NWAI: Między wzrostem a inflacją – raport na temat konsekwencji kryzysu kredytów subprime w 2008 r.

Klimat niepewności, który na szczęście powoli przekłada się na rosnące oczekiwania inflacyjne, wynika przede wszystkim z braku wiarygodnej diagnozy obecnej sytuacji i jej perspektyw. Dodatkowo banki centralne krajów rozwiniętych muszą na gorąco rozstrzygać złożony dylemat między zagrożeniami dla rozwoju gospodarczego (postępujące ryzyko recesji w USA), a ograniczeniem narastającego ryzyka wysokiej inflacji w USA i w strefie euro.

Zagrożenia dla rozwoju

W jaki sposób kryzys na rynku kredytowym dotknął globalny system finansowy? Dzisiejszy brak zdolności do spłaty pożyczek hipotecznych znacznej grupy amerykańskich dłużników, oceniany jest na poziomie nawet do 20% udzielonych pożyczek (oczekuje się, że w ciągu najbliższych dwóch lat problem ten dotknie pożyczki o wartości do $400 mld), przy całości rynku subprime szacowanym na $1,2 biliona). Kolejne zapowiedzi strat pojawiające się ze strony globalnych banków posiadających ekspozycje na ryzyko kredytowe subprime (Goldman Sachs, Citigroup, Merrill Lynch, Morgan Stanley już przewidują straty w tym sektorze na poziomie $400-500 mld) wzmacniają słowa Bena Bernanke, szefa FED-u, który jeszcze niedawno mówił ostrożnie o $150 mld potencjalnych strat.

Brak wiarygodnej oceny skali zagrożenia zrodził uzasadnione obawy i przekonanie rynku, że nie jest to jeszcze koniec złych wiadomości, co spowodowało ogromną nerwowość na rynkach międzybankowych. W konsekwencji pojawiły się kłopoty z ich płynnością (z powodu obaw, że kolejne banki pozyskiwać będą fundusze w celu zbilansowania odpisów na złe długi) i rosnące koszty pozyskiwania funduszy. Obecnie (początek stycznia 2008 roku) na rynku euro marże (excess credit returns) na 3m LIBOR sięgają nieco ponad 60 bp, na rynku dolara blisko 40 bp, a na rynku funta brytyjskiego blisko 30 bp. Banki centralne starają się przeciwstawić tej sytuacji interweniując w celu poprawy płynności.

Rok 2007 przyniósł też zakończenie okresu niskich marż na rynku kredytowym. Instrumenty z ratingiem inwestycyjnym („IG”) oferowane są z marżami na najwyższym od kilku lat poziomie (instytucje finansowe i niefinansowe). Według opublikowanego pod koniec listopada 2007 roku raportu analityków Deutsche Banku marże na rynku kredytowym instytucji finansowych będą rosły w ciągu najbliższych 12 miesięcy (dla IG z ratingiem na poziomie A +3.6% w euro i +5.2% w funtach brytyjskich). Przewidywania w zakresie zmienności na rynku akcji oraz w zakresie wskaźnika naruszenia zobowiązań wystawców instrumentów kredytowych (default rate, DR), wskazują, że obecne marże (przy przewidywanych wskaźnikach DR w okresie najbliższych 12 miesięcy) uwzględniają z dużą rezerwą ryzyko rynku i wystawcy instrumentu kredytowego. Oznacza to, że marże z nadwyżką wyceniają ryzyko związane z nabyciem instrumentu kredytowego posiadającego IG – dla euro są na poziomie adekwatnym do poziomu 8% DR w grupie wystawców niefinansowych i 11% w grupie wystawców finansowych, dla funta brytyjskiego odpowiednio 13% i 14%, przy obecnym DR w granicach 1%. Również w odniesieniu do instrumentów nie posiadających IG (instrumenty wysokiego ryzyka, HY), marże rynkowe kompensują inwestorom uśrednione, globalne ryzyko DR dla HY w okresie 12 najbliższych miesięcy (wg. Moody’s obecnie DR na poziomie 1.1%, oczekiwanie wzrostu do około 4% w ciągu 12-18 miesięcy).

Jako uboczną konsekwencję obecnego kryzysu należy wskazać mocno nadszarpnięte zaufanie do innowacyjnych technik finansowania, pozwalających systemowi bankowemu generować relatywnie tanie źródło pozyskiwania funduszy. Dotknie to również emitentów obligacji, fundusze rynku pieniężnego czy strukturyzowane podmioty celowe. Można z dużym prawdopodobieństwem przewidywać ograniczenie emisji instrumentów strukturyzowanych, które posłużyły do transferu ryzyka kredytowego (Collateralized Debt Obligation, CDO), których globalna wartość emisji na koniec 2006 sięgała ponad $900 mld. Wzmocni to spowolnienie zysków ich wystawców (zwłaszcza amerykańskich banków), które znacznie wyprzedzały średnioterminową perspektywę stopy przyrostu zysku amerykańskich korporacji czy nominalnego PKB w Stanach Zjednoczonych. Znaczna ich część pochodziła bowiem z rynku produktów strukturyzowanych, wykorzystujących narzędzia pozabilansowe.

Do opisywanej sytuacji dochodzą obawy o wpływ obecnego kryzysu na inne formy długu konsumenckiego (karty kredytowe, pożyczki samochodowe) i długu związanego z innymi formami finansowania nieruchomości, a w konsekwencji o wpływ na realną gospodarkę, który wydaje się być coraz bardziej prawdopodobny. Groźba recesji i ewentualne straty banków na pożyczkach korporacyjnych dopełnią dzieła i w sposób nieunikniony spowodują ograniczenie kapitału i gotowości do pożyczania środków pieniężnych, a w konsekwencji wpłyną negatywnie na kondycję finansową banków i inwestorów.

Jeśli opisywana sekwencja zdarzeń rzeczywiście nastąpi, znacznie zwiększy się ryzyko spowolnienia globalnego rynku. Z uwagi na narastające ryzyko inflacji (4.3% r/r

w listopadzie 2007 roku) FED uważnie kieruje rynkiem długu poprzez stopniowe cięcia głównej stopy rynkowej (4.25%), a obecne marże uwzględniają to ryzyko w bieżących cenach. Spowolnienie gospodarki jest jednak tym bardziej prawdopodobne, że wychodzenie z obecnego kryzysu na rynku kredytowym, z uwagi na skalę i charakter jego źródła, może być procesem długotrwałym.

Z drugiej strony należy też wskazać na czynniki i działania, które przeciwdziałają obecnemu kryzysowi. Przede wszystkim kryzys ten pojawił się w środowisku globalnego, wysokiego wzrostu gospodarczego (5.1% z perspektywą spadku do 4.6% w 2008 roku, rynki rozwijające się nawet w granicach 9%). Dzięki kilkuletniemu okresowi wzrostu korporacje amerykańskie i europejskie mają silne fundamenty, co daje nadzieję, że zdolne są zapobiec spirali zagrożeń. Można przypuszczać, że walka między tymi czynnikami (słabość systemu finansowego vs silne fundamenty korporacji realnej gospodarki) determinować będzie w najbliższych latach rozwój sytuacji na globalnym rynku finansowym i jego wpływ na koniunkturę gospodarczą na świecie.

Inflacja

Inflacja spowodowana jest przede wszystkim przez rosnące ceny żywności i energii. O ile te pierwsze rosną od niedawna, o tyle w przypadku energii można już mówić o wieloletniej tendencji zwyżkowej. Dla banków centralnych coraz pilniejsza staje się odpowiedź na pytanie, czy ceny żywności i energii będą dalej rosły. Jeżeli tak założyć, konieczne staną się ostrzejsze działania zapobiegające wzrostowi cen innych dóbr i usług, tak aby możliwe było utrzymanie założonego poziomu inflacji. W ocenie FED-u ceny żywności i energii będą jednak w najbliższych latach rosły w wolniejszym tempie, dzięki czemu możliwe będzie uniknięcie opisywanych powyżej działań. Z drugiej strony przedstawiciele innych banków centralnych wskazują na potrzebę nowego, strukturalnego podejścia do miar inflacji, rozdzielających inflację nominalną od tej spowodowanej wzrostem cen żywności i energii. Co najważniejsze, istnieje obawa, że długotrwała aprecjacja cen żywności i energii zwiększy oczekiwania inflacyjne konsumentów i inwestorów, czego efektem będzie zmiana ich codziennego zachowania w kontekście oczekiwań wzrostu cen pozostałych dóbr i usług. Sprzyja temu słabnący dolar, co już w części miało wpływ na wzrost cen ropy i innych towarów denominowanych w dolarze amerykańskim, a także poziom inflacji w samych Stanach Zjednoczonych.

Presja inflacyjna pojawia się również w Europie (3.1% r/r, najwyższa od sześciu lat w krajach UE, 2.1% r/r w Wielkiej Brytanii), co znacznie utrudnia podjęcie decyzji o obniżeniu stopy procentowej przez ECB (obecnie 4%) i Bank Anglii (obecnie 5.50%). Obniżenie stopy, choć prawdopodobnie nie zmniejszyło by poziomu marż na rynku międzybankowym, przesunęłoby by je na niższe poziomy. Z drugiej strony do momentu pojawienia się wyraźnych oznak spowolnienia gospodarczego wysoki koszt kredytu połączony ze znaczną aprecjacją euro wobec dolara amerykańskiego (11%), powinny skutecznie spowalniać presję inflacyjną w najbliższych miesiącach.

Co zrobią Banki Centralne

Działania podejmowane w obliczu kryzysu rynków kredytowych przez banki centralne w krajach rozwiniętych będą inne od tych, podjętych w krajach rozwijających się. Będzie się tak działo szczególnie w krajach, w których polityka monetarna i stopy procentowej ustalana jest przy stałej wartości lokalnej waluty do dolara amerykańskiego (currency peg). Wynika to przede wszystkim z braku bezpośredniej ekspozycji rynków krajów rozwijających się na ryzyko „pętli kredytowej”, jaka dotknęła rynek amerykański i inne rynki rozwinięte. Dopóki takiego zagrożenia nie ma, banki centralne rynków rozwijających się będą skupione na utrzymaniu założonej inflacji i ochronie przed ryzykiem przegrzania koniunktury i nierównowagi na rachunku obrotów bieżących.

W przypadku rynków rozwiniętych zarządzanie ryzykiem inflacji oznaczać będzie znajdowanie równowagi między obniżaniem stopy procentowej, a neutralizowaniem wpływu kryzysu rynku kredytowego na wzrost gospodarczy w warunkach wysokiej inflacji. Bazą dla ewentualnej obniżki stóp procentowych pozostanie niski poziom oczekiwań inflacyjnych.

Wydaje się, że obecnie dwa alternatywne scenariusze mogą być zrealizowane na globalnej arenie. Jeżeli Stany Zjednoczone i Europa zwolnią istotnie swój rozwój gospodarczy (silne ryzyko recesji, a nawet stagflacji w Stanach Zjednoczonych), dotknie to również gospodarki krajów rozwijających się, co pozwoli na spowolnienie wzrostu cen surowców i innych towarów na rynkach światowych. Jeżeli jednak, przy udziale polityki niskich stóp procentowych, zagrożenie zmniejszy się znacznie, banki centralne będą mogły ponownie zwrócić swoją aktywność przede wszystkim na kontrolę wzrostu inflacji. Wtedy nie będziemy martwić się o globalny wzrost gospodarczy. Choć pewnie tylko przez chwilę.