodis, Wiceprezes Zarządu Pioneer Pekao Investment Management S.A, odpowiedzialny za Pion Zarządzania Aktywami.
Jaka jest obecnie sytuacja na rynkach finansowych?
Mamy obecnie niejednorodną sytuację w trzech newralgicznych dla rynków kwestiach. W Stanach Zjednoczonych oddaliło się widmo recesji, w Chinach inflacja spada, wiec mniej prawdopodobny jest tam scenariusz tzw. twardego lądowania. Tymczasem sytuacja w strefie Euro znacznie się pogorszyła.
Jak ocenia Pan stan gospodarki amerykańskiej?
Informacje płynące z USA są ostatnio zaskakująco pozytywne, szczególnie w przypadku najważniejszych wskaźników finansowych. Gospodarka amerykańska wciąż rośnie, choć w wolniejszym tempie. Najlepszym wskaźnikiem wyprzedzającym jest polityka gospodarcza, a w USA zarówno polityka monetarna, jak i fiskalna są bardzo luźne i tym samym wspomagają wzrost. Do recesji dochodzi wtedy, gdy polityka monetarna i fiskalna jest ścisła, dlatego USA będą miały problemy, kiedy rządzący zaczną iść w tym kierunku. To zapewne wydarzy się najwcześniej w 2013 roku, ponieważ FED zacznie wtedy podnosić stopy procentowe, a po wyborach prezydenckich również zacieśniać politykę fiskalną. Obecnie jednak największym zagrożeniem dla USA jest sytuacja w strefie Euro.
Dlaczego?
Kryzys osiągnął już taki punkt, w którym monetyzacja długu, czyli skupowanie przez banki centralne obligacji, jest rozwiązaniem doraźnym, nierozwiązującym problemu. W strefie Euro zarówno polityka monetarna, jak i fiskalna są na tyle ścisłe, że recesja wydaje się nieunikniona. Warto odnotować, że sytuacja fiskalna USA i Wielkiej Brytanii nie jest lepsza od Portugalii. Nie zmienia to faktu, że rynek obligacji tych krajów umocnił się, podczas gdy w strefie Euro przeżywa zapaść. FED oraz Bank of England zdecydowały się na skup aktywów na dużą skalę, aby zmniejszyć koszty finansowania i podnieść ceny tych aktywów. ECB na razie wstrzymuje się z takimi krokami.
Czy sytuacja fiskalna strefy Euro nie jest gorsza?
Strefa Euro jako całość jest w lepszej sytuacji fiskalnej niż USA, Wielka Brytania czy nawet Japonia. Normalnie w takiej sytuacji te kraje, które mają wysokie zadłużenie denominowane w obcych walutach, nie są w stanie go spłacić, bo pieniądze można drukować, ale tylko we własnej walucie. Ani strefa Euro, ani inne kraje nie mają długu w walutach obcych, najgorsze więc, co może je dotknąć, to w przypadku dodruku pieniądza, rosnąca inflacja. Stany Zjednoczone tak właśnie uczyniły po II Wojnie Światowej. Strefa Euro jest jednak dość niedojrzałym organizmem ekonomicznym, co powinno zostać zmienione. Praktycznie każdy kraj, który naruszył traktat z Maastricht, teraz płaci za to ogromną cenę. Kryzys był potrzebny, żeby pchnąć strefę Euro na następny poziom, który będzie oznaczał integrację fiskalną.
Dlaczego ilościowe luzowanie polityki pieniężnej miałoby pomóc strefie Euro?
Banki ze strefy Euro muszą poprawić stosunek kapitału do zagrożonych należności (capital ratio), powinny więc podnieść kapitały i zredukować bilanse (balance sheet). To drugie oznacza sprzedaż aktywów oraz redukcję portfela kredytów i obligacji. To z kolei wytwarza presję na ceny aktywów, zwiększając koszty finansowania, i tworzy popyt na euro. Krótko mówiąc – rozwija się kryzys płynnościowy i kredytowy (credit crunch). Niedobór euro może być zaspokojony tylko przez jego dodruk, co zmniejszy koszty finansowania. W innym wypadku wysokie koszty pozyskania kapitału zduszą rzeczywistą gospodarkę i zmyją z powierzchni ziemi system bankowy strefy Euro.
Czy nie sądzi Pan, że drukowanie pieniędzy rozpęta inflację?
Według mnie w najbliższych latach jest to mało prawdopodobne. Drukowanie pieniędzy doprowadza do głębokiej inflacji tylko wtedy, gdy wykorzystanie mocy produkcyjnych jest wysokie, bezrobocie niskie, a kredyty łatwo dostępne i szeroko udzielane. Obecnie sytuacja jest całkiem inna.
Ale w dłuższej perspektywie może to do inflacji doprowadzić.
Tak, ale tylko wtedy, gdyby banki pożyczały z rezerw, które teraz trzymają. Obecna stymulacja monetarna musi być wstrzymana w którymś momencie. Riksbank, centralny bank Szwecji na przykład podniósł swój bilans z 200 do 700 mld koron w 2008, ale w zeszłym roku zmniejszył go do poziomu 350 mld koron. Ten eksperyment pokazuje, że nie ma to wpływu na ilość pieniądza w gospodarce. Tak więc zadanie jest trudne, ale nie niewykonalne.
Wielu ekspertów sugeruje, że luzowanie ilościowe nie zadziałało w USA, bo wzrost gospodarczy jest tam wciąż słaby.
Nie wiemy, co by się stało, jeśli na luzowanie by się nie zdecydowano. Wzrost jest słaby, ale bez interwencji mogło być znacznie gorzej.
Dlaczego więc ECB opiera się temu rozwiązaniu?
Po pierwsze, dlatego że nie ma jasnego przyzwolenia, aby to zrobić. Jego zadanie kończy się na razie na utrzymywaniu stabilnych cen. Po drugie, nie ma politycznego konsensusu co do wykupu obligacji rządowych, głównie z powodu oporu Niemiec. Po trzecie w końcu, ECB zanim zacznie skup obligacji, chce zmusić polityków do wprowadzenia koniecznych zmian w systemie fiskalnym. Te trzy główne przeszkody zostaną jednak w końcu pokonane, bo naciskać będą na to silnie rynki finansowe. Jeśli koszty finansowania nie zostaną zmniejszone przez luzowanie polityki monetarnej, strefa Euro popadnie w głęboką recesję. Włochy to dla Niemców drugi rynek zbytu samochodów, więc niemieccy politycy szybko zrozumieją powagę sytuacji.
ECB zaczął oferować bankom 3-letnie finansowanie. Czy to nie pomoże rozwiązać problemu?
Z pewnością pomaga to uspokoić sytuację finansowania się banków, jest to ważny krok w dobrym kierunku. Jednak system bankowy wciąż jest niechętny pożyczać środki realnej gospodarce, gdyż baza kapitałowa jest obecnie niewystarczająca. Dlatego też pieniądze oferowane przez ECB w konwencjonalny sposób nie wychodzą poza system. Niestandardowe metody są niezbędne, aby utrzymać cyrkulację pieniądza w systemie i przyczynić się do obniżenia kosztów finansowania na rynkach kapitałowych.
Jak odbiera Pan ostatni szczyt Unii Europejskiej?
Ustalenia szczytu sprawią, że życie kolejnego pokolenia będzie prostsze, ale przyczyni się do wielu trudności obecnego. W tym kontekście cieszę się, ponieważ jako ojciec wolę poświęcić swoją sytuację, dla przyszłego dobra mojego syna. Bardziej konserwatywne zasady fiskalne w połączeniu z pełniejszym nadzorem pomogą uniknąć podobnych kryzysów w przyszłych latach, jednak zaważą one na wzroście gospodarczym. Bez rozwoju gospodarczego, obecny problem nie będzie rozwiązany. Jednak negatywny efekt działań fiskalnych może zostać zrównoważony przez luzowanie polityki monetarnej – tym samym dochodzimy do tej samej konkluzji, iż kryzys nie zostanie zażegnany dopóki ECB nie poluzuje agresywnie swojej polityki monetarnej.
Czy sądzi Pan, że niektóre kraje rozwinięte nie będą w stanie spłacać swojego zadłużenia?
Rozmawiamy tu o najbogatszych krajach świata, byłoby więc absurdem wróżyć im coś takiego. Problemem może być raczej kwestia krótkoterminowej wypłacalności. Muszą sprzedawać aktywa, żeby spłacić długi, a to wymaga czasu. Aby zrównoważyć spadające ceny aktywów, potrzeba jednak taniego pieniądza. Innym problemem jest to, że w ciągu kilku lat musimy naprawić błędy polityki gospodarczej, popełnianie w ciągu całej dekady. Jak pokazuje przykład Grecji, można prosić społeczeństwa o poświęcenie, ale nie można wymagać, że popełniły samobójstwo.
Warto wspomnieć, że rentowność 10-letnich obligacji irlandzkich spadła z 14 proc. w czerwcu, do 8 proc. obecnie i to w momencie, gdy kryzys wzbiera na sile wszędzie wokół. To dowód na to, że istnieje rozwiązanie.
A co z “twardym lądowaniem” w Chinach?
Inflacja w Chinach zaczęła spadać, co również pozwala na poluzowanie tam polityki monetarnej. To pozwala oddalić na razie scenariusz „twardego lądowania”. Musimy jednak poczekać kilka kwartałów, aby przekonać się, czy chińska polityka gospodarcza stanie się prowzrostowa, a gospodarka nabierze rozpędu. Swoją drogą prawie wszystkie pozostałe rynki wschodzące są w podobnej sytuacji, co oznacza, że większość banków centralnych w tych krajach poluzuje politykę monetarną w pierwszej połowie 2012 r. To może mieć pozytywny wpływ na wzrost gospodarczy. Sytuacja może być diametralnie inna, niż w tym roku, kiedy inflacyjny szok wywołany rosnącymi cenami żywności i energii, zmusił banki centralne do zacieśnienia polityki, co spowolniło wzrost gospodarczy.
Jaka jest więc Pana strategia inwestycyjna w tak niepewnych czasach?
Skutki obecnej sytuacji w dużej mierze zależeć będą od reakcji w polityce gospodarczej. Możemy mieć tylko nadzieję, że decydenci zachowają się odpowiedzialnie. Być może dopiero zaostrzenie się kryzysu zmusi ich do podjęcia właściwych kroków. Warto przecież pamiętać, że to nie skandale obyczajowe, ale rynki finansowe obaliły Berlusconiego.
A zatem do co strategii, obecnie jesteśmy neutralnie nastawieni do akcji z zamiarem zwiększenia zaangażowania, jeśli dostrzeżemy dowody na to, że sytuacja we wspomnianych wyżej kwestiach poprawia się. Akcje są atrakcyjne bo tanie, a potencjalna stopa zwrotu alternatywnych klas aktywów, jak np. mniej ryzykownych obligacji, jest bardzo niska. Do tego czasu preferowane przez nas aktywa to obligacje korporacyjne.
Moglibyśmy być bardziej optymistyczni w ocenie globalnego cyklu ekonomicznego i bardziej ryzykownych aktywów, ale problemy Strefy euro wyraźnie zmniejszają szanse na jej szybkie wyzdrowienie. W 2011 r. spowodowało to poważny wzrost premii za ryzyko i spadek wyceny aktywów.
Aby uniknąć głębokiej recesji w Strefie Euro, ECB musi znacznie poluzować politykę monetarną, rozpoczynając zapewne program skupu aktywów, aby zmniejszyć koszty finansowania w Strefie euro. Taki program mógłby wywołać na rynkach pozytywną reakcję. Niemniej ryzykowne aktywa, aby przynosić zyski, potrzebują wzrostu gospodarczego, a zatem trwała zmiana trendu może zacząć się dopiero w momencie, gdy główne wskaźniki odbiją od dna, szczególnie w strefie Euro. Do tego czasu, jak mówią Anglicy: better to be safe than sorry.
Źródło: PR News
Wojciech Boczoń